国际资本流动，货币供给剪刀差与房价

翟少轩

摘要：本文使用我国2000年2月至2018年12月的月度数据，建立SVAR模型，研究了国际资本流动、货币供给剪刀差（M1、M2增速差）和房地产价格之间的关系。通过实证研究，得到以下结论：短期国际资本流入会促使货币供给剪刀差扩大，增强国内资本流动性;房地产价格和货币供给剪刀差之间存在较强的正向相互影响关系;国际资本流入会通过扩大货币供给剪刀差这一传导路径，推动房价上涨。

关键词：国际资本流动 货币供给剪刀差 房地产价格

一、引言

国际资本流动的相关研究问题一直是我国经济学领域的研究热点。2003年至今，我国国际资本流动经历了剧烈变化的过程。在我国推动金融市场对外开放和资本项目下人民币可自由兑换过程中，短期国际资本的大幅流入与流出可能会对国内金融稳定和经济发展带来的不良影响尤其需要受到重视。

短期国际资本流动的大幅变化会对我国房地产市场和货币供给产生影响。刘莉亚（2008）认为境外“热钱”流入会通过杠杆效应推动普通住宅价格，并进一步推动整体房价攀升。袁东等（2015）的研究同样认为国际资本流入会推动房地产价格上涨。尽管这些研究在一定程度上说明了境外资本流入会导致我国房价波动，但是国际资本流动对房价的影响机制可能尚需要进一步的研究。国际资本流动可能会通过货币供给的传导渠道影响房价。已有研究认为，国际资本流入会使货币供应量增加，同时政府往往会采取货币冲销政策抵消其影响，国际资本流动对我国货币供给的影响可能取决于货币冲销政策的有效性（周铁军和刘传哲，2009;张勇，2015）。此外，货币供给变动会对房地产市场产生冲击，周晖和王擎（2009）以及李健和邓瑛（2011）的研究认为，货币供应量的增加会推动房价上涨。国际资本流动可能会通过影响货币供给结构，改善国内资本流动性，从而影响资产价格。赵进文和张敬思（2013）发现国际资本流入会使M2、M1增速差减小，增强国内资本流动性，从而推动股价上涨。但是，关于国际资本流动通过货币供给结构的传导路径影响房价的研究还没有受到足够的重视。

本文希望探讨的问题有：第一，国际资本流动对国内货币供给结构和房地产价格是否产生影响？第二，国际资本流动是否会通过货币供给结构的传导路径对房价产生影响？本文使用我国2000年至2018年的月度数据，建立SVAR模型，对我国国际资本流动、货币供给剪刀差和房价之间的关系进行实证研究。

二、实证研究

（一）模型的说明

VAR模型能够通过将系统中内生变量对全部内生变量的滞后项进行回归估计，分析不同内生变量之间的动态关系，但是一般的简约式VAR模型没有考虑系统中各个内生变量之间的当期关系。而SVAR模型通过对内生变量之间的当期关系施加约束条件，进一步考虑了不同内生变量之间的当期关系。建立SVAR模型后，使用结构化脉冲响应函数，能够分析当期新息对系统内其他内生变量的冲击以及对其他变量的未来变化产生的影响程度。SVAR模型的表达式为：

其中，是内生变量，为可逆矩阵，为扰动项，p为滞后阶数。本文中内生变量包括短期国际资本流动（CF）、货币供给剪刀差（M1-M2）和房价（HP）三个变量。对上式左乘，得到下式：

其中，。在建立SVAR模型时，需要对结构参数可识别的约束条件进行设定。本文基于乔莱斯基分解建立递归形式的短期约束，对识别条件进行了如下设定：假设国际资本流动在当期只受到自身影响，货币供给剪刀差在当期会对国际资本流动做出反应，房价会在当期对国际资本流动和货币供给剪刀差做出反应。SVAR模型的结构冲击项和扰动项的关系设定如下：

（二）变量与数据的说明

本文所用数据为2000年2月份至2018年12月份的数据。短期国际资本流动（CF）的衡量方法参考了刘莉亚（2008）、赵进文和张敬思（2013）的做法，计算公式为：月度短期国际资本流动=外汇占款增量-贸易顺差-外商直接投资。货币供给剪刀差（M1-M2），该变量的数值是通过计算M1与M2货币量同比增速的差额得出，货币供给剪刀差扩大，说明国内资金流动性增强。房地产价格（HP），计算公式为：房价=商品房销售额÷商品房销售面积，其中各年一月份數据为前后两个月数据的平均值。此外，为了剔除季节因素和趋势性的影响，本文先使用X-12方法对CF和HP两变量的数据进行季节调整，然后采取HP滤波法对以上两变量的数据进行处理。所有数据均来源于国泰安数据库。

（三）单位根检验与格兰杰因果检验

本文对三个变量进行ADF单位根检验，检验结果显示，国际资本流动、货币供给剪刀差和房价三个变量均在1%的显著性水平下拒绝存在单位根的原假设，说明以上三个变量均具有平稳性。

然后，本文对两两变量之间进行格兰杰因果检验，检验结果显示，国际资本流动和货币供给剪刀差之间具有双向格兰杰因果关系，说明货币供给剪刀差和房价会相互影响。国际资本流动是房价的格兰杰原因，说明国际资本流动会显著影响房地产价格。此外，国际资本流动和房价互为格兰杰原因。

（四）VAR模型的脉冲响应分析

根据AIC准则，选择滞后期数为4，建立SVAR模型，并运用脉冲响应函数分析系统里内生变量的冲击对模型内所有内生变量的影响。图1为脉冲响应分析图。

给定国际资本流动一个标准差的正冲击，货币供给剪刀差会在第1期出现正响应，然后在第2期出现负向响应，这说明了国际资本流入会迅速使货币供给剪刀差扩大，国内资本流动性增加，然后货币供给剪刀差转为减小，这很可能是由于货币冲销政策的实施导致的，而且出现负响应的时间较长，说明可能出现了过度货币冲销的现象。给定国际资本流动一个正冲击，房价会在第1期开始出现正向响应，而且在第2期达到最大值，然后出现负响应，说明国际资本大幅流入会在短期内显著推动房地产价格上涨，然后房价会出现回调的现象。