企业金融化对我国制造业企业资本配置效率的影响

1.引言

自加入WTO以来，中国的经济就与世界经济发展紧密相连，在世界经济金融化的大潮中，中国宏观经济开始出现金融化。2008年美国爆发的“次贷危机”，很快演变成为全球性的金融危机，“经济金融化”被认为是导致此次危机的重要原因而受到广泛关注。中国在此次危机后，跃升成为仅次于美国的第二大经济体，近年来，我国经济金融化程度日益增强。据统计，从2007年到2017年，占我国A股上市公司数量仅2%的金融上市公司净利润总额占全部上市公司净利润总额的比例由39.72%增长到56.36%。我国经济的金融化，不仅体现在金融行业的增长和其经营领域范围的扩大，同时也体现在非金融公司的金融行为上。作为实体经济的主要载体，实体企业主要向社会提供产品和非金融服务。但是随着我国实体产业利润率的降低而金融行业保持着高利润率，近年来国内大量实体上市企业开始积极投资金融资产，纷纷参与金融活动。企业金融化是经济金融化研究的深化与细化，自然也成为了国内外学者研究的焦点。

我国作为一个主要靠制造业发展起来的国家，实体经济的发展受到国家的高度重视。十八大报告明确指出要牢牢把握实体经济这一坚实基础，深化金融改革，为实体经济的发展提供更好的环境。2016年4月6日，国务院总理李克强在国务院常务会议首次提出《中国制造2025》行动纲领。在此背景下，中国实体企业的金融化发展是否对制造业企业资本配置效率造成了影响？这种影响的方向与影响程度怎样？ 对于这些问题的回答不仅有助于深刻认识经济金融化的微观经济后果，而且也可以为政府制定“防控金融风险”、“振兴实体经济”的一系列经济政策提供理论依据，因此，这是一个亟待解决的重要而现实的问题。

理论层面而言，企业投资不足与企业过度投资都是企业资本配置效率低下的表现，实体企业投资于金融产品会对企业资本配置效率带来正面和负面两个方面的影响。 一方面，企业运用部分闲置资金进行短期的金融资本投资可以盘活资金，增加企业资产的流动性，实现资本的保值、增值，在一定程度上能够预防未来用于主业投资的资金出现短缺的情况，同时，金融投资收益可以反哺主业投资，从而促进实体企业主业的发展，并最终提高企业整体资本配置效率；但另一方面，实体企业将资源过多地用于金融以及房地产投资，使得企业缺乏足够的资金进行设备更新升级以及产品的研发创新，挤压主业投资，以致主业投资不足进而抑制企业主业的发展(谢家智等，2014；王红建等，2016；杜勇，2017)，最终降低了企业整体资本配置效率。 因此，企业金融化对企业整体资本配置效率影响的方向并不确定，二者之间的关系是一个需要解决的实证问题。就笔者目前所涉猎的文献看，国内外大多数学者都是从宏观或行业层面对经济金融化的经济后果展开的分析，鲜有学者从微观层面对实体企业金融化的经济后果展开研究，仅有的几篇微观层面的文献也仅仅考虑了金融化对企业创新、实体投资以及企业未来主业业绩等方面的影响(谢家智等，2014；张成思和张步昙，2016；Tori and Onaran，2017；杜勇，2017)，但他们未进一步讨论企业金融化对企业资本配置效率的影响，而企业的创新、实体投资以及未来主业业绩则很可能仅是企业金融化作用于企业资本配置效率的重要渠道。

2.数据来源、变量设计与模型构建

2.1 数据来源及处理

本文选取2009-2016 年沪深两市 A 股制造业上市公司作为研究对象，以研究实体企业金融化对企业资本配置效率的影响。

模型中变量数据来源于国泰安数据库(CSMAR)。

本文对初始样本数据进行了如下处理：

(1)剔除 ST 和*ST 的公司样本；

(2)剔除终止、暂停上市和停牌的公司样本；

(3)剔除数据缺失的样本；

(4)为防止极端值对样本数据的影响，对所有连续变量进行了上下1%的 Winsorize处理。

最终得到693家公司8年的面板数据。数据预处理采用 Excel和STATA软件完成，数据分析及计量建模使用R语言软件。

2.2 变量设计及模型构建

2.2.1 变量设计

(1) 实体企业金融化程度的衡量

实体企业金融化的最大表现之一即为企业将自身资本由经营领域转投金融领域，最终表现为企业的财务报表中的金融资产。用金融资产来衡量企业金融化程度最为直观，也最为客观，同时国外学者在对非金融企业金融化的研究中也多采用金融化资产与总资产比率。本文金融资产持有比例(FAR)计算公式为：

公式(2-1)

其中，FA为狭义的金融资产，Asset代表企业的总资产，MF代表货币资金，RAP代表应收及预付款项，TFA代表交易性金融资产，DFA代表衍生金融资产，FAAS代表可供出售金融资产，HTM代表持有至到期投资，LIS代表长期股权投资，IRE代表投资性房地产，Debt代表企业债权，OE代表企业所有者权益。

(2)企业资本配置效率的衡量

本文借鉴冯玉明(2003)、李明义和张东成(2007)、周中胜和陈汉文(2008)等学者的研究，用以下修正后的wurgler模型来测度我国制造业上市企业资本配置效率：

Agriti,t=α+ηValuei,t+εi,t

公式(2-2)

其中Agrit为资本流入，参照己有文献的常规做法以总资产增长率来度量。Value为资本产出，为了研究结论的稳健性，采用总资产报酬率来度量，这个指标是股东和债权人最为关注的指标，以该指标来度量资本产出应该是最合理的；为资本配置弹性系数，代表了资本配置对效益变化的弹性水平。i为行业代码，t代表年度。显著为正且值越大，行业资本配置效率越高，说明投资回报率高的行业有较多的资本流入，总资产增长较快，而在投资回报率低的行业资本流入速度下降或趋缓，总资产增长较慢或出现下降的趋势，反之则表明行业资本配置效率较低。

2.2.2 模型构建

根据我国A股制造业上市企业的面板数据，本文在Wurgler模型基础上构建时间固定效应变系数模型，用以测量我国制造业企业资本配置效率以及检验实体企业金融化对企业资本配置效率的影响，具体模型如下：

Agri,t=α+β0Valuei,t+β1Fini,t+β2Valuei,t*Fini,t+β3controli,t+εi,t

公式(2-3)

其中，i代表企业代码，t代表年份，Fin代表实体企业经融化程度，control代表控制变量(包括托宾Q、公司规模、财务杠杆及公司成长性)。β2代表实体企业金融化对企业资本配置效率影响的系数，系数为正，表示实体企业金融化对企业资本配置效率有正向影响，系数绝对值越大，影响越显著。各变量定义详见表3-1。

表2-1 主要变量名称及定义

3.实证结果

3.1 变量描述性统计

表3-1 主要变量的描述性统计

表3-1给出了693家我国A股制造业上市公司在2009-2016年的描述性统计结果。由表3-1可以看出，总资产增长率的平均值为0.2870，远远高于总资产报酬率的平均值，说明企业资产的增长主要是依靠外部融资。另外，实体企业金融化程度均值为0.4002，说明我国A股制造业上市公司整体的金融化程度较高(由于金融化衡量指标选取时将货币资金及应收和预付款项按用途细分开来，笼统纳入衡量指标内，会造成金融化程度衡量偏高)。

3.2 单位根检验

表3-2 变量单位根检验

表3-2给出了各主要变量的ADF检验结果，从P值可以看出，各变量序列平稳，不存在单位根。

3.3 实证结果及分析

(1)我国制造业企业资本配置效率变动趋势分析

从表3-3可以看出，调整的拟合优度达到0.9985，说明模型拟合是有效的。我国制造业企业资本配置效率在2009-2016年呈现出先下降后上升再下降的趋势。其中在2013年达到了2.81387的峰值，整体而言，我国制造业企业资本配置效率较高。

表3-3 我国制造业企业资本配置效率模型拟合

(2)时间固定效应变系数模型检验结果及分析

从表3-4可以看出，在加入实体企业金融化指标(x1)及企业经融化与资本配置效率的交乘项(x*x1)后，我国制造业企业资本配置效率有非常明显的提高(2016年的结果为负值，可能的原因在结论部分给出)，说明实体企业金融化对我国制造业企业资本配置效率有比较显著的影响。另外，交乘项的系数为负，且绝对值数值很大，说明实体企业金融化对我国制造业企业资本配置效率有显著的负面影响。

表3-4 时间固定效应变系数模型拟合结果

3.4 实证小结

本文在wargler模型基础上构建时间固定效应变系数模型并选取沪深 A 股制造业企业上市公司数据进行研究。通过实证分析发现：

(1)2009-2016年我国制造业上市公司金融资产持有比例整体均值达到40%，整体金融化程度较高，可能存在一定程度“偏离主业”；制造业上市公司的金融化水平波幅较小，整体趋势较为平缓。

(2)通过时间固定效应变系数模型较好的拟合出了2009-2016年8年的制造业企业资本配置效率，从2009年的0.8779连续下降到2012年的0.1625，随即在2013年上升到峰值2.8139，又在2014年骤降到0.1430的最低值，2015年上升到0.9154，2016年又下降到0.4063，2009-2016年我国制造业企业资本配置效率整体来说波动巨大。总体来看，我国制造业企业经济资本配置效率的走势与制造业宏观经济政策形势趋同。

(3)在时间固定效应模型中加入实体企业金融化衡量指标及其与企业资本配置效率的交互相乘项之后，发现模型中企业资本配置效率有了明显的提升，说明实体企业金融化对企业资本配置效率有着比较显著的影响；进一步看到交互项乘项的系数为负，且系数绝对值较大，可以判断，实体企业金融化对企业资本配置效率有着显著的负向影响。

4.政策与建议

根据本文对当前实体企业金融化程度及企业资本配置效率的测度结果，及对实体企业金融化对企业资本配置效率影响的实证检验分析结果，本文从企业和政府两个层面提出两点建议：

(1)对于实体企业而言，降低实体企业金融化程度，以实业经营为主，大力创新，实现良好有序发展。

①以制造业上市企业为例，我国制造业上市企业整体金融化程度较高，金融资产比例达到40%，程度较高的实体企业金融化对企业资本配置效率有显著的负面影响。所以实体企业应该降低自身的金融化水平，将发展重心回归到制造主业；

②对于国内传统实体企业而言，存在产能过剩，创新技术能力低下，外部需求不足，实体经济举步维艰等难题，同时，国家于2015年中央经济工作会议提出的“三去一降一补”，即2016年经济社会发展主抓去产能、去库存、去杠杆、降成本及补短板五大任务，要解决这些问题需要依靠一定的金融化手段。所以实体企业可以在将发展重心放在制造业主业经营的同时，适当参与金融市场，并强化金融风险控制与管理，扬长补短，通过金融化降低融资约束，提高企业整体资本配置效率，促进主业发展。

(2)对于政府而言，抑制资产泡沫，严防过度金融化，提高实业投资回报率，同时积极营造良好的金融生态环境，以有效防控金融风险、促进实体经济的发展。

①加强金融监管，抑制资产泡沫。 政府部门可利用互联网、云计算等新兴信息技术平台加强金融监管的力度、增强金融监管的频率，对实体企业的金融投机行为进行甄别，严格打击乱加杠杆、违规套利的行为。 此外，本文发现金融化对实体企业主业的负面影响在国有企业中更为明显，因此，在金融监管过程中要着重甄别国有企业金融投资行为的投机动机。

②提高实业投资的回报率，增加实业投资热情。政府需要营造良好的实业投资和创新氛围，比如通过更多的减税降费、技术补贴等方式吸引实体企业集中精力到主业上，同时加快对传统工业企业进行转型升级的步伐，降低企业的生产成本和生产周期，提高实体企业的创新能力和生产效率，以此缩小实体资本与金融资本之间的收益率差距，降低金融投资对实体企业的吸引力，从而引导实体企业回归本源、专注主业。

需要说明的是，本文虽然发现总体上实体企业金融化会对企业资本配置效率造成不利影响，但这并不代表对实体企业配置金融资产的全盘否定，随着金融的深化，如何顺应发展潮流、利用金融更好地促进实体经济发展将是一个十分重要的命题，特别是对于企业家而言，应当有长远的战略眼光，要充分利用适当的企业金融化为企业的发展服务，同时做到有效防范金融风险，最终实现企业的长远发展。