巧妇难过流动性危机

严学锋

巨大的流动性危机中失去控制权，何巧女可能会在未来进一步失去董事长职务。2019年8月6日，北京东方园林环境股份有限公司公告，公司实际控制人何巧女、唐凯（夫妇）拟向朝阳区国资中心全资子公司朝汇鑫转让公司控股权，转让方应促使上市公司董事會选举受让方提名的董事担任董事长。巧妇难为无米之炊。在巨大的流动性危机面前，企业家“割肉”自救，难以全身而退。知名女企业家何巧女亦不例外。在经济由高速发展阶段转入高质量发展阶段之时，去杠杆、不确定性加大，中国企业家需要正视流动性危机，做到发展与风控能力相匹配，此方为良策。

作为创业者，能够成就一家行业领先企业，个人身家超百亿元，何巧女可谓女中豪杰，颇有巾帼不让须眉的风范。

1966年，何巧女出生于浙江金华市一个农村家庭。高考考取北京林业大学的她就读园林系。毕业后，她入职杭州林业局。1990年何巧女下海创业，开始做起盆景生意。1992年，她创建东方园林公司。2009年，东方园林IPO（首次公开募股），成为中国园林第一股。上市后，公司从传统园林景观行业逐步转型升级为生态环境建设运营企业后，业绩一直稳步增长。2017年、2018年，公司的营业收入分别为152.2亿元、132.9亿元，净利润分别为21.7亿元、15.9亿元。2017年、2018年的加权平均净资产收益率21.29%、13.28%。

2018年，东方园林的市值一度达500亿元，作为董事长、大股东、持股超38%的何巧女，因此身家逾150亿元，成为超级富婆。她的丈夫唐凯长期任职东方园林董事，至2019年6月底持股约5.7%，同样也是富豪。

为富行仁。2012年，何巧女成立北京巧女基金会。2015年，她承诺捐赠个人持有的7630万股东方园林股票，以个人减持股票后的现金捐赠给巧女公益基金会。2016年，她以29亿元的捐赠列胡润慈善榜第三。如此看来，何巧女可谓企业家的榜样。

福祸似是一夕间。2018年5月，东方园林公告称，公司原本计划首期发行规模不超过10亿元的公司债券，最终发行5000万元。由此，公司的流动性危机开始暴露。截至2018年底，东方园林流动负债余额271亿元，较2017年末增长27.46%，其中短期借款29.47亿元、短期应付其他借款21亿元、一年内到期的长期借款及债券113.43亿元、应付短期债券37亿元;期末经营活动产生的现金流量净额0.5亿元，同比下降98.26%。公司流动比率98.74%，速动比率43.38%。2018年11月后，东方园林债务集中到期，至2019年4月期间6个月内需要偿还的有息负债本金达69亿元，短期债务集中到期造成公司流动性偏紧。流动性危机的恶果快速显现。

公司开始拖欠员工工资。截至2019年5月10日，东方园林约4000名员工（含离职人员）平均约3个月薪酬及补偿待发放，约2.39亿元。缓发员工工资、拖欠离职员工补偿金的行为损害了员工利益，造成不良社会影响。对此公司公告称董事会“深表歉意”。

公司业绩转衰。2019年上半年，东方园林的营收大降66.1%，净利润从6.64亿元转为亏损8.94亿元，现金流净额由4.26亿元转为-8亿元。

东方园林股价大跌，财富大幅缩水。至2019年9月2日，东方园林市值138亿元，仅为2018年高峰时的27%。何巧女、唐凯夫妇今年5月被北京市第三中级人民法院列为被执行人，执行金额3.36亿元。何巧女的大量股权开始质押。

流动性问题背后是公司的资产负债率较高，而这往往意味着企业经营的激进与对风险管控的不足。东方园林2016年—2018年的资产负债率分别为60.68%、67.62%、69.33%。2016年，东方园林中标的PPP（政府和社会资本合作）订单的投资总额为380.1亿元，同比增长9.91%;2017年为715.71亿元，大增88.3%。2018年8月，东方园林在投资者交流会上表示：“PPP模式的问题在于，如果利润不能覆盖投资，公司会有现金流问题，所以大家对PPP都不看好。但对于东方园林而言，只要贷到款，就没有风险。”然而，这几年来，中国经济下行压力大，贷款从严，民企融资难、融资贵问题突出。因此，东方园林的风险爆发了。

“幸运”的是东方园林得到了外部支持，企业家的快速自救也取得一定成效。据报道，2018年10月，北京证监局召集东方园林23家债权人参加集体协调会议，“建议各债权人从大局考虑，给予公司控股股东化解风险的时间，暂不采取强制平仓、司法冻结等措施，避免债务风险恶化影响公司稳定经营”。当年11月，东方园林宣布拟引入北京市朝阳区国资中心旗下基金为战略股东，何巧女和唐凯转让5%的股份。如此一来，国资便能在其中起到积极作用。后来，东方园林公告，在盈润汇民基金和北京市朝阳区国有资本经营管理中心的帮助下，公司生产经营逐步恢复。

随之而来的是公司易主。据东方园林今年8月公告，何巧女、唐凯转让5%作价7.92亿元，同时将16.8%的表决权委托给受让方，其后两人分别持股33.39%、5.74%。权益变动完成后，东方园林将成为国有控股上市公司。公告称，控股权的转移有利于增强公司信用，提高公司和项目融资能力，为公司提供满足自身经营发展需要的流动性支持，有利于快速恢复并提高公司造血能力。从这个意义上来说，易主可谓明智。

东方园林的自救也包括经营层面。东方园林2019年半年报称，2018年下半年以来，在融资趋紧的外部环境下，公司根据国家政策及行业政策的导向，主动、及时地调整生产经营计划，根据项目的融资进展合理地调整施工进度，控制投资节奏;公司主动关停并转部分融资比较困难的PPP项目。

东方园林能否自救成功、何巧女能否较体面并财富较小损失地离开，尘埃还未落定。可以肯定的是，企业、企業家已经付出很大的代价。同时，作为创始人、大股东、董事长的企业家，应该对此负首要责任。

改革开放以来，发展成为第一要务。在中国经济高速发展阶段，整体而言流动性相对宽裕，利于高速发展。一些企业忽视、轻视风险控制的能力，贪恋做大，甚至不惜使用风险极大的高杠杆方式。而在经济告别高速发展、经济下行压力加大之后，发展质量成为重中之重。此时，流动性相对趋紧（包括政策推行去杠杆、融资政策趋紧）。这让一大批利用较高杠杆经营的企业，比如东方园林、海航集团，流动性风险暴露，从流动性危机变为全面经营困境乃至破产。

企业资产的流动性是指企业资产在价值不损失情况下的变现能力和偿债能力。现实中，遇到流动性问题，企业会遇上极大的价值问题，企业家亦难以全身而退。东方园林市值大跌，何巧女财富大打折扣，面临失去控制权、董事长职务的境地。

2017年以来，不少民企出现流动性危机，亦有不少民营企业家出现股票爆仓等问题。其中一些民企因此不得不退市（如雏鹰农牧）、破产重整（如新光控股），而企业家则负债累累，有人选择跑路，有人选择自杀。从这个方面来看，东方园林目前的结果已是不错。

在相当程度上，流动性管理是企业的生命线。如何守好这条生命线是门大学问。其中，防患于未然是关键。2019年5月，证监会主席易会满表示：“近年来，有的上市公司心态浮躁，急功近利，盲目加杠杆扩张，少数大股东高比例质押股份，有的还反复质押、循环质押。当宏观经济金融环境发生变化时，债务风险、质押风险就水落石出。这就是不敬畏市场、违背市场规律的必然结果。希望大股东和上市公司董监高深刻吸取教训，将尊重市场、尊重规律贯穿始终，将稳健经营、审慎经营贯穿始终，做到发展与风控能力相匹配，有所为有所不为，避免发生大的战略失误和偏差，保持定力，行稳致远。”这番话对非上市公司同样管用。巧妇难为无米之炊，再厉害的企业家也难过流动性危机。在供给侧结构性改革特别是去杠杆背景、高质量发展阶段，真正尊重市场规律、重视发展质量、做到发展与风控能力相匹配，才能对流动性危机防患未然，实现企业可持续发展。这才是真正的“巧”。

（作者系中国海洋大学中国混合所有制与资本管理研究院特邀研究员）

（编辑 宦菁 huanjing0511@sohu.com）