境外资金对我国权益市场的影响

邴涛 朱映惠

新一轮金融业对外开放推动A股国际化进程加速，境外资金（外资）已经成为影响我国权益市场不可忽视的新驱动力量。在此背景下，深入分析影响外资投资风格、节奏以及资金流动的因素，不仅能够厘清外资对权益市场的影响，为投资者提供投资建议，还有助于对标国际市场，完善多层次制度体系建设，维护金融市场稳定。

外资加速流入A股的原因

外资主要通过QFII和陆股通两种方式进入A股市场，截至2019年一季度，外资持股占A股流通市值的3.7%，其中陆股通占2.2%，QFII占1.5%。随着2018年5月陆港通扩容，外资流入A股市场的势头不断增强。截至2019年5月底，外资通过陆股通净流入A股7000亿元人民币，其中2018年净流入量是2017年的1.5倍，是2015年、2016年合计的4倍左右（自陆股通扩容后，外资更多的选择通过更加灵活的陆股通投资A股，目前陆股通增量资金已占据外资增量资金的绝大部分，如2019年一季度陆股通增量资金占外资总增量的资金63%）。外资流入节奏的加速，既与中国资本市场的制度建设不断完善、扩大金融开放的力度不断增加有关，也与中国经济长期维持中高速发展、A股市场上优质标的不断增多有关。

首先，资本市场制度建设不断完善，资本市场生态环境得到改善。在信息披露方面，近年来，证监会加强信息披露的规范性，加大信息披露违法行为的成本，倒逼上市公司规范治理结构，改善财务状况，提高经营质量。2016年至2018年期间，共处罚上市公司信息披露违法案件170件，罚款金额总计约2亿元。在退市方面，2018年证监会推出了一系列退市制度，如明确上市公司涉及国家公众健康安全等领域重大违法行为的强制退市等。2018年全年共退市6家企业，2019年1～5月退市3家企业，这一节奏显著高于往年，这对于保护投资者的合法权益，提高市场竞争能力，实现市场的优胜劣汰具有重大意义。对于国际投资者重点关注的停复牌制度，中国证监会以及沪深交易所发布多个业务指引，明确停牌期限、细化披露要求、增强停牌约束，并督促停牌公司及时复牌，引导上市公司不停牌、短停牌。据深交所统计，深市停牌公司数量占比由2016年的9%下降至2018年底的1.4%，上市公司停牌问题得到有效缓解。

其次，权益市场对外开放力度逐渐加大，不断引导外资入市。在准入制度方面，不仅有更多符合条件的海外投资者参与A股，而且外资在华控股金融机构的限制也逐渐放开。除QFII外，陆股通的开通使得海外符合条件的机构投资者和个人投资者均可购买A股股票，近日，沪伦通也已开通，海外投资者的范围进一步扩大。目前已有多家外资控股的私募、基金公司和券商已经在华成立。在2019年的陆家嘴金融论坛上，证监会主席易会满表示将推出进一步对外开放的举措，如放宽外资银行在华从事证券投资基金托管业务的准入限制;放开外资私募证券投资基金管理人管理的私募产品参与“沪港通”“深港通”交易的限制等。在投资额度方面，外资主要的投资通道QFII和陆股通都已多次上调额度。QFII额度由2002年设立之初的40亿美元不断扩容至2019年1月的3000亿美元;陆股通每日额度也在2018年5月上调至520亿元人民币。在投资便利性方面，监管层不断加大开放，外资在操作上更加灵活。2016年9月，证监会取消对QFII资产配置中股票配置不低于50%的要求;2018年6月，取消了QFII资金汇出20%比例、本金锁定期的要求等。

再次，中国经济长期维持中高速发展，优质企业逐渐获得国际资本市场的认可。自改革开放以来，我国持续高速的经济发展孕育了一批获得国际市场认可、具有国际竞争力的企业。在A股市场上，总市值超万亿元人民币的企业有7家（截至2019年6月），这些企业如工商银行、中国平安、贵州茅台等在全球也属于该行业最好的公司之一;在国际市场上，阿里巴巴、腾讯已成为全球市值前十的公司。这些优质企业成功吸引了国际资本的关注，同时外资的目光也扩散到其他A股企业。截至2019年5月底，A股纳入MSCI的比例已提升至10%（目前，部分个股如大族激光、美的集团已接近证监会规定的30%外资持股上限），2019年A股还将纳入富时指数、标普道琼斯指数，这充分反映了海外投资者对于中国经济和中国企业发展的信心。未來，随着国内市场的消费升级、科学技术优化升级，庞大的内需叠加工程师红利的释放使得中国经济存在长期向上的基础，核心技术和优质企业也将引领经济高质量发展。在此过程中，A股市场也必将诞生一批具有国际影响力的企业。

短期影响外资流入节奏的因素

基于外资在中国台湾和韩国的持股比例当前约为27%和17%），可以判断外资在A股的持股比例远未达到上限（截至2019年一季度外资在A股持股比例约为3.7%）。中长期来说，外资都将呈现净流入A股的趋势。但在短期资金流动上，外资也呈现出一定的波动性，这与其对风险的敏感度较高的特性有关。短期影响外资流入节奏的因素可概括为以下几点。

第一，每年年初外资集中配置以及纳入时点被动型资金的集中入场。目前，中国已经成为全球第二大经济体以及第二大消费市场，且A股和发达国家股市的相关性较低，从全球资产配置的角度看，A股具有全球性的配置机会。因此，在每年初，配置型的资金会调整A股的配置比例。如2019年初，受国内外风险事件的影响，A股估值处于历史较低水平，叠加年初外资配置节点，2019年一、二月陆股通分别净流入606亿元和603亿元。此外，在A股“入摩”“入富”以及纳入因子提高的重要节点上，外资也会大幅流入，如在整个4月和5月，陆股通资金大幅净流出的背景下，2019年5月28日A股纳入MSCI因子提高到10%，陆股通单日净流入55亿元。

第二，外资风险偏好明显变化导致的资金流动波动加大。海外资金作为全球性的资金，虽然久期偏长，但其对风险的敏感度也较高。一方面，风险事件导致外资风险偏好变化时，将直接影响外资流动。如2019年5月中美贸易关系生变后，VIX指数大涨，整个5月外资大幅减仓。另一方面，经济环境变化导致外资的风险偏好变化时，短期内外资的流动也会剧烈变化。如2018年2月，受利率上行过快和通胀预期抬升的影响，美股剧烈波动，并引发全球其他市场的恐慌性抛售，上证综指单月下跌6.36%，陆股通在一月净流入351亿元的背景下，二月净流出26亿元。

第三，人民币汇率的波动性加大导致外资的流入节奏发生变化。由于外资投资收益以美元或港元计价，人民币汇率出现大幅波动，尤其是贬值预期时，将直接影响外资的收益，进而影响外资的流动。如2019年5月开始，受中美贸易摩擦升级的影响，人民币汇率波动加大，在此期间，人民币汇率贬值约3.4%，叠加中美贸易摩擦的不确定性，外资5月净流出达536亿元。

外资投资风格分析

流入A股的外资可分为被动型和主动型两类资金：被动型需在纳入节点买入;而主动型可以灵活选择入场时间以及投资标的，其对A股市场的投资风格影响较大。下文将借鉴中国台湾、韩国证券交易所的外资投资风格，并结合外资在A股市场的持股，分析外资的投资偏好和风格。

在中国台湾和韩国资本市场完全实现自由化后，外资在台交所和韩交所的持股呈现出偏好本土优势行业和龙头企业的特征。从行业特征看，外资主要偏向两类行业，一类是在全球范围具有竞争力的优势行业，如韩国的技术硬件与设备业、中国台湾的半导体业等;另一类是在本土竞争格局稳定的行业，如韩国的电信业以及中国台湾的食品工业。从个股特征看，外资更加偏向配置盈利稳定向上的行业龙头。且随着外资规模的不断增加，在龙头企业持股水平处于相对高位时，外资对于行业的配置会逐渐扩散至次龙头企业（以市值大小代表企业所处地位）。

A股市场上外资持股风格与中国台湾和韩国市场类似，都偏向确定性高的行业和个股。行业方面，外资偏好本土的优势产业以及确定性较高的行业，具体为以下三大板块：一是需求巨大且盈利确定性较高的大消费板块，如食品饮料、家电、医药行业;二是盈利稳定的金融板块，如银行和非银行业;三是产业趋势向上兼具成长性的战略新兴产业，如电子、汽车行业。在个股方面，外资重仓行业龙头以及细分行业的龙头，其共同特点为市值相对较大、高ROE、流动性强、低波动的股票。与中国台湾和韩国市场相比，外资在A股市场上对细分行业龙头的扩散速度明显较快，如外资在2017年持有上海机场的比例接近30%后，在2017年下半年增量资金开始加仓白云机场，外资在持有贵州茅台一定比例后，开始加速配置五粮液等。这主要因为，与中国台湾和韩国相比，中国产业体系更加完善，孕育了更大规模的细分行业龙头，且证监会对境外投资者合计持有上市公司股份不得超过30%的规定，也加速了这一现象。

外资对我国权益市场的中长期影响

中长期来看，外资除了为A股带来大量增量资金以外，其投资深度和广度的拓展，将对整个A股市场生态产生影响。更重要的是，将加快A股与国际市场接轨，改善投资者结构，倒逼资本市场制度成熟完善，促进资本市场的健康发展，从而更好地满足经济高质量发展和人民群众对优质金融服务的需要。

首先，外资将重塑A股市场投资理念，增加市场稳定性。随着外资大规模流入，机构投资者比例的增加，将直接改善当前散户主导A股市场的格局。大多数海外机构投资者投资风格稳健，尤其是中长期投资者的持仓周期长，且更加注重基本面的长期价值投资，其选择的优质个股将带来长期稳定的投资回报。这类成熟理性的投资理念将影响A股其他投资者的投资逻辑，进而重塑整个市场的投资理念，从而有效减少散户主导市场时易出现的追涨杀跌、暴涨暴跌现象，增加市场稳定性。以台交所和韩交所为例，在全部纳入MSCI后，两个权益市场的换手率和波动率均显著下降。

其次，外资将重构A股估值体系，引导估值回归合理。鉴于外资更加偏向市值相对较大、高ROE、流动性强、低波动的股票，随着外资持股比例的增加，其注重价值和基本面的投资风格将逐渐显现，其重仓的蓝筹白马股的相对估值将发生重估，并引导相关板块估值回归合理。以中国台湾和韩国为例，在整个市场外资持股比例达到15%以后，韩国股指市盈率由24倍左右下降到14倍左右，中国台湾加权指示的市盈率由35倍左右下降至20倍以下。

再次，外资将加快A股国际化进程，倒逼资本市场制度和规则的成熟完善，促进资本市场的健康发展。海外投资者对于上市公司信息披露、停复牌以及退市等制度的关注较为密切。随着外资规模的增加，这对监管层的制度建设提出了更高要求。未来，监管层需加强信息披露体系的建设，确保信息披露的准确性与及时性，并加大对信息披露违规事件的问责力度，提高信息披露的违规成本;监管层需进一步完善停复牌制度，明确各类停复牌事项的停牌期限、程序、信息披露，严查停复牌期间的违法违规行为;此外，监管层需进一步完善上市公司退市制度，形成优胜劣汰的上市公司退市机制，提升上市公司质量。只有更加完善的制度建设才能持续吸引外资加大对A股的配置。A股国际化进程的加速，将倒逼我国资本市场制度和规则的进一步成熟完善，从而促进资本市场的健康发展，更好地服务实体经济高质量发展。

除了上述积极影响，外资同样为A股的监管带来了挑战。正如证监会主席易会满在十一届陆家嘴论坛上所言：“当前全球金融市场高度互联，风险极易在不同经济体之间交叉传染，甚至联动共振”。外资持股规模的增加，将直接把海外风险传导至A股。这要求监管层借鉴国际经验，完善风险监测、预警和应对机制，加强审慎监管和风险防范，切实防范权益市场的各类风险，维护金融系统的安全稳定。

（作者单位：中国再保险集团博士后工作站）

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