从M公司上市受阻看所有权结构问题

徐红军

关键词：所有权结构;公司治理;股东权益

在一家投资公司的项目情况汇报会上，项目经理一脸沮丧：重点投资项目M公司上市进程受阻，证监会反馈的主要理由是大股东家族内部的股权原因及家族内部同业竞争。盈利较好，发展前景不错的投资项目无法上市，大股东为了少交个人所得税，公司分红极少。项目人员感叹：以后投资项目时一定要关注企业的股权结构和股东情况。

一、M公司上市事件始末

中国改革开放四十余年来，民营经济蓬勃发展，由个人或家族成员创办的企业经过多年的发展，由小到大，由弱到强，企业规模不断扩大。然而，大多中国的民营企业创立时没有考虑到所有权结构问题，股权分散于家族内部。随着企业的发展，涉及领域不断扩大，很多企业的所有权结构问题逐渐暴露，制约着企业发展。一些企业“一言堂”治理很难为继，一些企业因为价值观不同和利益纷争而对发展方向争执不休，也有一些企业已经意识到所有权结构对公司长期稳定发展的重要性，但改善所有权结构依然困难重重。M公司是一家有着二十多年发展历史的民营企业，在家族创始人的带领下，公司发展迅速，主业突出，成为当地知名企业。但创始人离世后，不合理的所有权结构严重影响着公司发展。

（一）M公司基本情况

M股份有限公司的经营范围：高新技术产品，生物制品，无公害农产品研发、生产和销售等，为农业高科技产业。公司坚持“高科技、外向型、专业化、集约化”发展战略，致力于成为行业领军企业。

M股份有限公司组织架构图如下：

（二）公司发展历程

1.公司设立

M公司成立于1995年，初始设立注册资本为i00万元，创始人程某家族全资控股。经过多年发展，股份制改造之前资产总额过亿元，净资产6000多万元。

2.公司股本变化情况

2006年，M公司改组为股份公司，股权结构变更为：M（集团）有限公司占80%，程某占15%，程某弟占5%。其中M（集团）有限公司为程家族控制。

准备上市前，程某收购M（集团）有限公司及其弟弟所持股份，引进战略投资者，股权结构变更为：程某70%，管理层持股5%，两家机构投资者分别持股15%、10%。

M公司的公司治理因为股权结构变化经历了如下阶段：

第一阶段：创业阶段——家族完全控股。公司治理方面特点：家族创始人决定公司一切事务，家族成员担任公司经营层。

第二阶段：混合家族治理模式——随着企业发展，股权分散于家族内部，但主要持有人尚可控制企业。

公司治理方面特点：“一股独大”使股东大会、董事会流于形式;家族人员占据管理层主要岗位，开始引进部分“外人”进入高管层，公司管理逐渐规范化。

第三阶段——现代股份制企业模式。为了加快企业发展，争取更多资源支持，公司进行股份制改造，引进战略投资者。

公司治理方面特点：所有权与经营权两权分离;董事会形成相对制衡结构。

（三）内部纷争与上市失败

公司引进战略投资者后，进行了一系列改革，制定清晰、突出主业的发展战略、规范内部管理，建立健全规章制度，公司业务快速发展，公司连续三年盈利超过3000万元，符合上市条件，向证监会递交了上市申请，经过几个月焦急等待，回复结果令人失望，理由主要是企业家族存在股权纷争及家族内部同业竞争。

原来，为了整合家族股权，程某凭借资金实力个人收购安微M（集团）有限公司拥有的安徽M股份有限公司股权，但在家族内部对其收购反对较大，程某弟一气之下退出M公司另起炉灶，成立新公司，凭借其掌握的技术和市场资源和M公司展开竞争。

（四）事件的后续影响

机构投资者投资M公司目的就是提升其业绩，通过M公司上市后在资本市场退出取得投资增值，上市受阻后，机构投资者无法实现投资分紅。为了维护自身利益，机构投资者要求企业增加利润分配，每年分红不低于净利润50%，但由于中国税法规定，个人投资者分得的股息按20%交个人所得税，因此大股东以企业发展需要资金为由坚持少分红;同时，机构投资者加大对企业监管，大股东与机构投资者分歧逐渐加大。

二、M公司所有权结构问题探析和思考

（一）所有权结构、公司治理和公司发展

所有权结构是一家公司治理结构中最基础也是最重要的因素。所有权结构的状况决定着公司董事会构成、决策行为和利润分配策略，对公司发展方向、经营策略和经营效率等有着重要影响。良好的所有权结构应该具备以下特点：股权结构简单明晰;与公司发展阶段相适应，股权结构相对平衡、合理，存在一个核心股东;股东资源互补;股东股权和利益均衡。

M公司第一阶段创业阶段，股权集中，一股独大，董事会、监事会和股东会形同虚设，治理结构极不规范，创始人“一言堂”，属于家长式管理模式。但企业规模小，这种管理反而有助于企业应对环境，抓住机会，快速发展。在公司发展到一定阶段，市场规模扩大，经营领域扩大到一定范围以后，领导个人精力有限，难以快速有效决策，同时缺乏内部制衡机制，决策风险和经营风险随着公司的快速发展而不断增大，M公司发展受创始人领导能力和管理制约发展放缓。

M公司第二阶段，股权在家族内部分散，第一股东持股优势不明显，形成了“家族内部人人有股份、公司是大家的，人人要求管公司”的畸形格局。导致M公司在发展方向、公司管理模式、决策方面分歧不断，公司很多决策因为家族内部意见不统一而在争吵中被拖延。股东之间的相互博弈耗费了公司资源，丧失了发展机遇。为了平衡家族内部利益，此阶段公司多元化发展较多，虽然公司发展较快，但主业不突出，面临较大风险。

第三阶段股份制公司阶段，M公司控制人整合家族内部股权，成立家族控股公司，进行股份制改造，引进战略投资者，清理非主营资产，所有权结构得到优化。除家族企业绝对控股外，其他股权适度分散，新股东不但为M公司提供了资金支持，而且在公司管理、市场方面能提供大量资源支持。优化所有权结构后，新老股东为保障自身利益，相互制衡，可以为公司规范治理运营提供坚实基础，推进公司战略得到有效执行，保障公司经营业绩和市场表现得到持续提升。有了良好的内部和外部治理条件作为保障，公司治理逐步规范，业绩逐步提升。

但是在整合家族股权阶段，由于内部权力纷争，造成家族内部一部分成员自起炉灶，另立公司，利用公司原有资源和优势，同M公司展开同业竞争，对公司发展造成不利影响。

M公司发展过程，也是一个所有权结构不断变化过程，伴随着家族内部对企业控制权的争夺，其中有不断优化的经验，也有兄弟相争的教训。它告诉我们，市场竞争会不断要求企业改善自身内外部治理环境，治理环境的变化为优化公司所有权结构提高了可能;只有不断优化公司所有权结构，才能促进建立有效的公司治理机制。反过来，所有权结构和公司治理水平对企业的发展有着重要的推动作用。

不同的所有权结构，意味着不同的股权集中度、不同的股东数量、大股东的不同身份，从而导致在股东会层面股东权利的不同行使方式和效果，进而对公司董事会构成、三会（股东会、董事会和监事会）的运作模式、公司决策等公司治理形式的运作成效产生深远影响。反过来审视，我们会发现，一家公司的治理结构及其运行模式是该家公司所有权结构外在运行形式，集中体现了股东的权利和意志。不同的所有权结构决定不同的股权比例、各股东问权力大小，从而会形成不同的企业组织形式和管理架构，表现各具特色的公司治理结构，最终会影响企业的决策、管理行为和经营绩效。

（二）控制权超额收益与公司治理

战略投资者入股M公司，缓解其运营困难后，大股东、机构投资者以及高管三方掌握M公司股权，改变了控股股东单一控制的局面。但大股东和其他中国民营企业—样，始终紧抓绝对控股权不放，为什么呢？因为控制权有超过其比例的收益。

不同的所有权结构，掌握公司控制权所需的股权占比不同，股东数量少，一般要求50%以上;股东数量多且分散时，30%左右即可控股;对一家公司具有控制权主要通过章程和在董事会席位来实现。董事会作为企业的决策机构，具有决策控制权，可以决定公司很多重大事项，因此，具有控制权的股东会通过董事會来做出利于自己的资源分配和利益实现方式的相关决策，从而实现控制权超额收益。M公司创始人家族始终掌握公司控制权，通过控制董事会和高管控制公司财务和经营政策，保障自身权益和收益。此外，M公司创始人家族还利用掌握的M公司财务报表外的一些核心资源如销售渠道、供应商关系、管理技术骨干掌控公司，谋取超额收益。

由于大股东具有超额利益索取权，在公司所有权结构中，大股东十分重视对公司控制权的争夺，取得公司控制权是获取超过股权比例之外利益的前提和保障。而要取得这种控制权，必须要有一定的股权比例或实际控制公司决策，一般只有单个大股东或多个主要股东联合体才有机会;特殊情况下，股权比例分散，公司被内部人控制，董事会层面（执行董事）也有可能取得控制权。大股东超额收益实现方式有很多种，包括：一是通过权力制定有利于自身的发展战略和经营策略，获取长期投资收益;二是通过权力控制公司经营决策，利用特殊安排、关联交易、职务消费等方式获取超额收益;三是通过信息优势买进或出售股权获得资本利得。

为了家族利益最大化，M公司大股东试图通过使用M公司资金和信用担保等方式以发展其类金融业务，给股东关系和公司发展埋下了危机隐患。

公司上市之前，为了实现上市的共同目标，M公司的其它股东在公司治理中主动性不强，重大事项基本遵从控股股东意见。而公司独立董事，本应在董事会中积极维护中小投资者利益，但实际上常常由于自己利益，不愿意得罪处于强势地位的大股东，难以有效阻止可能损害中小股东利益的行为。但上市受阻后，小股东强势阻击大股东的超额收益，公司治理方面的矛盾开始显现。

（三）少数股东权益保护

从经济学视角看，判断一家公司治理结构是否良好的条件之一是该公司治理能否有效保护中小股东权利，使中小股东享受和大股东同等待遇。但实际上很多公司，都由于控制权超额收益问题，大股东或内部控制人没有考虑保护小股东利益，存在各种侵害小股东权利的情况。

M公司大股东在关联交易和股息发放方面较为明显，少数股东寄希望公司上市，收益来源于资本市场增值后转让和利润分配，而中国民营企业包括上市公司历来都是分红很少，虽然M公司发展较快，利润逐年增长，现金流也不紧张，但利润分配很少，下图为M公司2007-2012年利润和利润分配情况：

上市受阻之前，战略投资者和控股股东一起致力于实现公司上市这一共同目标。但公司上市受阻之后，大小股东利益取向产生分歧，小股东对大股东损害自身利益的行为产生不满，积极诉求各种利益，公司发展因大小股东分歧受到影响。

（四）所有权结构与税收政策

所有权结构的变化和利润分配都会涉及相关税收，国家税收政策会对企业的股权转让交易形式、利润分配政策产生影响。同一税收，所有权结构不同，税负高低不同。企业和个人为了降低相关税负，会根据税收政策设计有利于自身利益的所有权结构。

根据《国家税务总局关于印发<征收个人所得税若干问题的规定>的通知》第十一条规定：股份制企业在分配股息、红利时，以股票形式向股东个人支付应得的股息、红利（即派发红股），应以派发红股的股票票面金额为收入额，按利息、股息、红利项目计征个人所得税。

上述政策给M公司各方带来不同的利益诉求。控股股东和公司高管为个人股东，分红需要交纳个人所得税，为了少交个人所得税，控股股东竭力少分红，通过工资、职务消费满足个人资金需求;而少数股东作为机构投资者，分红不需要交纳所得税，如果不分红，作为股权转让增值却需要交纳所得税，因此要求多发股息。

由于用资本公积和盈余公积转增股本对个人股东存在所得税差别，股票股息对个人股东和法人股东亦有所得税差别，上述税收差别对M公司的利润分配行为产生了一定影响，个人股东想方设法避税，和机构投资者产生较大分歧。

为了弥合分歧，凝聚共识，共同促进企业发展，M公司正在酝酿改造所有权结构，凝聚程某家族合力，整合程弟新设立的公司，成立持股平台，将个人股份转换为法人股份，转换后所有权结构如下：

上述所有权机构改造方案已基本达成共识，正准备组织实施。

三、结论与启示

M公司上市受阻事件给控股股东和机构投资者上了一堂生动的公司治理课，让大家认识到，所有权结构是公司治理的基础，不仅决定着董事会构成、公司决策方式、公司利益分配等公司治理情况，还是一家公司能否和谐稳步发展的前提，一定程度上影响公司的经营效率。不管是投资机构还是民营企业都应该重视企业所有权结构问题，未雨绸缪，提前对公司所有权结构进行设计安排，凝聚家族和各股东合力，筑牢企业稳定健康发展的基础。

设计科学合理的所有权结构，要根据企业实际情况综合考虑各方面因素。一是要根据公司发展阶段引进不同的股东、设定合理的股权比例。一般初创期企业股东数量不宜过多，大股东应绝对控股;快速发展期应适当引进能促进公司业务发展的战略投资者。在股权比例设计时，一定要避免出现各股东平均持股情况。二是要考虑公司治理“制衡”问题，平衡好企业内部相关利益者关系，包括对董事、监事、高层管理人员的激励和制约，避免因个人决策失误或舞弊行为阻碍公司发展、损害公司利益情形的发生，从制度上保证所有者（股东）的控制与利益，促进企业基业长青。三是尽可能平衡大股东和小股东权利，保护中小投资者利益。四要考虑国家的各种法规政策，如上市要求、税收政策等。