基于对赌协议的被并购企业盈利外推研究

摘要：随着中国市场经济的发展，并购重组已经成为企业实现资本扩张的重要手段。为保护中小股东利益，在并购中加入业绩承诺与补偿等对赌协议被越来越多的企业所采用。以信息技术企业为例，将销售百分比法和灰色预测法相结合，对被并购企业的净利润进行外推研究，提高并购估值的准确性。

关键词：并购重组；对赌协议；业绩承诺；盈利外推

中图分类号：F271.4+F045.33文献标识码：A文章编号：1008-4428（2019）03-0080-03

一、 引言

随着资本市场的进一步完善，并购重组已经成为企业实现资本扩张的重要手段。而并购重组具有信息高度不对称和高风险的特征，因此在并购方案中加入业绩承诺与补偿等对赌协议被认为是一种削弱并购风险的有效方式。我国证监会在2014年颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》中规定，上市公司在使用基于未来收益预期的估值方法对欲购买的资产进行评估并作为定价参考依据时，必须与交易对方就相关资产实际盈余数不足利润预测数的情况签署明确可行的补偿协议。吕长江，陈瑶等表示在并购交易中，并购双方约定的条件主要表现为并购后目标公司未来的业绩，如果达不到约定的业绩条件，股权转让方须给予收购方一定的现金或股份补偿，即业绩补偿承诺。因此，研究业绩承诺的可实现性、盈利预测方法的科学性具有一定的现实意义。

虽然并购中普遍要求签订业绩补偿承诺，但实际实现效果并不是特别理想。近几年业绩承诺不达标现象呈上升趋势，业绩不达标率由2013年的10.73%上升至2017年的28.74%。Cadman B、Carrizosa R等站在目标企业的角度分析风险，指出业绩承诺存在激励效应，同时也存在风险，风险主要表现在目标企业可能因为业绩承诺而追求短期收益，忽略企业的长期发展；王竞达，范庆泉，邓平指出业绩承诺的可实现性依赖于盈利预测，合理的盈利预测能有效减少估值差异。本文以信息技术企业为例，将销售百分比法和灰色预测法相结合，对目标企业的净利润进行外推研究，提高并购估值的准确性。

二、 目标企业盈利外推的思路与方法

（一）基本思路

在销售百分比法的基础上，为了提高预测精度，将采用灰色预测法从定量的角度预测价值驱动因素，即销售收入和销售成本。首先建立预测模型并进行残差修正，再对模型进行残差检验。若是模型通过检验，表明其精确度可以达到预测要求，则可以代入数据计算。将销售百分比法预测结果和灰色预测法预测结果进行算术平均，最后得出目标企业最终的销售收入和销售成本预计值。

（二）构建外推模型

构建灰色预测模型，第一步是对原始数据进行处理，通过累加或累减得到全新的数据序列，第二步是建立新数列的微分方程，第三步是计算模型的参数，第四步是对新数列进行还原，得出最終模型，并可以计算得出预测结果。

当前使用最为广泛的灰色预测模型是GM（1，1）模型，该模型中只含有一个变量，是基于一阶微分方程建立的一阶模型。本文将构建一个 GM（1，1）模型对价值驱动因素进行预测。

三、 目标企业盈利外推案例分析

（一）目标企业对赌情况

2016年云赛智联股份有限公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式购买北京信诺时代科技股份有限公司100% 股权，该标的资产作价21，800.00 万元，其中现金 4，360 万元，占比 20%，每股作价8.35 元，共发行20，886，224股，计17，440 万元，占比80%。

信诺时代2017 年、2018 年、2019 年的预测净利润数的具体数值分别为 1，456 万元、1，813万元、2，192 万元。若是这三年内实际净利润没有达到预测数，即业绩承诺未达标，信诺时代需要对购买方进行补偿，补偿方式优先采用股份补偿，股份为此次交易中取得的上市公司股份，不足的部分可以采用现金进行补偿。

（二）目标企业盈利外推

1. 销售收入预测

本文将采用销售百分比和灰色预测法对销售收入进行预测，最后将两种方法的结果进行算术平均，以期提高预测的准确性。

目标企业2013年至2016年的历史销售收入分别为：24255.66万元、28317.90万元、26298.47万元、31484.34万元，总体而言，企业的销售收入呈上升趋势。

首先，采用销售百分比法预测销售收入。信诺时代的主营业务包括销售信息化产品，并为企业提供相关服务。综合考虑宏观微观环境，预计企业2017年至2019年在IT基础构架、工具及安全类产品和IT综合技术服务的增长率分别为12%、10%、8%。具体预测结果如表1所示。

五、 净利润1，704.892，244.652，783.06

根据计算分析，预测目标企业2017年至2019年净利润分别为1，704.89 万元、2244.65万元、2783.06 万元。

（三）外推结果检验分析

信诺时代2017年至2019年的预测净利润数的具体数值分别为 1，456 万元、1，813 万元、2，192 万元。采用销售百分比和灰色预测法对企业2017年至2019年净利润进行预测后，得出企业这三年的预计净利润分别为1，704.89万元、2244.65万元、2783.06万元。因此，此次并购交易制定的业绩承诺方案具有一定的合理性。

2017年信诺时代的实际净利润为1，609.27 万元，预计净利润为1704.89 万元，实际净利润和2017年净利润预测数差95.62万元，差异率为5.94%，采用销售百分比和灰色预测法进行外推较为准确。

2017年企业业绩承诺为1，456 万元，和实际净利润1，609.27万元相差153.27万元，业绩承诺达标，实现率为110.53%。目前，目标企业销售情况较好，也在收益率较高的产品和服务上加大投入，增加收益，企业经营管理方面持续坚持精细化管理。基于上述因素，目标企业未来经营效益会越来越好，市场规模越来越大。因此，目标企业未来的业绩承诺可实现性较高。

参考文献：

[1]吕长江，韩慧博.业绩补偿承诺、协同效应与并购收益分配[J].审计与经济研究，2014，29（6）：3-13.

[2]陈瑶，杨小娟.上市公司重大资产重组业绩补偿承诺研究[J].财会通讯，2016，710（18）：42-46

[3]Cadman B， Carrizosa R， Faurel L. Economic Determinants and Information Environment Effects of Earnouts：New Insights from SFAS 141（R）[J]. Journal of Accounting Research，2014，52（1）：37-74.

[4]王竞达，范庆泉.上市公司并购重组中的业绩承诺及政策影响研究[J].会计研究，2017（10）：71-77，97.

[5]邓平.上市公司定增重组业绩对赌的不公平性及完善[J].财务与会计，2017（10）：36-38.

作者简介：

牛甜甜，女，江苏徐州人，南京财经大学会计学院硕士研究生，研究方向：财务管理理论与实务。