马克国际化成功与日元国际化受阻原因分析

顾袁圳

【摘要】通过比较日元和德国马克的国际化路径，分析在初始条件相似的情况下德国马克的国际化比日元成功的原因，说明依靠其工业的国际竞争力和本国审慎的宏观经济政策的协调配合、借助欧洲货币合作成功实现国际化的“德国模式”相对于在未完成国内金融改革的背景下贸然开放资本账户、以离岸市场为核心的“日本模式”是更优的货币国际化路径。

【关键词】货币国际化;日元国际化;马克国际化

货币国际化是指一国主权货币可以在国际市场上履行其作为记账单位、交易媒介和价值贮藏等货币的一般职能。国际货币的官方用途包括国际储备、在外汇市场上作为干预的工具货币以及被盯住的锚货币，国际货币的私人用途包括投资、替代本国货币流通、作为国际贸易以及国际金融交易的计价货币以及标值货币（Chinn & Frankel，2005）。

一国货币在国际化程度的衡量通常有三个维度：国际贸易结算或计价中使用该国货币的比重;国际储备资产中该国货币所占的比重;以该国货币计值的国际金融工具在全球金融市场中的比重。

作为二战后同时崛起的经济大国，德国马克和日元的国际化具有相似之处。两国货币的国际化需求均是由于其强大的经济实力致使两国经历了持续的贸易顺差而起，出现了本币大幅升值的现象以及放松资本管制的举措。对于货币国际化，日本政府和德国政府在初期都表现出谨慎的态度，但是经历上世纪80年代和90年代后两国货币国际化水平出现明显的差异。德国马克在被欧元取代并退出流通之前已经成为仅次于美元的国际货币，德国马克在各国外汇储备中所占的比例从1976年的2%升至1998年的13.79%，与之形成鲜明对比的是日元在官方外汇储备中的比重先升后降，先从1980年的4.5%升至1990年的8%，后又从1992年的8.7%降至2015年第四季度的4.08%，低于同在SDR货币篮子中的英镑（4.88%），欧元（19.91%）和美元（64.06%）。同时期的另一项数据也印证了日元和德国马克国际化水平的差异，日元在本国出口贸易中结算比重从1980年的29.4%增至1992年历史最高值40.1%，此后几年在40%以下徘徊直至2006年重回40%;而德国马克在德国出口贸易中结算比重长期（1980年—1996年）处于75%以上，直至进入欧元时代才出现较大幅度下滑（2006年为61%），但仍高于日元（2006年为40%）。本文将从货币国际化的路径选择和风险控制等维度解释德国马克的国际化比日元更成功的原因。

一、德国与日本工业竞争力的差异

国际贸易货币选择理论认为：发达国家间异质性工业品贸易中通常会以出口国货币计价或结算;发达国和发展中国家之间的双边贸易倾向于使用发达国家货币计价;大宗初级商品贸易通常以美元计价，这是由Grassman于1973年通过对国际贸易中计价货币在丹麦和瑞典不同选择的实证研究所发现的规律，这一规律被称为格拉斯曼法则（Grassman Law）。

可以从表1和表2的对比中发现，德国出口贸易中以德国马克结算的比重始终维持在70%以上，进口贸易中马克结算的比重也不曾低于43%;与之形成鲜明对比的是无论是在进口贸易中还是出口贸易中，日元所占的比重始终低于40%。

笔者认为，阻碍日元在进出口贸易中使用的核心问题在于两国企业的竞争力不同。在国际贸易中，议价能力的强弱通常是由产品需求弹性、产品的异质性以及市场份额等决定的。日本和德国作为传统的制造业强国，素以强大的工业竞争力闻名于世，两国都拥有许多世界知名大型跨国企业，然而这并不代表两国的经济同样具有竞争力。

20世纪80年代后期，Michael Porter在调查日本的产业政策时曾经发现：1993年日本的生活必需品与服务的价格水平比同为OECD成员国的英国和美国要高出2～3倍，是OECD各国平均值的1.5～2倍。Porter认为，这种内外价格差是由日本产业政策的失败所造成的。日本经济两极分化为竞争力极强的少数出口企业和竞争力极弱的大多数国内企业。这是因为日本通产省的产业政策并非培养强有力的产业，而是为了保护国内弱势产业而使之结成卡特尔，将价格转嫁给消费者，这种政策给日本的经济带来严重的副作用。

事实上，不仅仅是日本的中小企业在国际市场难有作为，日本的大型企业虽然竞争力相对较强，但同样存在议价能力不足的现象。Krugman（1987）曾指出日本的大型出口企業采取的是根据不同的市场来设定价格（Pricing to Market，PTM）来确保和扩大市场份额，大型出口企业的这种倾向结合国内“经济低迷卡特尔”引发的国内消费不振，最终导致日本的大型企业过度依赖海外市场，进而丧失了谈判能力。这与中条诚一（2002）对日本出口亚洲的商品类别和结算货币的研究发现“日本出口的产品中除了医药品和金属加工机械等具有压倒性竞争力的产品主要使用日元结算外，包括电脑及其周边机器在内的日本的绝大多数加工制成品在出口时以日元结算的比重都较低”的情况是一致的。

德国的情况恰恰与日本完全相反，德国大型企业诸如大众、西门子、巴斯夫等在国际市场上的竞争力无需赘言，而占德国企业总数95%以上的中小企业，完成了德国近40%的出口，总产值占GDP的50%左右，是德国工业的基石。在这些知名度不高、产品单一且股权结构简单的企业之中，有很多实现了市场占有率位居全球前二或者欧洲第一。它们被哈佛商学院教授Theodore Levit和德国管理学家Hermann Simon称为隐形冠军（Hidden Champion）。根据他们在90年代中期所做的统计，当时德国拥有500多家“隐形冠军”。毫无疑问，以隐形冠军为代表的德国中小企业是德国制造业的中坚力量，构成德国出口商品的核心竞争力，加强了德国出口企业的议价能力，为德国马克的巨大国际需求奠定了基础。

二、相比德国马克，日元国际化缺乏区域支持

日元国际化和德国马克国际化战略在初期战略重心是不同的，德国马克国际化实际上是欧洲货币一体化的一个组成部分，同时在欧洲经济一体化的过程中受益匪浅，而日元国际化的初期战略重心则是推动欧洲日元交易自由化，走单一的功能性的货币国际化道路。

首先，欧洲经济一体化的推进使得德国马克具有良好的网络外部性。具体而言，欧洲经济一体化使得欧洲共同体内部实现商品、资本、人员等生产要素和服务的自由流动，建成了统一的欧洲市场，这无疑促进了欧洲内贸易的发展。通过表10可以看到，1980年至1987年，德国出口贸易中德国马克的结算比重始终保持在82%左右，同时进口贸易中德国马克的结算比重有实质性的增长，增长近10个百分点——这主要是得益于进口中美元计值比重的下降。

其次，EMS内部的联动机制分担了德国马克的升值压力。1973年，欧共体六国实行稳定汇率的“蛇形浮动”机制，并于1979年建立起欧洲货币体系（EMS）。一方面，虽然名义上欧洲货币体系的中心是欧洲货币单位（ECU），但是德国马克是事实上的欧洲货币合作的中心货币：马克在ECU初始币值中占27.3%的份额，在ECU的份额调整中最高于1989年达到30.1%。另一方面，EMS中成员国货币间的双边固定汇率是建立在个成员国货币对ECU的中心汇率的基础之上，被称为“平价网体系”。因此，当汇率出现偏差时，相关国家的货币当局有义务干预外汇市场，以保持ERM的稳定。由于大多数成员国相互间货币交易不充分，因此发生汇率波动幅度超过限制的两国通常并没有按原则使用对方货币进行干预，而是选择美元作为干预货币，但80年代中期签订“广场协议”后，在美元长期贬值的情况下，各国货币均出现一定跌幅，使得各国对ECU偏离幅度不断增加，但是若使用美元干预汇率必然造成美元汇率进一步下跌，因此各国纷纷选择抛售德国马克买入本币，于是德国马克自此逐渐成为EMS主要干预货币。德国马克与美元的汇率成为了EMS的中心汇率，其他成员国则盯住德国马克。当其他成员国汇率与德国马克之间的双边汇率发生偏离时，联邦德国不承担汇率干预的职责，其他成员国则有义务调整汇率。1988年，时任德意志联邦银行总裁Karl Otto Pohl曾表示“德国马克已成为EMS体系的锚货币——这并非因为我们刻意为之而是因为德国已经做到且在未来仍将保持德国马克币值稳定和自由可兌换以及进而产生的在国际上的广泛使用”。

1975—1980德国马克面临较大的升值压力，但是EMS内部的汇率机制有效地减轻了德国马克的压力。由于德国马克在ECU中的中心地位以及德意志联邦银行在EMS中的支配地位，联邦德国和EMS其他成员国在调整汇率波动上的责任是不对称的，当德国马克对美元升值时，EMS其他成员国由于不得不跟随德国的货币政策且需要盯住德国马克，一部分的投机资本被转移到EMS内相较弱的货币上，从而在一定程度上分担了马克的升值压力.

无论是英镑国际化、美元国际化还是德国通过融入区域经济联合体并成为主导力量推动德国马克国际化，均是建立在区域支持的基础上，而日本的政治地位决定了日元国际化很难像美元或者马克/欧元一样从制度安排中获益，正因如此日本政府在1997年亚洲金融危机爆发后重新审视日元国际化战略方针，决定将日元区域化作为其新的战略重点（虽然这一计划因地缘政治环境的现实困境而不具备可行性）。

三、相比德国，日本资本市场开放与宏观经济政策及国内金融改革之间缺乏配合

从70—90年代德国和日本的宏观经济运行状况、货币政策、财政政策、汇率政策以及不同时期资本开放或管制措施来看，德国在这一时期基本实现平稳有效地过渡形成对比，而日本经济则显得过于“波澜壮阔”。

基于三元悖论的逻辑，资本项目的开放和离岸市场的发展会带来以下几个方面的问题，具体包括：货币政策的失效、汇率高估、货币投机和经常账户逆差。笔者将结合70年代至90年代德国和日本的不同政策组合的实例分析一国货币国际化过程中可能对宏观经济产生的负面影响。

众所周知，资本项目的开放将带来大量国际资本的流入，这必然会影响本国的金融资产价格，使之产生一定程度的波动，给货币投机带来可乘之机。同时，大规模国际资本的跨境流动极易造成本国汇率的超调，使本币汇率被高估，这一方面会加大货币投机风险，另一方面也使本国的经常收支逆差额进一步扩大。根据三元悖论的概念，可知在固定汇率制度下开放资本项目，往往使该国难以维持本国货币政策的独立性，从而产生货币政策失效风险，给本国的金融稳定带来不利影响。另外，在本国货币国际化背景下，如果存在一定资本管制的情况，可以通过发展离岸市场满足非居民对本币的流动性需求，不过离岸市场的发展壮大也有弊端，这一方面可能会加大货币投机风险，另一方面也会增加本国货币政策独立性的维持难度。

德国的资本自由化进程中始终是以有效的货币政策为基础，其在马克国际化进程中所采取的经济政策始终服务于本国经济体长期稳定均衡发展。具体而言，德国政府和德国央行清醒地认识到：在固定汇率制且已遭遇投机性攻击的情况下，资本管制和紧缩的货币政策的效果是相当有限的，只能通过扩大汇率弹性空间来放开被固定汇率制所束缚的货币政策，而这恰恰是80年代末的日本政府所没有意识到的。

德国央行的货币政策始终以实现经济增长、控制通胀等国内目标为第一要务，兼顾与汇率政策的协调。有时为了不让货币政策成为汇率政策的附庸，甚至会不顾外部压力优先解决国内目标，如1976年面对美元持续贬值、美联储加息时德国央行反而调低贴现率和伦巴德利率控制通胀，1987—1988年德国央行没有执行“卢浮宫协议”反而提高利率控制通胀从而导致减小了美德利差进而美元升值。当然，不同经济目标之间本来就互相掣肘，难以面面俱到，所以在每一时期都有一个首要目标，一旦实现首要目标，而次要目标无法兼顾甚至恶化时，德国央行会及时调整货币政策的重心以达成次要目标。德国央行在指定货币政策目标时十分关注其均衡性，这也是联邦德国经济在上世纪后半叶平稳增长的重要保障。

与德国稳健的宏观经济政策相比，日本的货币政策和其资本市场开放显然有些失调，最终导致风险加大，使得货币政策失效，日本经济出现衰退。日本资本市场对外开放有以下几个时间节点：1971年开始实行有管理的浮动汇率制;1980年进一步修订《外汇法》，明确资本交易的原则自由化;1990年实行自由浮动汇率制。如何避免日元升值以扩大或维持对外贸易规模，保持日本经常项目收支顺差，是日本政府当时核心的政策考量。三次汇率制度改革之后，日本经常项目余额均出现一定幅度增长，说明汇率制度改革对日本的对外贸易起到正向作用，符合日本政府的政策预期。实施自由浮动汇率制后，外汇储备规模在1993年开始出现较快速度的扩张，到2009年达到1万亿美元。然而，每次改革之后的经济增长速度出现小幅上升之后，随后又大幅下滑，这说明日本的汇率制度改革的国内经济效果并不理想，导致经济增长速度每况愈下。1972年日本采取的扩张性财政政策和宽松的货币政策，造成日本严重的通货膨胀和资产泡沫，随后的汇率制度改革推动日元升值，国际竞争力的下降导致日本经济泡沫破灭，从而1973年和1980年日本汇率制度改革后均进入了经济衰退时期。另外，资本市场开放的步伐过快更是推动日本经济陷入长期低迷的一剂催化剂。1986—1995年短短九年时间内日本所出台的一系列资本自由化的举措，使其资本市场基本达到了与美国和欧洲相似开放的水平，却并没有相应地推动国内金融市场改革，而是直到1990年泡沫危机爆发后的1993年才完成利率市场化改革、1994年完成股票市场“大爆炸”改革、1997年放弃主银行体制。这一结果决定了跨境短期国际资本的流动规模迅速增加，而长期投资资金没有明显得到鼓励，海外流入日本的资金基本都是金融性的短期资金;与此同时，日本为了鼓励海外持有日元资产，对离岸金融，尤其是欧洲日元债券和欧洲日元的借贷采取了鼓励的政策，结果导致日元资产市场迅速扩张，加剧了日本股市和不动产的泡沫。

与此同时，在国内实施金融管制、资本项目完全放开的背景下，JOM（Japan Offshore Market）成为了银行业主导下的在岸市场和离岸市场之间“再贷款”的渠道：日本的富裕资金从在岸市场流到离岸市场，然后又从离岸市场回流到在岸市场。一方面是由于日本央行的窗口指导对于国内贷款设有诸多限制，而日本具有外汇公认资格的商业银行海外分行向国内居民的欧洲日元贷款等和国内分行的外币贷款不受窗口指导的限制，另一方面是由于经过“特別国际金融账户”向国内账户转移离岸资金需要缴纳准备金，日本商业银行在逐利动机下，将离岸筹集的大量外汇资金贷给其在香港和新加坡的海外分行，海外分行再通过JOM将这些资金贷给国内金融机构和企业，这些离岸资金绕开政府对离岸资金入境的监管，以对外负债的形式进入日本国内的房地产市场和资本市场，使得日本商业银行过渡放贷和不良资产问题愈演愈烈，客观上助推了日本1990年的经济泡沫破灭。

由此可见，日本经济在资本市场开放的进程中形成了“汇率制度改革——日元升值——经济增长速度下滑——采取扩张的财政政策及宽松的货币政策——经济泡沫膨胀——经济泡沫破灭——经济衰退”的恶性循环。主要原因是日本银行（BOJ）的决策失误。1973年和1987年日元的两次升值过程中，日本经济发展强劲，日元升值是必然的发展趋势，但日本政府和日本银行坚持日元实际汇率水平尽量不变的原则，为降低汇率升值的影响均采取了极度扩张的财政政策和宽松的货币政策，导致随后出现经济泡沫，这一教训具有重要的借鉴意义。

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