代理成本对企业现金持有价值影响研究

吴以 吕玉言 杨夏妮

【摘 要】 以往文献对现金持有价值影响因素的探讨中，还没有加入合约实施效率这一重要指标。基于2012—2016年沪深A股上市公司数据为研究样本，检验了代理成本对企业现金持有价值的影响以及两者间关系在不同地区合约实施效率下的变化，并进一步研究了代理成本在合约实施效率对现金持有价值影响中的中介效应。研究结果表明，代理成本会降低企业现金持有价值，但合约实施效率的提升会抑制代理成本对企业现金持有价值的负面影响。进一步研究发现，合约实施效率对企业现金持有价值产生正向影响，并且代理成本在合约实施效率影响现金持有价值的过程中发挥中介作用。研究对政府改善地区制度环境和企业规范内部治理具有重要实践指导意义。

【关键词】 合约实施效率; 代理成本; 现金持有价值; 中介效应

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）06-0102-08

一、引言

现金是上市公司流动性最强的资产，企业为了正常开展生产、经营活动，必须持有一定量的现金。上市公司持有现金量不仅会影响企业获利，而且会影响企业价值。因此，上市公司应当合理规划、妥善管理其所持有的现金。近年来，在新兴市场和发达市场，公司都倾向于高额持有现金，但现金有着极易被侵占和转移的特性，会被管理者用来谋取私利。因此，国内外学者重点关注于公司高额持有现金的动因以及其产生的经济后果。管理者损害股东利益和控股股东侵占小股东利益的双重代理问题，在我国上市公司中普遍存在。1986年Jensen[ 1 ]基于代理理论提出了自由现金流假说，认为代理人倾向于出于自身利益滥用现金资源，代理成本会对企业现金持有的市场价值产生显著影响。合约实施质量指的是合约签订后得到履行的概率，是影响企业融资和发展的重要宏观因素。世界银行的相关统计表明，中国各地区合约实施效率差异显著。目前国内关于合约实施效率的研究较少。那么合约实施效率是否会影响企业的现金持有价值？在合约实施效率对企业现金持有价值的影响中，代理成本是否发挥中介作用？

对现金持有价值影响因素的研究，已有文献大多着眼于公司内部财务特征等微观因素，并探究了制度环境对于现金持有价值的作用机制，但没有从地区合约实施效率这一宏观指标进行研究。本文将企业外部宏观因素合约实施效率和企业内部因素代理成本结合起来，讨论这两者对于公司持有现金价值的影响。本文又进一步分析了在合约实施效率对企业现金持有价值的影响中，代理成本是否发挥中介效应。本文的具体思想是：上市公司持有现金，在制度环境较差的地区会被管理层用来谋取私利，中小投资者的利益难以得到保护，企业价值降低;良好的法律制度环境能够抑制代理问题的发生，保护中小投资者的利益，这与法院的合约实施效率有关;法院的合约实施效率越高，中小投资者被侵占利益得到补偿的概率越高，这会反过来影响代理成本的发生，从而影响企业现金持有价值。

二、文献回顾与研究假设

国外学者很早就开始对企业现金持有量影响因素的研究，至今已产生了丰硕的成果。Opler et al.[ 2 ]1999年研究发现企业的现金流量与其不确定性、信息不对称、成长性与投资机会对企业现金持有产生正向影响，债务水平、筹资难度等会对现金持有量造成负向影响。国内外学者在研究现金持有量的基础上，大多从信息不对称理论和代理理论两个方面关注企业现金持有价值。信息不对称理论认为，由于信息不对称和存在交易成本，企业从外部融资成本较高，提高现金持有会降低融资成本，预防错失投资机会造成的损失，即企业持有现金可以降低信息不对称带来的成本而具有价值[ 3 ]。Faulkender和Wang[ 4 ]研究发现，公司现金持有量增多和融资约束降低会降低现金持有的边际价值。与信息不对称理论相反，代理理论认为管理者会做出损害股东利益的决策[ 5 ]，并且，在储备大量现金的企业，管理层容易为了谋取私利而过度投资[ 1 ]，控股股东为自身利益侵占中小股东的利益[ 6 ]。Dittmar et al.[ 7 ]的研究表明，公司治理较差的企业现金会被更快浪费，导致现金持有价值更低。现金持有价值由于具有影响因素较少、可以避免内生性等优势，通常被国内外学者作为公司治理、融资决策的经济后果进行研究[ 8 ]。

（一）代理成本与现金持有价值

代理理论和自由现金流理论认为，管理层以自利目的持有现金，大量的现金持有会导致企业价值降低。由于信息不对称和合同不完全，代理成本普遍存在于中国上市公司，造成公司现金持有价值的减损。Jensen[ 1 ]进一步提出了自由现金流理论，解释了管理者持有现金的动机，发现持有大量现金符合管理者自身利益，而与股东利益相悖。公司治理机制是解决企业代理问题的一套安排，良好的公司治理环境会降低代理成本。Pinkowitz和Williamson[ 9 ]的研究采用多个方面来衡量公司治理，发现公司治理环境好的国家和企业现金持有水平较低。以往研究表明，超额现金持有与企业价值在代理成本较高时负相关，在代理成本较低时正相关，并且在现金持有量不足正常值时不显著。同样，郑宝红和曹丹婷[ 10 ]研究发现，企业财务决策对企业现金持有价值的影响会因代理成本高低不同而产生较大差异。公司持有现金的价值主要体现在为其降低从外部融资的成本，预防因错失投资机会而造成的损失。但是由于代理成本的存在，公司储备大量现金可能会有损企业价值。张先治和应俏[ 11 ]研究发现，我国公司持有的现金存在折价，持有现金产生的代理成本大于降低外部融资成本产生的收益。综上所述，当存在代理冲突时，管理者倾向于持有现金来谋取私利，提高在职消费和过度投资，损害企业价值，基于以往研究成果，提出如下假設。

假设1：管理者与股东间的代理成本负向影响公司现金持有价值。

（二）合约实施效率与现金持有价值

合约实施效率指的是合约签订后得到履行的概率，合约的履行包括第三方强制执行和自主执行，本文主要研究的是第三方（即法院）的强制执行。公司持有现金所带来的收益与成本是公司现金持有价值的决定因素，而这两者除了受到公司财务特征的影响外，还取决于制度环境。而合约实施效率作为度量制度环境的重要指标，同样会对企业现金持有价值产生影响。La Porta et al.[ 12 ]研究结果表明，英美法系国家制度环境较为完善，包括会计准则和司法体系更有效，政府腐败较低等，法律对股东的保护较强。Pinkowitz[ 13 ]发现在对投资者保护较差的国家，企业现金持有与企业价值的相关性不显著，现金持有价值较低。国内学者研究表明，虽然我国法律对于中小投资者的保护逐渐完善[ 14 ]，但是我国的法律制度仍然落后于La Porta et al.[ 12 ]样本中的大多国家。杨兴全和张照南[ 15 ]研究表明，我国上市公司整体现金持有价值小于其账面价值，并且我国对投资者的法律保护程度较低，上市公司代理成本较高，损害公司价值。杨兴全等[ 16 ]进一步研究发现，管理层权力显著提高了公司现金持有水平，导致现金持有价值降低;而市场化进程能够抑制管理层权力导致的高额持有现金的负面价值效应。

从樊纲、王小鲁等编写的《中国市场化进程报告2016》可以看出，中国各地区的司法水平、合同强制实施等方面仍然存在巨大差异。地区合约实施效率越高，债务合约所签订的贷款利率越低，企业融资规模越大[ 17 ]，地方法院的合约实施效率直接影响企业融资成本。在合约实施效率较低的地区，企业会面临较强融资约束，持有现金可以降低外部融资成本，提升企业价值。然而，在我国对中小投资者法律保护偏低的背景下，我国上市公司往往面临着双重代理问题，公司因储备现金而产生的代理成本可能大于企业因外部融资成本降低而带来的收益。合约实施效率较高的地区，中小投资者的利益可以得到更多保护，代理成本较低，持有现金可以提升企业价值。基于上述分析，提出以下假设：

假设2：地区合约实施效率的提高，与企业现金持有价值负相关。

假設3：地区合约实施效率的提高，与企业现金持有价值正相关。

（三）合约实施效率、代理成本与现金持有价值

已有文献在研究代理成本对现金持有价值影响的基础上，尝试加入了其他因素来进一步考察二者关系。代理问题的发生与所在国家的特定环境相关，其中包括银行系统的质量、中小投资者的法律保护以及信息的披露程度等。研究表明利益侵占也存在成本，如果制度环境良好，投资者利益得到保护，侵占成本上升，则会部分遏制代理成本所引起的管理者利益侵占行为，即法律对投资者保护水平较高可以有效降低企业代理成本。合约实施效率是衡量制度环境的重要指标，法律环境良好的地区合约实施效率较高，由此得知，合约实施效率的提高会降低公司的代理成本。以往研究表明，一个国家的制度背景、市场环境也会影响企业的现金持有价值。辛宇和徐莉萍[ 18 ]的研究对于财务特征对现金持有价值的影响进行了考察，并且在公司治理方面发现宏观治理环境对企业现金持有行为的影响会因为微观公司治理机制的不同而存在较为明显的差异。

以上分析表明，合约实施效率会影响企业代理成本，并对企业现金持有价值产生影响。代理成本会显著影响企业现金持有价值，面临相同程度代理冲突的企业，在合约实施效率不同的地区，持有现金的市场价值可能产生差异。我国各地区之间存在市场分割，合约实施制度以及司法效率差异显著，合约实施效率可能通过影响代理成本而间接影响企业现金持有价值。已有研究探究了制度环境对于现金持有价值的作用机制，但是对于合约实施效率这一指标的影响探讨较少，并且忽略了合约实施效率通过代理成本这一中介变量对现金持有价值的作用机制。基于以上分析，提出如下假设：

假设4：代理成本降低企业现金持有价值，但地区合约实施效率加强会弱化这一影响。

假设5：代理成本在合约实施效率影响现金持有价值的过程中发挥中介作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2012—2016年沪深所有A股上市公司为初选样本，并依据以下进行筛选：（1）剔除金融、保险类上市公司;（2）剔除ST、PT公司;（3）剔除数据缺失公司。对于文中使用的主要连续变量，在0%～1%和99%～100%区间的极端值采用了Winsorize处理。上市公司财务数据来自锐思金融研究数据库（www.reset.cn），关于合约实施效率度量指标中各省与直辖市审执结案件数手工收集自地方高院两会工作报告。

我国作为单一制国家，地区合约实施效率的差异主要来源于以下两点：（1）各省份地方法规条文之间存在差异;（2）法律执行方面存在差异。故本文从各省高院两会工作报告中收集了各省份年度审执结案件数，计算分省人均审执结案件数并将之作为各省份合约实施效率衡量指标，各省与直辖市人口数来自中国统计年鉴。

被解释变量：Vi，t代表公司的市场价值，以公司流通股市值、非流通股市值和年末负债账面余额表示，即企业市场价值=流通股数×当年最后一个交易日的收盘价+非流通股数×每股净资产+企业年末负债账面价值。企业价值用来衡量现金持有价值效应，现金持有量的系数反映了增加1单位的现金对公司市场价值的影响。已有文献表明，在完美的资本市场下，现金持有价值会体现在公司的市场价值中，因而本文借鉴杨兴全和张照南[ 15 ]的做法，用企业市场价值作为现金持有价值的度量指标。

解释变量：Cashi，t是企业年末现金及现金等价物余额，其系数代表企业持有现金的边际价值。Contracti，t代表地区合约实施效率指标，用各省或直辖市执结案件数/总人口表示。本文主要研究股东与管理者之间的代理冲突，故借鉴Singh等[ 20 ]的做法，用管理费用率（Mnfee）和资产周转率（Turn）衡量代理成本。管理费用率衡量代理成本，资产周转率用来衡量代理效率，管理费用率越高，资产周转率越低，表明代理成本越高。加入代理成本和现金的交乘项，Mnfee*Cash和Turn*Cash用来衡量代理成本对企业现金持有价值的影响，Contractdummy*Mnfee*Cash用来衡量合约实施效率、代理成本对现金持有价值的影响。其中，Contractdummy是合约实施效率指数虚拟变量，当合约实施效率低于中位数时取0，否则取1。

控制变量：已有文献表明，现金股利政策会影响公司价值和公司绩效，这里用Divpi，t代表企业已发放现金红利。CFi，t表示经营活动现金流量净额，Fxpi，t代表本期发生利息费用，Capei，t表示本年度资本性支出。为了消除变量间内生性，本文采用动态面板，dXi，t表示本期数额-上期数额，dXi，t+1表示下期数额-本期数额。具体变量定义如表1。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2列示了2012—2016年全体样本主要变量的描述性统计结果，其中观测值有2 028个，现金持有量全样本的均值与中位数分别为0.161和0.123，公司价值均值与中位数分别为2.492和1.848，管理费用率的均值与中位数分别为0.107和0.085，资产周转率的均值与中位数分别为0.621和0.502。地区合约实施效率的均值与中位数分别为0.014和0.012，最大值和最小值分别为0.030和0.005，各地区差异较大，地区间不平衡。

（二）回归检验

面板数据分析主要运用的方法有混合效应模型、固定效应模型和随机效应模型，本文用F检验比较混合效应模型和固定效应模型，并用BP检验比较随机效应模型和混合效应模型，最后用hausman检验比较随机效应模型和固定效应模型，结果显示固定效应模型最优。

1.代理成本对企业现金持有价值的影响研究

表3是代理成本管理费用率（Mnfee）和资产周转率（Turn）与公司现金持有价值的回归结果。其中，第（3）和（4）列分别是在（1）和（2）列基础上加入了代理成本与公司现金持有量交乘项的结果。在第（3）列中，Mnfeei，t*Cashi，t的系数为-2.282且在5%的显著水平上显著，说明代理成本越高，现金持有价值越低。第（4）列中，Turni，t*Cashi，t的系数为0.653且显著为正，说明代理效率越高，代理成本越低，企业现金持有价值越高，验证了本文假设1。值得注意的是，管理费用率（Mnfee）与公司价值显著正相关，与陈春华[ 21 ]的结论一致，可能的原因是管理费用作为在职消费的一种替代形式，在一定程度上可以替代薪酬激励，进而促进公司绩效与价值的提升[ 22 ]。

2.合约实施效率高低对代理成本和企业现金持有价值影响研究

表4中第（5）列和第（6）列是引入变量Contractdummyi，t *Cashi，t②的回归结果。结果表明Contractdummyi，t*Cashi，t系数在第（5）列和第（6）列中分别是0.896和0.785，都在1%水平上显著为正，说明公司所在地区合约实施效率较低时，公司持有现金就为管理层的利益侵占行为提供了更多的机会，降低企业现金持有价值;当合约实施效率较高，地区法律环境较好，能为中小投资者提供更多保护，抑制管理层的利益侵占行为，公司现金持有价值会更高，研究结果拒绝假设2，与文章假设3相符。

表4中第（7）列回归结果显示，Mnfeei，t* Cashi，t的系数仍然显著为负，Contractdummyi，t*Mnfeei，t*Cashi，t的系数为17.47，且在1%的水平上显著为正，说明代理成本越高，企业现金持有价值越低，但是在合约实施效率高的地区，这一现象会得到抑制，假设4得到了验证。第（8）列Turni，t*Cashi，t系数为0.365，且在10%的水平上显著为正，Contractdummyi，t*Turni，t*Cashi，t的系数为0.472，且在10%的水平上显著为正，说明代理效率对于企业现金持有价值的正向作用在合约实施效率高的地区得到了强化。

3.代理成本的中介效应检验

中介效应（mediator effect）是自变量对因变量的影响关系不是直接的，而是通过中介变量间接产生影响，此时称这种间接影响为中介效应。本文借鉴温忠麟等[ 23 ]提出的中介效应检验程序，对代理成本是否在合约实施效率、企业现金持有价值之间发挥中介效应进行检验。具体检验步骤为：（1）将所有变量进行中心化处理（即用变量原值减去均值），中心化处理后的变量命名为“c_变量”;（2）检验自变量（合约实施效率）对因变量（公司现金持有价值）的回归系数是否显著，如果显著进行第3步，否则停止检验;（3）进行Baron and Kenny检验，即依次检验合约实施效率与代理成本的回归系数，代理成本与现金持有价值的回归系数是否显著。如果上述两个系数都显著，意味着合约实施效率对现金持有价值的影响至少有一部分是通过代理成本实现的，如果至少有一个是不显著的，说明该检验的功效较低，转到第4步;（4）进行Sobel检验，如果Sobel检验显著，意味着代理成本在合约实施效率和现金持有价值之间起到中介作用，否则不存在中介效应，结束检验。

表5给出针对上述4种情况进行的Sobel检验结果。如表5第（1）列所示，合约实施效率、代理成本对企业价值回归系数均显著，但是合约实施效率替代变量contract对两类代理成本回归系数不显著，还不能下结论，需要进行表6的Sobel检验。

由表6数据可知，当对代理成本的中介效应进行Sobel检验时，Mnfee中介效应检验的Z值为2.173，在5%水平上显著，中介效应占总效应的比例为13.989%，但是Turn中介效应检验结果不显著。总体而言，代理成本具有中介效应，合约实施效率能够通过降低代理成本对企业现金持有价值产生正向作用，此结论与假设5相一致。

五、稳健性检验

本文的稳健性检验思路参照杨兴全和张照南[ 15 ]的做法，将非流通股價值按照流通股市值的20%和30%进行折价，计算企业价值。

通常情况下，每股净资产都低于市价，所以用每股净资产来计算的非流通股市价会偏低，导致非流通股比例较大的企业价值被低估。本文按流通股价值的20%和30%折算计算非流通股价值，计算企业市场价值的公式为：企业市场价值=流通股数×当年最后一个交易日的收盘价+非流通股数×当年最后一个交易日的收盘价×0.2（或0.3）+企业年末负债账面价值。具体而言，当非流通股价值采用流通股价值30%和20%折算时，Contracti，t*Mnfeei，t*Cashi，t和Contractdummyi，t*Turni，t*Cashi，t系数均显著为正，且都在1%的显著水平下显著，与前文结果相差不大（表略）。

六、结论与展望

公司持有现金能降低从外部融资的成本，满足投资需求。但是现金作为流动性最强的资产，较易被管理者和股东侵占和转移，当公司所处地区合约实施效率低下，公司代理问题严重时，持有现金的代理成本会大于减少外部融资带来的收益，损害现金持有价值。以2012—2016年上市公司的经验数据为样本，借鉴Fama和Franch[ 19 ]的企业经典价值模型，检验我国上市公司现金持有价值。结论概括为：（1）代理成本会降低企业现金持有价值，但合约实施效率的提升会抑制代理成本对企业现金持有价值的负面影响;（2）合约实施效率对企业现金持有价值产生正向影响，并且代理成本在合约实施效率影响现金持有价值的过程中发挥中介作用。需要说明的是，影响企业现金持有价值的宏观因素还有许多，如地区市场化水平等，而本文并不否认其他因素的影响。不同地区合约实施效率的差异是地区制度环境差异的缩影，本文重点强调了合约实施效率对企业现金持有价值的影响。

本文研究的政策意义在于：对于地方政府而言，应进一步加强法律建设，提高整体合约实施效率，加强对投资者的法律保护;对于国家而言，我国区域制度环境差异显著，应加强地区协调发展，缩小地区间包括合约实施效率在内的地区制度环境差异;对于上市公司而言，应进一步规范公司治理，有效降低代理冲突。

本文的研究仍存在许多不足：（1）在研究中未能详细讨论导致合约实施效率差异的原因是否也是影响企业现金持有价值的因素;（2）合约实施效率指标的度量需要更加精确，由于难以获得各地区法院如诉讼时间、诉讼费用等更为微观、基础的数据，并且各地区法院在数据统计时也存在统计口径上的差异，因此对合约实施效率指标的刻画还有待进一步精化。

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