A股当前所处的位置
——从瑞·达里奥的债务模型出发

胡语文

上周，笔者提出《未来25 年A 股牛冠全球》长周期的分析观点。这一观点的提出，让一些读者很疑惑，为什么需要用“25 年”——这么长的周期来分析A 股，许多投资者更关心的是当下的市场走势。

目前全球诸多国家国债利率为负的局面，已经表明萧条期已经来临。对于通缩型萧条（主要以本币计价的债务为主）而言，一般可以通过降息来面对，但需要解决两个问题：一是收入下降快于债务重组；二是借款人为了偿还旧债和利息而不得不借大量新债。而对于通胀型萧条，即对外资流入依赖度较大的国家，面对的风险可能更大。就中国的情况来看，2015 年以来面临的债务问题更像是前者（通缩型萧条），而不是后者（通胀型萧条）。

根据达里奥的经验，走出通缩型周期的萧条阶段，需要大概3 年时间，整个债务周期分为7 个阶段，时间跨度12 年。按照以债务总额占GDP 比重来划分，上升期8年，调整期大概4 年。以两个债务周期来计算，大概率可以持续25 年。所以，小型的债务周期又会累积成一个大型的债务周期，比如长达60 年的大型债务周期。

而如果以股市的周期来对债务周期的话，那么以中国A 股2015 年以来的调整作为去杠杆的进程的话，至2018 年7 月份开始，整个长达的3 年的过程可以看作是“激烈的去杠杆阶段”已告一段落。2018年年底进入和谐的去杠杆化（‘稳杠杆’）阶段。尽管从2019 年2 季度来看，全社会杠杆率仍然在上升，但非金融部门和金融部门的杠杆率均已得到有效控制，杠杆率仍在上升的唯一部门就是居民部门，表明房贷的支出仍有待控制。中国央行完善“LPR”形成机制，或意味着货币政策正常化的开始。但考虑到中国国民总储蓄率（2019 年仍有44%）相比同期发达国家水平（国民储蓄率普遍在22%）仍有进一步下降的空间，因此，我们可以认为，中国居民的资产负债表仍较为健康，未来存在进一步加杠杆的可能。

到了当前这个阶段，按照达里奥的债务模型，中国股市已经处于从第四阶段（萧条期）进入第五阶段（和谐去杠杆），股市从2015 年6 月股灾后，调整长达4 年，市场情绪已经从过去几年低迷状态逐步走入信心恢复期。随着去杠杆进程的缓和及货币政策的正常化，市场情绪从过度恐慌状态逐步走出来，风险偏好的提升，为权益类资产的估值提升提供了信心基础，过去被市场主流抛弃的一些“困境反转型”企业出现戴维斯双击的概率越来越大。

从外资持有境内人民币资产占GDP 的比重可以判断外资对人民币资产的追捧程度。比如在2014 年年底，外资占比曾经一度超过5%，当时人民币升值进程接近尾声，随后股市泡沫破裂，外资大幅净流出，导致人民币金融资产（主要是股市）承压下跌。2017 年开始，外资重新流入，对人民币资产的恢复性上涨起到了一定的影响，随后所谓“核心资产”出现了大幅上涨。

图：中国股市当前所处的位置