控股股东股权质押对企业创新效率的影响

姜晓文

【摘 要】 做优做强实体经济，提升企业效率是关键。文章以2011—2017年中国A股上市公司为研究样本，对控股股东股权质押行为如何影响企业创新效率进行了实证检验。研究发现：控股股东股权质押行为显著提高了企业创新效率;相对于国有企业，控股股东股权质押对企业创新效率的提升作用在非国有企业更为显著;相对于传统行业，控股股东股权质押对企业创新效率的提升作用在高科技行业更为显著。研究结果丰富了控股股东股权质押行为对企业创新活动影响效果的相关研究，为相关各方合理评价企业创新水平提供参考。

【关键词】 股权质押; 创新效率; 产权性质; 行业特征

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）24-0023-07

一、引言

自2019年5月15日起，美国政府以威胁国家安全为由对华为等68家相关企业实施实质禁运令，华为也因此被列入“实体名单”。然而，中美贸易战浓烈的火药味却未能对华为造成实质性影响。半年报显示，华为实现营业收入4 013亿元，同比增长23.2%，净利润率8.7%，业绩增长稳健。所谓逆水行舟、不进则退，华为能够“激流勇进”得益于企业对于创新效率的重视，将基础研究领域的创新有效投入到产品开发实践，以系列自研芯片为企业争取到话语权。

随着第四次工业革命浪潮的兴起，数字化技术成为了新一轮创新热潮中的核心内容：大数据、云计算和人工智能等技术的出现，不断冲击既有的产业模式，也催化了新一轮的创新繁荣。党的十八大以来，习近平总书记高度重视并反复强调创新在国家发展全局上的核心位置。随着经济发展步入新常态，粗放型发展方式难以为继。更多依靠创新驱动，发挥先发优势，引领行业发展，日渐融入新阶段下国家对实体经济的要求当中。然而，思想上的高度重视与实务层面的落实依然存在着差距，如何实现创新过程有效性，增加创新产出，提高企业的创新效率，最终获得经济回报，是控股股东支持企业创新的关键，长期以来，也颇受社会各界投资者关注。已有文献大多关注企业的创新投入，而关注创新效率的文献相对较少。采用股权质押融资的控股股东有市值管理的动机，会减少研发投入以满足投资者利润预期[1]，在为企业“输血”的同时，尽可能规避股权质押风险，然而研发投入的减少并不一定意味着企业创新效率降低，原则上讲“质”比“量”更重要。本文以2011—2017年中国A股上市公司为研究样本，对控股股东股权质押行为如何影响企业创新效率进行了实证检验，以期进一步丰富企业创新领域的研究成果。

二、文献回顾

近年来，企业创新效率颇受社会关注。前人主要基于宏观经济视角，研究了金融市场发展[2]、市场竞争[3]、产业政策[4]、境外投资[5]等与企业创新效率的关系;也有学者基于企业内部视角，研究管理层能力[6]、融资约束[7]、企业研发管理[8]等与企业技术创新效率的关系，却很少有人关注控股股东股权质押融资对企业创新效率的影响。

关于股权质押的讨论，近年来成为国内外学术界的热点，鉴于制度背景差异，国内外的研究结论不一而同。在我国，随着2004年《证券公司股票质押贷款管理办法》的施行及股权分置改革的完成，股权质押行为在上市公司中越发普及。通过股权质押，有效解决了企业的融资难题，有益于企业发展。但研究发现，控股股东可能基于真实盈余管理动机[8]，减少研发投入[9]，放弃高净值创新项目，最终损害公司价值[10]。由此可见，厘清控股股东股权质押对企业创新行为的影响效果，有益于促进创新产出，提高创新效率。

三、理论基础与假设提出

（一）控股股东股权质押与企业创新效率

控股股东进行股权质押为何会促进公司创新效率的提高，原因主要有三个方面。首先，研发创新兼具重要性和风险性两大特征[11]。企业创新活动具有高度不确定性，高风险与高收益并存。一旦研发成功，企业不仅能形成创新优势，减少竞争压力，还将享受超额资金回报。股权质押能够短期内为企业“输血”，却将质押股东控制权与二级市场股价捆绑在一起，利用股权质押融资进行无效率的创新投资，代价无疑是昂贵的，因此，控股股东必然努力提高创新效率，争取平稳度过股权质押的风险期。

其次，研发支出大多做费用化处理，无效的研发投入直接拖累公司业绩，不符合我国以“散兵游勇”为主的投资者群体对短期利润的追求。质押股权后的控股股东对股价的敏感度显著提高，基于市值管理动机，倾向于抑制企业研发投入[9]，以迎合投资者预期。但是，研发投入的削减也不意味着研发创新实质性失效，研发创新活动与企业价值相关联，“竭泽而渔”的做法显然不符合控股股东逻辑。因此，控股股东有强烈动机提高创新效率来增强企业发展可持续性。

最后，通过签订股权质押协议，将银行等金融机构纳入到公司治理框架中。虽然股权质押协议通过设立警戒线、平仓线等方式降低中介机构的风险，但一旦二级市场股价崩盘，股票流动性低下，中介机构将遭受巨额损失。因此，中介机构有动机依靠其专业知识强化第三方监督机制，促进企业提高创新效率，加快形成竞争优势，更好地保障自身资金安全。

综上，提出假设1。

H1：控股股东股权质押会促进企业创新效率的提高。

（二）控股股东股权质押、产权性质与企业创新效率

产权性质差异直接关系到股权质押业务中的制度安排。具体来看，国有企业依托其政治背景优势，容易获得政府的鼎力支持。不仅享受财政补贴和税收优惠等资金支持，困顿之时也由政府出面帮助协调，国有企业强大的后盾是银行等金融机构资金安全的可靠保障。反观非国有企业，尤其是“轻资产型”企业，不仅面临更加严重的融资约束，而且难以通过常规渠道获得资金补给。此外，国有企业并不存在控制权转移问题，而非国有企业的控股股东会因为股价跌至平仓线而丧失控制大权。由此可见，非国有企业的控股股东质押股权融资，更有动机提升企业創新效率，降低控制权转移风险。因此，提出假设2。

H2：其他条件相同的情况下，相对于国有企业，非国有企业中控股股东股权质押对企业创新效率的提升效应更大。

（三）控股股东股权质押、行业特征与企业创新效率

企业创新效率在不同行业差异很大，高科技行业相对于其他行业面对的市场竞争环境更加恶劣，产品不间断地更新换代使得企业在创新方面持续保持着较高的积极性，研发创新效率直接关系到企业的核心竞争力;而非高科技企业产品更迭速度较慢，市场份额相对稳定，创新需求不高。此外，大多数高科技行业的企业都尚在初创期，通常缺少实物资产作为抵押物，因此股权质押有效地解决了企业在研发创新环节的资金难题，有利于进一步提高企业创新效率。因此，提出假设3。

H3：其他条件相同的情况下，相对于非高科技行业，高科技行业中控股股东股权质押对企业创新效率提升效应更大。

四、研究设计

（一）样本及数据来源

本文的研究样本为2011—2017年间全部A股上市公司，股权质押数据来自Wind数据库，其他数据来自国泰安数据库（CSMAR）。对于初始数据，进行了如下处理：（1）剔除金融业上市公司;（2）剔除ST、*ST上市公司;（3）剔除相关变量缺失的样本。根据上述处理方法，本文最终得到的研究样本包括10 418个观测值。为了消除极端值的影响，本文针对连续变量的1%和99%百分位进行了WINSORIZE处理。

（二）模型及变量设计

本文采用如下模型来验证控股股东股权质押对企业创新效率的影响，由于企业创新产出具有一定滞后性，因此，模型中的因变量做滞后一期处理。

IEi，t+1=γ0+γ1Pledgei，t+γ2rdi，t+γ3bmi，t+γ4Roai，t+

γ5Tobin Qi，t+γ6Levi，t+γ7Sizei，t+γ8Lazi，t+γ9Separationi，tt+

γ10Agei，t+γ11shrzi，t+γ12hrhfd10i，t+∑Yeari，t+∑Industryi，t+

εi，t

1.被解释变量

创新效率。本文借鉴姚立杰等[6]的方法，分别以专利授权数与专利申请数的比值（IE1）、专利申请数与最近三年研发支出之和的比值（IE2）和专利申请数与最近两年研发支出之和的比值（IE3）来衡量企业创新效率。为方便观测，特将IE2和IE3乘以107。

2.解释变量

股权质押（Pledge）。本文对企业年内是否发生股权质押的情况做了具体划分，主要设计两个变量衡量股权质押：（1）虚拟变量（i）：是否存在股权质押，若上市公司从未发生股权质押行为，取值0;若上市公司发生过股权质押行为，且当年不存在股权质押行为，取值1;若上市公司发生过股权质押行为，且当年存在股权质押行为，取值2。（2）连续变量Ratio2：质押股权占上市公司股权比例。

3.控制变量

根据以往研究文献，本文在回归模型中控制如下因素：研发支出（RD）、两权分离度（Separation）、股权集中度（Shrhfd10）、公司成长性（TobinQ）、资产收益率（Roa）、Z指数（Shrz）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、市账率（BM）、营运效率（Laz）、公司年龄（Age）、股权性质（Equitynature）。此外，增加行业和年份的控制变量。主要变量的名称和定义见表1。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

首先，本文对全样本进行描述性统计，结果如表2所示。从创新效率变量来看，专利授权数量与专利申请数量之比（IE1）的均值为0.681，说明每申请一个专利，平均有0.681个专利被授权，授权比例较高，与前人研究结果一致[6]。IE2和IE3的均值分别为6.4和9.358，标准差分别为19.183和27.409，可以看出企业间的创新效率差异较大。从股权质押变量来看，股权质押虚拟变量的均值是0.4，当年存在股权质押样本占总样本比例约20%，说明约20%公司发生控股股东股权质押。股权质押连续变量均值为0.757，标准差为2.427，说明控股股东质押股权比例平均占总股本的0.757%。从控制变量来看，平均有40.3%的公司为国有企业，上市公司平均年龄的对数为2.849，公司规模均值为22.173均与前人结果一致。

（二）多元回归分析

从表3的回归结果来看，当被解释变量是专利授权数量与专利申请数量的比值（IE1）和专利申请数量与当年和前两年研发支出之和的比值（IE2）时，无论是股权质押虚拟变量（i）还是股权质押连续变量（Ratio2）均与创新效率显著正相关，说明控股股东股权质押会显著提高企业创新效率。当被解释变量是专利申请数量与当年和前一年研发支出之和的比值（IE3），股权质押连续变量（Ratio2）与创新效率显著正相关，股权质押虚拟变量（i）与创新效率回归系数为正，但不显著。研究结论表明绝大部分（83.33%）支持了H1，即控股股东股权质押会显著提高企业创新效率。其中，股权质押连续变量（Ratio2）与专利授权数量与专利申请数量的比值（IE1）、专利申请数量与当年和前两年研发支出之和的比值（IE2）、专利申请数量与当年和前一年研发支出之和的比值（IE3）在1%水平上显著正相关，说明股权质押比例越高，对企业创新效率的提升越大。

H2的检验结果见表4。根据产业性质将全样本分成两组，实证结果显示，在非国有企业样本中，股权质押虚拟变量（i）和股权质押连续变量（Ratio2）的回归系数为正（分别为0.015和0.005），显著性水平为5%;在国有企业样本中，股权质押虚拟变量（i）和股权质押连续变量（Ratio2）的回归系数为正，但均不显著，说明股权质押对企业创新效率的促進作用在非国有企业中更加明显，H2成立。

H3的检验结果见表5。参考潘越等[13]的研究，根据行业性质将全样本分成两组，将制造业和信息技术服务业定义为高科技行业，其他归为非高科技行业。实证结果显示，在高科技行业的企业样本中，股权质押虚拟变量（i）和股权质押连续变量（Ratio2）的回归系数为正（分别为0.020和0.005），显著性水平分别达到1%和5%;在非高科技行业的企业样本中，股权质押虚拟变量（i）的回归系数为正，但不显著;股权质押连续变量（Rratio2）的回归系数为正，显著性水平为10%，明显低于高科技行业的企业样本，说明股权质押对企业创新效率的促进作用在高科技行业的企业中更加明显，H3成立。

（三）稳健性检验

1.Heckman两阶段回归控制样本自选择问题。考虑到控股股东股权质押可能与其他公司特征存在内生关系，本文采用Heckman两阶段估计来缓解内生性问题。第一阶段模型中控制了公司规模（Size）、公司成长性（TobinQ）、营运效率（Laz）、资产负债率（Lev）、公司年龄（Age），得到逆米尔斯比率（Inverse MILLS Ratio，IMR）。将IMR代入第二阶段的回归。结果显示不存在样本自选择问题，控股股东股权质押能够促进企业创新效率的提高。

2.两阶段最小二乘法回归（2SLS）解决遗漏变量问题。参考前人研究，选取行业平均质押水平（IND_P）和该省份平均质押水平（PRO_P）作为控股股东股权质押变量的工具变量。表6列示出两阶段回归的结果，在第一阶段的回归结果中，行业平均质押水平（IND_P）和该省平均质押水平（PRO_P）与股权质押变量在1%水平显著正相关;第二阶段回归结果显示，股权质押相关变量均与企业创新效率变量（IE1）显著正相关，说明控股股东股权质押能够促进企业创新效率的提高。

3.根据专利数量衡量创新水平，本文发现股权质押能够促进创新产出水平。具体的，相对实用新型专利和外观设计专利，股权质押对促进发明专利产出的效果更加明显。从侧面印证了股权质押会促进企业创新效率的提高，碍于篇幅限制，本部分未在文中列出。

六、研究结论及意义

本文借鉴姚立杰等[6]的方法建立创新效率的衡量模型，以2011—2017年中國A股上市公司为研究样本，对控股股东股权质押行为如何影响企业创新效率进行了实证检验。研究发现：控股股东股权质押行为显著提高了企业创新效率;相对于国有企业，控股股东股权质押对企业创新效率的提升作用在非国有企业更为显著;相对于传统行业，控股股东股权质押对企业创新效率的提升作用在高科技行业更为显著。在稳健性检验部分，本文控制了样本自选择问题和遗漏变量问题后，结果依然显著。另外，本文用专利数衡量创新产出，发现相对于实用新型专利和外观设计专利，股权质押对促进发明专利产出的效果更加明显，侧面印证了股权质押对企业创新效率的提升效应。

本文的研究结论具有以下两方面的意义：一方面，前人研究多从研发投入角度衡量企业创新水平，若企业创新效率低下，过多的研发投入不仅无法形成企业的创新优势，还会加重企业业绩负担。此外，研发投入受制于企业规模、股权性质、公司年龄等因素，因此研发投入的多少并不能直观反映企业的创新水平。本文从企业创新效率角度出发，不仅关注创新产出数量，更关注创新产出的质量，旨在为利益相关者有效评价企业创新水平提供更全面的参考。另一方面，本文以控股股东股权质押作为切入点，得出控股股东股权质押能够提高企业创新效率的结论，纠正了前人对于股权质押的偏见。由此可以看出，控股股东股权质押导致研发投入减少的原因并不一定是控股股东基于市值管理动机，盲目迎合投资者利润预期的短视行为，有可能是控股股东质押股权之后，在有效规避控制权转移风险又兼顾公司长远利益的基础上，对资源重新配置后的合理取舍。本文从企业创新的视角，肯定了股权质押行为的积极作用，为相关方加深对股权质押行为的理解更新思路。

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