次级债券市场约束的经济学分析

李威

（中国社科院数量经济与技术经济研究所，北京 100732）

次级债券作为银行资本重要补充渠道，其发行价格在一定程度上反映银行的风险，进而被监管部门采纳成为重要的监管指标。但次级债券究竟如何通过发行价格的信息反馈，指导存款人和债券投资人动态调整投资行为，进而约束银行经营是本文研究的重点。

一、理论研究文献回顾

Flannery and Sorescu(1996)构建了一个次级债券收益—风险模型，通过实证数据证明次级债券收益率与银行风险之间有着较强的相关性，银行为了降低融资成本必须降低经营风险。Bliss and Flannery(2000)通过研究美国90年代初次级债券市场约束情况，发现其对银行经营影响不大，主要原因在于银行背后存在政府信用担保，导致价格与实际风险相关性不强。本文重点从经济学的角度来论证次级债券市场有效性问题，分析模型主要借鉴Rothschild (1976)信息反馈的逆向选择理论，通过投资者观察不同信息来调整投资决策，进而验证次级债券市场约束的有效性问题。

二、次级债券的市场约束模型

模型设定的风险主要是信用风险，同时将银行经营简化为存贷业务，盈利模式是赚取存贷利差，并假设市场中只存在风险高和风险低两类银行。

通常信用风险低的银行贷款损失率一般较低，其违约率设为rG；信用风险高银行贷款损失的概率较高，其违约率设为rB，rC＜rB。

假设其了解低风险银行的概率为σ，0≤σ≤1，了解高风险银行的概率为1-σ，那么银行的存款定价为rD（σ）。假设银行贷款利率均为rL，贷款收益为RL=1+rL。

假设银行不发行次级债券资金来源为存款，那么信用风险低银行的收益为（1-rG）RL-RD，信用风险高的银行收益为（1-rB）RL-RD（σ）银行发行次级债券一般是从成本和收益两个方面进行判断，假设低风险银行发行次级债券的概率为yG，高风险银行发行次级债券的概率为yB。

（一）银行发行次级债券的市场约束

假设所有银行都发行次级债券，即yG＞0,yB＞0。商业银行发行次级债券主要是从收益和风险角度来判断，低风险银行发行次级债券的前提条件是：

(1-γG)RL为低风险银行贷款预期收益率。信用风险高的银行发行次级债券的期望报酬条件为：

假设投资者认为只有发行次级债券其经营风险就较低，银行前期的经营绩效不会影响债券投资者的投资决策，即，那么所有银行发行次级债券的预期报酬都将如下式：

高风险银行发行次级债券的期望利率为：

低风险银行发行次级债券的期望利率为：

因此，次级债券利率水平在一定程度上起到了间接约束效果。

（二）银行不发行次级债券的市场约束

如果所有银行都不发行次级债券，低风险银行的预期收益率为：

高风险银行的预期收益率为：

假设风险较低的银行次级债券预期收益率为EG

假设风险较高的银行次级债券预期收益率为：

假设债券投资者认为高风险银行有发行次级债券动力，那么存款人会将发行次级债券的银行视为高风险银行，，那么风险较低银行预期收益率为：

假设高风险银行预期收益率为：

因此

由此可以看出发行次级债银行的收益比不发行的收益要低，从理性选择的角度来看银行都不愿意发行次级债券。

从上文论述中我们可以看出银行是否发行次级债券会导致存款人的预期收益率不同，从一个侧面证明银行发行次级债券具有间接市场约束。其背后的逻辑是透过次级债券发行价格，存款人可以较为清晰的了解银行经营情况，从而要求不同的存款利率，为了降低存款成本银行通常会主动降低经营风险。