浅议杠杆收购的法律规制

孙彦美

摘 要：伴随我国资本市场的迅猛发展，杠杆收购的应用愈发广泛。本文从杠杆收购的特点、发展历程以及在不同国别背景下的应用现状出发，基于宝能利用杠杆与万科展开控制权之争的案例，分析杠杆收购的运作方式及潜在风险，最后从目标公司董事会信义义务履行，资本结构调整、尝试双重股权制度和加强监管主体沟通等角度来规范杠杆收购、维护资本市场稳定发展。

关键词：杠杆收购;宝万之争;法律规制

一、引言

近年来，随着社会快速发展，金融创新工程也与时俱进，杠杆收购便是其中之一。杠杆收购利于扩张企业规模、产生协同效应，但在当前我国资本市场发展尚不成熟、法律制度尚未健全的背景下，其存在的信用、经营、财务等风险也急需关注。本文主要以“宝万之争”为例，揭示杠杆收购的运作方式及潜在风险，并从董事会信义义务履行、股权结构设计、监管主体关系等方面为预防杠杆收购过度使用，维护资本市场健康有序发展提出可行性建议。

二、杠杆收购的概念及在不同市场环境下的应用状况

1.杠杆收购的概念

杠杆收购是企业仅需动用少量自有资金，主要依赖债务资本作为融资工具来收购目标公司的全部或部分股权，通俗来讲，即收购方利用杠杆原理以小吃大，从而夺得目标公司控制权。不难看出，与杠杆收购“以小吃大”相对应的是其背后所蕴藏巨大风险。

2.不同市场环境下杠杆收购的应用状况

由于美国文化鼓励自由竞争，资本市场发达，融资渠道多样，法律体系完善，专业人士诸多，杠杆收购在并购实践中并不稀奇，甚至一度备受美国主流银行、证券公司等关注，成为其资本获利工具。尽管杠杆收购在美国也曾发挥着优化资本配置等积极作用，但其潜在的风险足以让人“望而生畏”。事实上，虽然美国尊重市场行为，并未在立法上明确排斥杠杆收购，但上世纪80年代美国资本市场对其评价十分负面，认为杠杆收购破坏实体经济，危害社会经济健康发展。[1]

大陆法系国家之一的日本向来注重资本市场的长期利益，尊重传统、讲求诚信、彼此信赖的抱团主义和爱社精神也为日本企业在世界竞争中占据一席之地发挥了重要作用。这样的商业环境似乎与以小吃大、粗鲁激进的杠杆收购方式有着天然矛盾，毋庸置疑，日本社会很难对过度杠杆和恶意收购抱有积极态度。

在资本市场发育尚不成熟、交易信息不对称、融资机制不健全、高素质管理人才稀缺的背景下，很难说我国对于杠杆收购具备明细完善的法律体系。根据相关数据调研，我国杠杆收购的成功率仅不足30%。事实上，“居心叵测”的收购主体往往本着法无禁止即自由的态度，通过空手套白狼式的股权质押、险资举牌、多重嵌套资管计划等层出不穷的模式游走在法律监管边缘。

三、“宝万之争”案例分析

宝能公司于2016年通过杠杆收购增持万科股份至25.4%，紧接着，华润、深圳地铁、恒大不断增持万科股份，使其股票连续涨停。杠杆收购使得宝能公司在真实商业领域上演了“蛇吞象”的一幕，宝能公司综合运用股权质押、收益互换、融资融券等多种手段，先后投入资金共计数百亿元，夺得万科公司位列第一的股东身份。其中，前海人寿率先投入80亿元保险资金举牌万科，钜盛华则启用7个集合资管计划，同时与券商互换收益，利用一倍多杠杆资金买入万科约4%股票收益权。

一般而言，杠杆收购方通过高额举债、融资、股权质押等多种途径收购目标公司后，其实质需求在于取得目标公司控制权，迅速整合公司，进行资本运作，待公司的股价上升后，收购方大概率将所持有的目标公司股份转手卖与他人，从中赚取巨额差价，这就是所谓的“借鸡下蛋”。[2]不难看出杠杆收购成功与否的关键点在于能否保持股价的持续上升，从而确保融资渠道主体的市场信心，而一旦股价异常波动，投资渠道撤资，杠杆即会断裂，由此将会引发收购方的巨大风险。正如上述案例所述，宝能公司持牌万科已经负债累累，后续企业经营仍需较大投入，企业能否持续生存都将面临考验。同时，巨大的偿债压力也极易造成收购方违约乃至破产清算。

市场上的中小散户等投资者对收购方通过大量举债甚至“空壳”收购的杠杆收购活动背后可能存在的风险往往知之甚少，存在严重的信息不对称，泡沫的放大极易引发股价波动异常，最终损害的正是这些散户的利益。而在我国当前资本市场尚不成熟、法律监管模糊的背景下，撬动杠杆的空壳公司屡见不鲜，严重破坏市场秩序。宝能公司在资金不足的情况下，大量举债激进收购，风光无限的表面下实际波涛汹涌，看似是宝万控制权之争，不妨理解为是对万科最广大中小股东利益的变相瓜分。而其频繁举牌攻城略地等激进行为，也引发了保监会、证监会等监管部门和社会各界的不满，被冠上了“野蛮人”的称号。

梳理宝万控制权之争的案例，我们不免发问为何宝能公司会选择万科公司作为收购对象？事实上，宝能公司选择万科公司作为收购对象，除万科公司在地产行业实力不凡业绩卓越外，还与万科公司股权结构分散易于把控息息相关。另，万科公司董事是否真正尽到信义义务维护公司利益也成为宝能公司举牌的由头，如2016年宝能公司表示因王石在万科任职期间没有尽到忠实义务和勤勉义务，故提出要罢免万科全体董事。此外，目前我国对杠杆收购的法律规制主要靠监管部门干预，而动用保费收入作为投资杠杆也不能算作违法行为，这都为“野蛮人”的入侵提供了机会。

四、我国杠杆收购法律规制相关建议

综上，如何从根源上减少成为“野蛮人”入侵对象的概率？如何为杠杆收购营造一种较为公平合理的法制环境？对此，本文主要从公司治理本身和监管机制完善等角度对杠杆收购法律规制提出相关建议。

1.目标公司董事会应合理利用职权，履行信义义务

面对“野蛮人”的恶意入侵，目标公司回应主体首先应为公司利益代表，而不能完全被动依赖监管环境。谁能代表公司利益？委托代理关系下的董事会（包括董事、监事和高管）因其特殊地位和專业性，无疑扮演重要角色，因此，董事会合法合理利用职权，履行忠实义务和勤勉义务成为目标公司绝地反击的关键因素。对于目标公司董事会反对杠杆收购中是否有违忠实义务，相关法律学者认为可从以下三个角度进行考量：首先，目标公司董事会的反收购行为没有绝对排斥收购方为合法;其次，面对公平的收购竞争，没有充足理由目标公司董事会不可通过反收购行为阻止;最后，目标公司董事会反收购动机应从公司发展和股东利益角度出发，万不可以权谋私。此外，董事会还应积极履行勤勉义务，及时、真实、准确地向股东披露相关信息并为股东提供专业化建议。

2.调整股权结构，尝试双重股权制度

万科公司遭遇“野蛮人”入侵的一大关键因素在于股权过度分散，发起股东利益没能得到较好保障。对此，为确保发起股东利益，预防董事会控制权丧失，可以尝试双重股权制度。双重股权，顾名思义，是针对发起人股东和普通股东实施两套股权标准，明确在公司章程中规定发起人股东所代表的表决权是普通股东股权的几倍。此外，赋予发起人股东一票否决权，从而在公司面临重大危机时把握决策主动权。双重股权制度能有效保护目标公司管理层的控制权，解决股权过于分散的问题，从而在源头上减少“野蛮人”有机可乘的概率。即便在公司面临突如其来重大变故的危及情形时，也能较好地维护目标公司董事会的竞争力，保证公司利益不受侵犯，化被动为主动。

3.加强监管沟通，实现全流程监管

应对杠杆收购，原则上应本着尊重市场机制，行政监管“保驾护航”的总体思路。就我国现实情况而言，考虑提升监管效率，营造法制环境，是保护广大股东利益，维护市场健康稳定的当务之急。杠杆资金来源和并购交易行为分别由不同的监管主体负责，前者主要由保监会和银监会监管，并购交易主要归属于证监会监管，在监管目标和管理抓手存在差别的前提下，如若不同监管主体对相关重要信息没有互通有无，便会让动机不纯的杠杆收购钻法律空子，上演资本市场的“空手套白狼”。因此需要加强监管主体之间的密切沟通，从杠杆收购的资金来源到并购交易行为实现全流程监管，达到控制风险的目标。

五、结语

杠杆收购自上世纪风靡美国以来，收益之高风险之大可见一斑，无疑历时三年的“宝万之争”为我国收购方、投资者、管理层乃至监管机构等资本市场所有利益相关者上了警醒的一课。旁观资本市场的逐利游戏，我们不光要尊重效率导向和自由竞争，也要重视公平，维护多方权益，通过法律规制防止金融创新由文明滑向野蛮，从而营造健康有序的市场环境。

参考文献：

[1]崔之元.美国二十九州公司法变革的理论背景[J].经济研究，1996 （4）：38.

[2]刘燕，陈陌阡.当杠杆收购遭遇股票融资监管：美国实践的启示[J].证券法苑，2017（1）：225.