中国房地产现状及趋势研究

文/刘亚 成都银行股份有限公司 四川成都 610064

1、引言

起始于1998年的房地产改革，从最初的步履维艰到如今的如火如荼，历经20多年的发展，房地产已经由原来的边缘产业成为中国经济的支柱产业和推动经济发展的引擎之一。2019年3月，在经历史上最严2018年地产调控以后，楼市又迎来了“小阳春”，全国房地产价格在经历不到一年的跌势以后，再度企稳，各地房价再回升势，且有星星之火成燎原之势。2014年至2018年中国经济整体上已经告别高速增长，进入降速阶段，实体经济举步维艰之时而唯有房地产行业却一枝独秀，大量资金涌入，全国房价平均水平基本在这几年时间里翻了一番。是因为房子还是稀缺商品，供需失衡导致房价又开始上涨？中国家庭金融调查与研究中心发布报告称，2017年全国家庭住房拥有率为92.8%，城镇家庭住房拥有率为90.2%，农村家庭住房拥有率为97.2%。与此同时，2017年二线城市、三线城市空置率分别高达22.2%和21.8%，远高于一线城市的 16.8%。此外，随着供给的增加，2018年空置率呈持续上升趋势。这意味着通过20年的高速发展，公众的住房需求已基本得到了满足，部分地区甚至出现了一定程度的过剩，中国楼市正在逐步进入存量时代。在房子已经告别稀缺商品，政府屡次重申“房住不炒”且限购政策未明显放松的房价又为什么有会升温？为什么中央政府一再强调信贷资金支持小微、民营经济发展，支持实体经济的信贷政策导向下，2019年1季度信贷资金却仍然大幅流向房地产开发及个人按揭业务？（人民银行一季度货币政策报告显示：2019年第一季度末，人民币房地产贷款余额40.52万亿元，同比增长18.7%，增速比上年末低1.3个百分点；同期金融机构人民币各项贷款余额 142.11 万亿元，同比增长 13.7%，房地产贷款增长率虽然有所放缓，但比各项贷款平均增长率仍然高5个百分点）。

在宏观经济下行，中美贸易摩擦加剧，实体经济不振，多数人收入未见增长的情况下，房地产涨价的逻辑和理由在哪里？房地产是否存在泡沫和孕育着风险呢？下面将从衡量房价的常用指标和新的视角对房地产上涨是否合理，房价是否有泡沫一一剖析。

2、对房价合理性的衡量

衡量房价价格是否存在泡沫，一般采用房价租售比和房价收入比。

2.1 租售比

房价租售比是国际通行用来衡量一个地区楼市运行是否良好的数据，因为买房可能是为了投资，而租房通常是居住需求，因此两者之间的价格联系，可反映房产运行状况。房价租售比是每平方米建筑面积的月租金与每平方米建筑面积的房价之间的比值，也是每个月的月租与房屋总价的比值。这个概念是国际上用来衡量某地区楼市运行是否良好的指标之一，国际标准通常为1：200到1：300，换算成年化收益率既在4%和6%之间是合理的水平。

如果租售比低于1：300（年化收益率为4%），这意味着房产投资价值相对变小，房产泡沫已经显现；而如果租售比高于1：200（年化收益率为6%）的国际标准，表明这一区域房产投资潜力相对较大，租金回报率较高，后市看好。不同城市的租售比一般不同，即使同一个城市房价和租赁价格也受诸多因素的影响，同一城市不同的地段房价和租赁水平虽然价格相差较大，但是其比例却确保持了一定的稳定性，以下为2019年一季度50城租金收益率（见表1）

数据来源：上海易居房地产研究院发布《2019年一季度50城租金收益率研究报告》

如果在这全国最有代表性的50个大中城市买房投资，单靠租金来收回成本，均值为需要40年左右才能回本。

租售比相当于股票的股息率，租售比是决定物业价值的重要性指标，是衡量资产产生现金流能力的重要工具，按照这一指标，与国际通用标准相比，当前我国房价整体从投资回报来看，已经偏高。

2.2 房价收入比

房价收入比通常用家庭年平均总收入与一套房屋的平均价格之比来计算，国际上通用的房价收入比的计算方式，是以住宅套价的中值，除以家庭年收入的中值。按照国际惯例，目前比较通行的说法认为，房价收入比在3-6倍之间为合理区间。为了简化计算标准，收入既按照夫妇二人的可支配收入，房价按照100平方米套内计算。

统一按照使用面积（建筑面积与使用面积按照0.7的系数折算）计算的房价收入比中国核心城市已经超越中国香港成为全球最贵（见图1）。

图1：按照使用面积计算的一季度房价收入比

从纵向对比看，中国的房价收入比有加速升高的趋势，表明普通民众的收入比不上房价的涨幅。以下为中国主要城市2014年和2018年房价收入比变化(见图2)。

图2：主要城市房价收入比变化

3、普通民众可投资资产收益比较

衡量房价的指标已经出现超买状态表现出泡沫特征。作为一项资产也是一种商品，房产也会表现出替代效应和收入效应，当投资回报变差时，资产的可替代性应当使得该项资产的投资变少，房产作为一项普通大众易于投资资产，当资产回报变差时，应当被其他资产可替代，如理财产品、股票、债券投资等，同时，当国内房价收入比偏高时，国内房产性价比低于国外房产时，资本的逐利性会追求更高性价比的国外房产而不是国内房产，这两种因素的共同作用会导致国内房价走向下降通道，而不是仍然维持20多年的涨势一直不变，是什么原因导致资产的替代效应和收入效应未发生作用呢？下面分析普通民众可投资资产收益状况，按照风险由低到高排列，依次是国债和银行存款、银行理财产品、黄金和股票 。

3.1 国债和银行存款

国债作为有国家信用担保的债券，其风险最低，但是收益率也较低而我国银行多为国有银行，有隐形国家信用背书，银行存款风险也很低，其利率走势和国债大体相同。以下为1年定期存款利率表（见表2）

表2：中国人民银行1年定期存款表

以一年期银行存款基准利率来看，20年虽然涨跌互现，但是趋势基本上是下降通道，而且收益率很低，基本不能用于资产保值增值，普通民众也不会把银行存款当作投资理财的首选。

3.2 银行理财产品

银行理财目前是众多普通大众优先考虑的投资渠道，期限灵活，产品丰富，且有银行背书，一般都能保证收益。但是从长期来看，1年期左右的银行理财已经有当初的年化收益率8%甚至10%已经降到目前（2019年3月31日）的4.2%左右的水平，虽然与中国目前大多数城市房产租售比相比，银行理财仍然具有一定的收益优势，相同的资金购买银行理财的收益会比购买房产产生的租金多1%至2%左右的收益，但是考虑到资本利得的影响，且银行理财整个收益率水平仍然处于下降趋势中，造成普通民众产生收益率越来越低的心理暗示，与房产价格和租金收益20年一直处于上升通道相比，使得普通民众在资金积累到一定程度（通常是能付首付）后往往会优先购买房产作为保值的工具。

3.3 黄金

黄金作为保值和投资工具，也乏善可陈，以下为最近20年走势（见图3）。

图3：黄金20年走势图

黄金被普通老百姓认为是抵抗通货膨胀的良好资产但是近20年黄金走势显示，如果你在2000年黄金最低谷300美元/盎司买入黄金一直持有到2019年3月底1300美元/盎司，收益在4.3倍。回想一下2000年一线城市和二线城市的房价到2019年1季度末的涨幅，很多城市普遍涨幅在10倍到15倍之间，黄金涨幅远远落后于房价涨幅。同时，普通大众除非购买投资金条如果购买装饰黄金（昂贵的加工费和回收费），其收益更低。再者，黄金不能像房产产生孳息收入，持有黄金的机会成本更高，因而黄金不能让民众产生普遍的、大量的投资需求。

3.4 股票

随着我国资本市场的发展，家庭投资权益资本（包括股票投资、股票型基金等）的比例逐年增加，除开房产，权益投资已经成为我国普通家庭资产配置的第二重要市场，但是在权益投资方面，除开少数人享有的在股票一级市场带来的财富暴增的机会外，在普通民众投资的二级市场上，“七亏二平一赚”的规律在中国股市近30年的发展的历程中似乎牢不可破。

在资本利得方面，如果选在和房改同年的1998年投资上海综合指数，在这一年，若在指数最低1000点附件买入追踪指数的一揽子股票，持有2019年3月底，指数在3000点附近，投资收益在3倍，投资收益远低于房产收益（见图4）。具体到个股，在某一时间段，其投资收益是可能跑赢房产收益的，但是对普通投资者而言这极难把握，特别是由于中国股市监管不健全，制度不规范，普通投资者，受信息不对称的影响较大，要取得超额收益是很难的事。

图4：上证综合指数20年走势图

在孳息方面，将股息率和租售比相比较，中国股市一些蓝筹股的股息率已经大幅跑赢租售比，其投资价值已逐步显现。（见表3）

表3：截止到2019年5月末最近三年平均股息率排名

但是从资本利得的稳定性方面，以排名第一的中国神华相比，其稳定性和房价相比却相差甚远（见图5）。

图5：中国神华上市以来股价图

其股票价格剧烈的波动使得普通投资者难以向投资房产一样投资股票。

4、政策、城镇化及外汇管制的影响

4.1 货币政策

货币政策的扩张和收缩，直接影响房价的涨跌。短期看，一国央行货币政策有松有紧，但长期来看，为了保持经济增长，货币政策基本都呈现宽松态势，以我国M2为例（见表4），其增长速度远超同期GDP增速，货币长期看都处于贬值趋势中。

表4：M2数据和增速

中国人民银行在过去的绝大多数时间里面推行了实际上的负利率政策。一个国家长期执行负利率的结果会是什么呢？你存银行的钱的购买力会越来越弱，而你购买实物资产的话，你的资产才会保值。而在这20年里，房地产就出色的充当了资产保值的角色。

4.2 看的见的手对房价的影响

政府对房价的调控主要在体现在地价上，在我国由于体制的特殊性，政府作为土地的唯一供给方，对房价的影响很大。目前各级政府尤其地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高，同时很多地方公共建设资金来源主要依赖于土地出让收入，并且当前中国家庭财富65%投资在房产上（世界银行2018年中国居民财富分配统计），且中国主要城市对土地财政的依赖度维持在30%左右，房地产价格的暴涨和暴跌对普通民众财富的冲击和国民经济的破坏都是巨大的。从中央政府一贯坚持的态度来看，那就是稳定房价预期，每次调控的指向性是明确的，就是稳定房地产市场，抑制或杜绝房价大起大落。从历史和国外经验来看，政府保持房地产价格渐进的、温和的、可控的上涨对这个行业及对国民经济发展是益处大于坏处的。但是实际中，由于我国房地产调控未建立长效而稳定的机制，常常用行政命令代替市场、税收和法律手段，出现“一控就死，一放就乱”的现象，反而加剧了市场的波动。

4.3 城市化对房价的影响

国家统计局公布的数据显示，从城乡结构看，2018年我国城镇常住人口83137万人，比上年末增加1790万人；乡村常住人口56401万人，减少1260万人；城镇人口占总人口比重（城镇化率）为59.58%，比上年末提高1.06个百分点。目前我国常住人口已经接近60%。根据世界城镇化发展普遍规律，我国仍处于城镇化率30%～70%的快速发展区间。不过，在进入到60%之后，城镇化会逐渐进入到相对成熟阶段，未来城镇化增速也会略有放缓。

进入城市的人口首先要满足“衣食住行”等基本的生活需求，购房成为众多新增城市人口的第一计划和需求，需求的增加必然推动房价上升。以下为中国重点城市人口净增量，其房价和人口净增长高度相关（见图7）。

图7：2018年主要城市人口变化

4.4 资本管制的影响

从全球房价收入比对比来看，中国房价相比国外房价已经不具备优势，逐利性是推动资本流动最大的驱动力。近几年中国人在海外投资房产已经屡见不鲜，中国人在北美的美国及加拿大、欧洲的英国及北欧、澳洲的澳大利亚甚至亚洲的泰国大量购买房地产屡见报端。海外置业的增加会导致外汇流出的剧增，会导致人民币进一步贬值预期的加强，在如今中美贸易摩擦的大背景下对人民币汇率是极其不利的。因此我国为应对资本的流出，减少人民币贬值压力，推出了一系列外汇管制措施和反洗钱规定（具体管理文件详见人民银行和国家外汇管理局网站）。特别是抑制甚至打击国内地产企业、金融巨头、大型公司及跨国企业海外并购地产项目及其他不利于实体经济和高科技发展的收购项目以减少资本跨境流动，缓解人民币贬值压力，维持汇率稳定。

5、分析及预判

在中美贸易摩擦加剧，整个中国经济疲软下的房地产，经历了2018年暂时的萎靡不振后，2019年初又迎来勃勃生机。从供需状况、房价租售比和收入比数据已经显示了中国房地产泡沫的存在，但是这个泡沫还如此的坚实，而且还有进一步变大的可能，归纳起来有五个方面的原因：第一，国内普通民众可配置且值得配置的资产太少，大多数民众把房产作为财富保值、增值的首要投资标的，导致在如此严厉的限购政策下以及在租售比极低、收入比极高、空置率持续走高的状态下，仍然有大量的资金涌向房地产业；第二，严格的外汇管制限制了资本的自由流动，国外性价比更高的房地产及其他资产无法替代国内的房地产，普通民众积累的大量储蓄资金和信贷资金只能在国内寻找投资标的而被动投资房地产；第三，中国的城市化进程还没有结束，每年新增的城市人口对住房还有持续不断的需求，推动了房地产业持续的繁荣；第四，投资心理的影响，房价二十多年的涨势，在普通民众心理造成房价跌是暂时的，涨是永远的，这种心理不停的强化和传染，导致大多数民众对未来房价过度自信，产生冲动的投资需求；第五，看的见的手的影响，政府对房价是稳定房价预期，政府不希望房价过快的涨更不希望房价跌，因为如果房价持续下降会导致民众财富的大量缩水，会带来对金融系统的伤害及对整个宏观经济的冲击，甚至可能会造成整个经济系统性的风险。目前，影响房价的这五个因素短期还没有改变的可能，未来房价还将成为货币重要的“蓄水池”。