我国系统性金融风险的防范研究：回顾和展望 ?

摘 要：随着我国经济增长的逐步放缓，金融体系的风险累积逐渐暴露出来，对系统性金融风险的防范成为经济工作的重中之重。本文通过对我国系统性金融风险防范已有文献的梳理和总结，分别从系统性金融风险的界定和度量、其累积成因和预警、防范政策等方面阐述了其国内外的研究现状。理论研究表明，系统性金融风险源自多部门的风险累积和传染，包括银行业风险、地方政府债务风险和房地产市场风险等;在防范系统性金融风险的政策方面，多部门的监管协作才能有效防范系统性金融风险的发生，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

关键词：系统性金融风险;预警;财政政策;货币政策

一、引言

1.研究背景

从世界范围来讲，自上世纪六七十年代以来，全球共发生了数百次金融危机。近年来，金融危机的系统性特征也表现得尤为突出，部分金融机构的危机往往演变为整个金融体系的危机，而一国的金融危机也容易演变为区域性甚至全球性的金融危机。从2008年全球性的金融危机爆发以来，系统性金融风险已经成为全球经济金融领域关注的焦点，以IMF和世界银行为首的国际性金融组织在其历年来的相关经济报告中也不断指出系统性金融风险的严峻性以及对系统性金融风险防范的重要性。作为现代经济的核心，金融稳定是经济稳定的一大前提。要实现金融稳定、经济稳定的目标，就必须积极防范、有效化解经济金融领域存在的各种风险隐患，把防控金融风险放到更加重要的位置。

随着我国经济增长的逐步放缓，我国经济运行中存在的不少矛盾和问题也逐渐凸显出来，其中，就包括中央经济工作会议明确指出的“金融风险有所积聚”这一点。最近几年的中央经济工作会议，无一例外都对风险防范做出相关部署和应对。2016年底，习近平总书记在中央经济工作会议中就强调要把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险。随后，中共中央政治局于2017年4月25日下午就维护国家金融安全进行了第四十次集体学习，习近平总书记在主持学习时进一步强调要采取一系列措施加强金融监管，防范和化解金融风险;2017年10月18日，习近平总书记在十九大报告中再次提出要守住不发生系统性金融风险的底线;2018年底召开的中央经济工作会议也再次提出要防范金融市场异常波动和共振;2019年2月，中共中央政治局举行第十三次集体学习，习近平总书记指出：“防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务”。由此可见我国对金融风险防控的重视程度，这也从侧面反映了当前我国正面临着严峻的金融风险隐患，对于系统性金融风险的防范已经刻不容缓。

2.研究意义

本文致力于从多方面理清系统性金融风险的研究脉络，包括系统性金融风险的界定和度量、系统性金融风险的累积、扩散和预警、系统性金融风险的政策防范等，多角度剖析系统性金融风险的国内外研究现状，立足当下，展望未来。通过对国内外学者已有文献的分类总结和评述，总结当前研究存在的不足，提出新的研究角度和研究方法。同时，结合我国当前经济金融体系运行状况，借鉴相关经验分析中不同变量的显著性结果，探讨我国应运用何种财政货币政策才能更为有效地防范系统性金融风险的发生。

一方面，本文的研究可以使读者清晰了解我国系统性金融风险研究的最新进展，为我国系统性金融风险的防范预警的研究提供清晰的脉络;另一方面，对已有文献的评述也为后续研究指明了方向，为我国“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”这一目标提供了进一步的理论支持。

二、系统性金融风险的界定和度量

系统性金融风险能从经济与金融多层面影响整个金融体系的稳定性并最终导致经济运行的不稳定，金融的脆弱性、市场主体的有限理性和资产价格波动性等因素决定了金融体系具有内在不稳定性。金融机构之间的业务及资产负债关联性，以及風险同质化则成为系统性风险的重要来源。Crokett A.（1977）最早提出了系统性金融风险的概念，认为若是波及整个金融体系，并引起全局性灾难的，则为系统性金融风险。金融稳定理事会（FSB）把系统性金融风险定义为由国家政策、宏观经济金融形势、经济周期、重点系统金融机构等多种因素引发的，导致金融体系整体出现危机、破产，从而威胁一个国家经济正常运行甚至引起世界经济危机。之后，FSB又将由于规模、复杂性和系统关联性等原因导致经营失败，进而会给整个金融系统乃至实体经济带来显著破坏的金融机构定义为是系统重要性金融机构（SIFIs），而SIFIs也成为系统性金融风险的重要来源。

Lehar（2005）根据一家银行的倒闭所带来的其他银行倒闭的数量，估计系统性金融风险传染的程度。Adrian和Brunnermeie（2010）则创造性地将条件风险价值法（CVaR）引入系统性金融风险研究，并由此引起了广泛关注。IMF（2009）在之后也利用该条件风险价值法对美国次贷危机中CDS持有机构间风险传染做了实证研究。这一方法主要用于测度一家银行的倒闭给其他银行或银行体系带来的溢出效应，识别出有系统性重要影响的金融机构，但它不能加总得出整个系统性金融风险，Huang et al（2009）则提出了总的系统性金融风险的测度方法。总的来说，从已有的研究来看，对系统性金融风险的度量方法主要有以下几种：一是通过观测一些经济指标和金融体系资产负债表相关数据的变化情况来反映风险，如KLR方法。二是基于市场数据，通过构建相关的数理模型，运用计量方法来衡量风险，包括基于违约相关性的度量方法、基于在险值（VaR）和宏观压力测试衡量方法等。三是通过测算系统性金融风险压力指数来反映系统性金融风险的大小。

在国内对系统性金融风险的监测和度量方面，陶玲和朱迎（2016）对其进行了归纳和总结，认为国内对系统性金融风险的监测和度量主要有五个方向：（1）参考国外研究成果构建中国的系统性金融风险监测指标，并进行实证分析;（2）利用国外的模型和国内数据测算我国系统性金融风险的程度或传染性;（3）具体分析某种类型的外部冲击如金融对外开放、货币政策、资产价格波动等，对我国系统性风险的影响程度;（4）参考国外研究成果对国内银行、证券、保险等金融子系统进行系统性风险分析;（5）构建我国的宏观审慎监管框架和监测系统性风险的操作工具。如张瑾（2012）、杨俊龙和孙韦（2014）以及魏金明（2016）等均通过构建金融风险压力指数对我国的系统性金融风险进行了测度;张敏锋、郭倩蓉和林进忠（2018）采用CDF-信用加权法对系统性金融风险进行了测度，发现了系统性金融风险和居民加杠杆情况的关联;杨子晖、陈雨恬和陈里璇（2019）采用预期损失指标（ES）对极端风险进行了有效测度;陈湘鹏、周皓、金涛和王正位（2019）则对常用的系统性金融风险指标进行了比较，认为SRISK指标更适于测度我国微观层面的系统性金融风险。

三、我国系统性金融风险的累积、扩散和预警

1.我国系统性金融风险的累积和扩散

在系统性金融风险的累积成因方面，无论是银行业风险和证券业风险，还是房地产市场风险和地方政府债务风险等，通过一定的传导机制都有可能诱发系统性金融风险。各风险的联动，包括实体经济风险、银行部门风险和政府债务风险等，可以触发系统性金融风险（韩心灵和韩保江，2017）。部分专家学者专注于研究某个特定行业中的系统性风险，部分则更注重于研究各部门间风险的传染性。在银行业系统性金融风险的分析方面，李伟（2018）认为房地产价格的下跌对商业银行的破坏力远超经济下滑，极易引发系统性金融风险;中国人民银行西安分行课题组（2018）分析了影子银行基于资产负债表渠道的系统性金融风险传染机制;杨子晖和李东承（2018）同样将焦点聚集在银行业，采用“去一”分析法对各类型银行系统性金融风险的贡献度进行了研究。在政府债务影响方面也有一些有代表性的研究成果，例如，刘澜飚、马珊珊和郭步超（2018）认为应当从总量上对中央政府债务进行适度控制，从而避免政府过度负债而导致金融风险加剧;毛锐、刘楠楠和刘蓉（2018）通过构建DSGE 模型来模拟了债务-金融风险的累积迭加机制是否会触发系统性金融风险;李玉龙（2019）从地方政府债券和土地财政的角度，分析了地方政府债务风险对系统性金融风险的影响，其研究同样表明：地方政府偿债压力的增大会诱导系统性金融的发生。

在系统性金融风险的传染效应方面，大多数专家都认为金融体系存在跨部门传染效应。杨子晖、陈雨恬和谢锐楷（2018）认为银行、房地产和证券部门都能成为风险传染的发源地;杨子晖、陈雨恬和陈里璇（2019）同样考察了金融风险的跨部门传染效应，强调房地产等部门是中国金融风险的重要来源，中国股市整体金融风险与经济政策不确定性之间也存在着双向的因果关系。王俊勇和李心丹（2019）则采用SIRS模型研究了金融风险跨市场交叉传染的机制与路径，提出了金融监管体制改革的新思路。研究普遍表明，系统性金融风险的累积是源自多方面的原因，各部门系统内的风险累积和部门间的风险传染共同诱导了系统性风险的爆发。

2.我国系统性金融风险预警体系的建立

在2008年的美国金融危机后，关于金融危机的预警又重新成为学术界的研究热点。Cipollini和Kapetanios（2009）通过主成分分析法以获得脆弱性指标来对金融危机进行预测，他们采用probit模型和动态因子模型的随机模拟来预测1997年到1998年的亚洲金融危机中货币危机的发生概率，主成分分析在样本外的预测方面有很大的改进。Moshirian和Wu（2009）的面板Logit模型用1980年到2001年间18个发达国家和18个新兴市场国家的数据为样本，研究了银行业股价收益的波动性与系统性银行危机之间的关系。国内对金融危机预警体系建立的研究也由来已久，这些文章或介绍了金融危机的各种预警模型，或根据国际经验提出了中国金融危机的预警模型。陈雨露和马勇（2013）也采用Probit模型分别从宏观经济、产业结构、政治制度以及金融监管等层面对一国金融危机的发生概率进行了考察，其中作为金融危机指标的被解释变量包括两个，分别为系统性银行危机和较大的银行危机两个变量。

张德鸿（2016）采用Logistic模型对我国系统性金融风险的影响因素进行了研究，他认为，经常账户余额、投资/GDP、通胀率、外汇储备等均对系统性金融风险的发生与否影响显著，政府可通过监控这些指标的变动情况来预防系统性金融危机的发生。唐升和周新苗（2018）采用GARCH-VaR方法构建了系统性金融风险的指标体系并进行了实证检验，研究结果表明金融风险主要来自于股票市场和基金市场。荆中博、王乐仪和方意（2019）则以房地产市场为切入点，分析了中国房地产市场系统性风险的驱动因素。总的来说，对系统性金融风险预警体系的建立研究，其研究重点在于确定能有效性对系统性金融风险发生与否进行预警的指标，找出这些指标，建立系统性金融风险预警指标体系库，是当前要点。

四、我国防范系统性金融风险的政策分析

金融风险与财政风险之间存在高相关性，且这一相关性可通过明确财政和金融的职能分工并进行协调配合而加以控制。宏观金融风险的承受主体是国家，政府财政承担其主要责任。微观金融风险的承受主体是金融机构个体。从风险承受主体的角度来看，对系统性金融风险的防范既关乎政府财政，也涉及金融机构和金融市场。

在财政政策方面，Forni et al（2009）和Ratto et al（2009）等通过构建不同的财政DSGE模型也探讨了政府支出冲击的波动效应。Carrillo和P0illv（2013）则将金融摩擦引入财政DSGE模型。并在此基础上探讨了财政政策的宏观经济效应。国内的研究主要集中在财政政策与经济波动的关系上面，黄赜琳和朱保华（2015）将政府支出冲击引入RBC模型，认为政府支出冲击的引入能显著提高模型对经济波动的解释力度。薛立国等（2016）则将金融加速器机制嵌入财政DSGE模型，旨在分析當忽视金融加速器时，研究财政政策对宏观经济波动的影响存在的不足，探讨了财政政策对资本市场的乘数效应。张泉泉（2014）认为系统性金融风险来源复杂，从金融或财政单一角度防范系统性金融风险有局限性和失效性，应当从金融与财政联动视角来防范系统性金融风险。

在货币政策方面，货币政策与金融稳定的关系一直是学术界广泛关注的话题。系统性金融风险的发生除了与冲击发生率和银行间关联等因素相关外，央行的货币政策实施和监管当局的监管政策也是其中的一大主因。理论上讲，货币政策的实施是会影响到金融体系的稳定的。一方面，货币稳定是金融稳定的前提，另一方面，高度稳定的货币环境也可能增加投资者的风险承担意愿进而导致金融体系失衡。在中国，近年来央行多次运用定向降准、调整正回购利率以及SLF和MLF等创新型货币政策工具来调控市场流动性。央行在使用货币政策工具进行调控时，需要在经济增长和金融稳定之间进行权衡。江曙霞和陈玉婵（2012）基于动态面板的GMM模型对货币政策和银行资本与风险承担的关系进行了进行研究，认为货币政策与银行风险承担之间具有负相关关系。方意等（2012）的研究则认为货币政策与银行风险承担之间的关系如何取决于银行资本充足率的高低。王晓和李佳（2013）则对货币政策与宏观审慎监管的关系进行深入研究。朱波和卢露（2016）考察了不同货中政策工具对系统性金融风险的影响，研究发现，短期中当向市场释放或者收缩大致相同的流动性时，利率工具比法定存款准备金率工具更有利于金融体系稳定。金融稳定视角下的货币政策实施可通过对银行的差别监管政策或宏观审慎工具的搭配使用来降低其对系统性金融风险的不利影响。郭晔、程玉伟和黄振（2018）着重分析了货币政策对银行流动性创造的影响，包括总体和结构性影响两个方面，认为宽松的货币政策能够降低高参与度银行的同业流动性创造增速，但对于低参与度银行的同业流动性创造增速，其具有提高作用。

五、结论和未来研究展望

本文梳理了国内外学者对我国系统性金融风险防范的研究文献，分别从系统性金融风险的界定和度量、我国系统性金融风险的累积扩散和预警、我国防范系统性金融风险的政策分析等方面分析了国内外的研究现状。在系统性金融风险的界定和度量方面，国内外已经形成一套非常成熟的指标体系和度量方法，对于系统性金融风险的内涵也有了基本的共识;在系统性金融风险的累积成因方面，绝大多数学者都认为其风险源自多部门的风险累积和传染，其中主要包括银行业风险、地方政府债务风险和房地产市场风险;在防范系统性金融风险的政策方面，本文分别总结归纳了财政政策和货币政策对系统性金融风险的影响，各学者也普遍认为多部门的监管协作才能有效防范系统性金融风险的发生，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

然而，对系统性金融风险的研究重在防范，无论是研究其测度还是研究其成因，其目的都是为预防服务。在预防所能采取的政策方面，我国的研究还有很长的一段路要走。一直以来，大多数学者都致力于强调财政货币政策在系统性金融风险发生之后的事后救助作用，而对系统性金融风险发生之前，财政货币政策的防范效果则研究较少。国内关于财政货币政策对系统性金融风险的防范研究上，现有文献大多只是从理论上分析财政货币政策的防范效用，较少做相应的经验分析。在现有的经验分析中，哪些财政政策和哪些货币政策能够切实有效地对系统性金融风险的发生与否进行防范，这一部分研究还有所缺失。例如，对于货币政策，不同的货币政策工具在运用中的效率如何，也应当区别定量。在分析财政政策的效用时，是不是可以将财政收入和财政支出进行进一步细分，分别以所得税、消费税、政府购买和政府转移支付等变量的变化率形式加入模型，具体验证不同的财政政策在防范系统性金融风险中的不同效果，也是可以尝试的方向。

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注释：

①作为综述类文章，本文参考文献较多，因篇幅关系，部分文献省略。

作者简介：万兰兰（1988- ），女，汉族，江西南昌人，2014年6月毕业于上海财经大学金融学院，获经济学博士学位，现为上海政法学院经济管理学院讲师，研究方向：国际金融