知易行难，“安全边际”的实战应用（上）

陈澳

安全边际这个概念最早是由投资大师塞思·卡拉曼提出的。與巴菲特这个85%格雷厄姆+15%费雪投资理念的投资大师不同的是，塞思·卡拉曼的投资风格基本上属于格雷厄姆式的传统价值投资，更适合没有商业洞察天赋的普通投资者。现在，提到价值投资必谈“安全边际”，其实亲身参与过投资的人就会体会到“知易行难”，真正做起投资来，如何找到“安全边际”会让人感到无所适从。如何实践“安全边际”？总结起来，主要有以下几点：

1.基于基本面的财务安全

这一点主要指有息负债，而不能单独看资产负债率。举个例子，近几年格力电器的资产负债率一直维持在70%左右（2018年有所下降，为63%），表面上看负债不低。但拆分来看，他的负债主要是经营性负债，体现出比较强的对上下游的占款能力，反而是一个积极的信号。银行贷款或发行债券这类有息负债很少，账面上只有一些短期借款。以2018年为例，总资产2512亿元，负债总额1585亿元，有息负债只有220亿元，净资产927亿元，资产负债率63%，有息负债/净资产只有不到24%，还是比较安全的。

但有些公司就不同了。比如说2018年跌的比较惨的一些环保公司，表面上是卖产品的，实际上是工程企业。销售收入的增长要靠不断地对项目进行垫资，这些企业在产业链上地位又不强势，不能占压很多上下游资金，自身资金又不足，只能通过银行贷款、发债等途径借入有息负债填补资金缺口，借遍了能借的钱。同时，由于不断垫资，应收账款越滚越大。比如某家民营环保公司，2018年资产负债率只有63%，和格力差不多。2009年上市，2009-2018年累计净利润88亿元，应收账款从2009年的2亿元增长到2018年的90亿元，刚好增加了88亿元。资产中还有80多亿元的PPP、BOT项目款。上市初期有息负债只有2亿元，到2018年有息负债增长到96亿元，净资产只有129亿元。且不说公司有没有财务舞弊，这种高有息负债的结构，一方面，提升了刚性负债的占比;另一方面，也加重了利息开支，侵蚀了净利润;一旦应收账款回款出问题、贷款或者债券到期续不上，对企业来说就是毁灭性的。

有息负债少的公司，一方面，证明企业的经营需要的资金不多，经营活动实际产生的净现金比较多，“造血”能力强健，日子过得比较“滋润”。另一方面，即使遇到经营上的逆境，公司也能够通过补充有息负债等方式渡过难关，整体财务风险比较低，本质上就是一种经营层面“安全边际”的体现。

2.不要轻易上杠杆

在卡拉曼的投资组合里，经常保留着较大比例的现金资产，虽然这样会影响投资效率，但毕竟在市场里，活得久比短期活得好重要。历史上最著名的负面案例就是长期资本管理公司破产案，长期资本公司由因b-s模型而获得诺奖的斯克尔斯掌舵，公司主要做对冲套利，过往业绩稳定且优异。虽然看对了大方向，但因为高达100倍的杠杆，在1个多月的时间内就因为市场的一个小波澜轰然倒塌，造成一次小型金融危机。近一点的例子，如2015年很多人因为牛市幻觉，误把运气当成能力，在高位融资甚至进行场外高比例配资入市。当“杠杆牛”落幕，很多股票在短短14个交易日下跌60%以上，投资者直接爆仓出局。其实想想，如果1倍杠杆，3个无量跌停，整体资金亏损27%，本金就只剩下了46%，要想回本，无杠杆情况下，净值至少要增长150%，如果配资上的杠杆比例更高，那基本上就直接爆仓出局了。

3.一定要适度分散

现在这个市场聪明人太多，“套路”越来越深，作为个人投资者，即使精通财务、企业管理等各种知识，也避免不了“踩雷”。雷不一定是指财务造假，很可能是因为研究深度不够，不能透彻理解企业的变化趋势，造成投资亏损。比如东阿阿胶那个案例，笔者虽然年报出来以后，避开了2019年季报利润快速下降，股价高点下跌接近35%这个雷，但依然避免不了2018年5月持有至2019年3月跑输上证指数14%的情况发生。其实说到研究深度，我觉得对于大部分个人投资者，很难说你研究出的市场“盲点”是“盲点”还是“偏见”。不是因为我不自信，是因为一旦大仓位踩雷，对投资生涯可能是毁灭性的，毕竟50%的跌幅，要翻倍才能回本。如果分散到10只股票上，哪怕踩中两个雷，即使亏损50%，对于组合来说，也就是损失10%，尚可控。

当然分散也要适度，我们参与股票投资就是为了跑赢指数，过度分散不如直接去买指数基金。对于大多数人来说，指数基金确实是个好选择。（未完待续）