财务柔性与股利支付对企业投资效率的影响研究

荣凤芝 张瑞欣 胡舒婷

【摘 要】 投资活动的效率直接影响企业的价值，如何提高企业的投资效率一直是学术界的研究热点之一。文章以2010—2017年非国有A股上市公司数据为样本，对财务柔性和股利支付对投资效率的影响进行研究，研究结果发现：财务柔性越高，投资过度的现象越严重;财务柔性越高，投资不足的现象会得到缓解;增加股利支付能够在一定程度上抑制财务柔性与投资过度的正相关关系;增加股利支付能够在一定程度上减弱财务柔性与投资不足的负相关关系。

【关键词】 财务柔性; 股利支付; 投资效率; A股非国有上市公司

【中图分类号】 F235  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）24-0030-09

一、引言

投资在企业管理中占有重要的位置，投资效率的高低对企业的价值影响很大，但是企业非效率投资的情况却广泛存在于现实中，如何提升企业的投资效率一直是近年来专家们研究的热点。财务柔性衡量了企业持有的现金储备以及获得外部资金支持的能力，能对投资决策及效率造成影响。现金股利是以现金形式分配给股东的股利，是回馈股东的一种方式，现金股利分配是一种权衡性活动，其政策既会对股东当期收益产生影响，又决定着公司未来的发展。因此，本文从股利支付在财务柔性对投资效率的影响过程中的调节作用角度进行了研究，有助于丰富相关研究，能成为财务柔性管理及股利决策的参考。

二、文献综述

（一）国外研究综述

代理问题是产生投资不足和投资过度的主要原因之一。在信息不对称的环境下，管理者并不一定以股东利益最大化为原则进行投资决策[1]，控股股东也可能会为了私利从而做出损害小股东利益的投资决策[2]。在财务柔性对企业投资效率的影响方面的研究，众多学者认为财务柔性能够影响企业投资能力[3]，但是影响的效果，学者们并未达成一致意见。

部分学者[4]认为财务柔性对企业的投资能力具有显著的正相关关系;Ozgur Asian[5]研究发现高财务柔性企业能更好地应对金融危机的威胁。但也有部分学者认为财务柔性对企业投资效率的影响并不是简单的正向作用。Almeida et al.[6]的研究表明，当财务柔性的持续时间更久时，财务柔性对投资决策的正向作用更明显;当财务柔性的持续时间达到一定程度后，财务柔性对投资决策的正向作用趋于平稳。

股利支付决策与投资决策之间存在相互影响的关系，当企业存在融资约束时，企业就会倾向于少支付现金股利，留存利润以便满足再投资机会[7]，而当企业资金非常充裕时，支付较高的股利是对降低代理成本很有利的，从而能抑制企业的投资过度行为[8]。

（二）国内研究综述

目前，国内学者对投资效率的影响因素进行了研究，从股权结构的角度来看，投资效率受到股权集中度、股权性质、股东行为等因素的影响[9]。从管理层特征来看，谭庆美等[10]发现管理层权力越大的企业，投资过度的现象越严重，高管的过度自信也会导致投资过度[11];从治理层特征来看，赵昕等[12-13]从董事治理的角度对投资效率问题进行了研究;从会计信息质量角度来看，会计信息的可比性、信息透明度和信息披露的质量能够有效改善企业的投资效率问题[14]。

公司擁有的自由现金流越多，管理层更易产生机会主义行为，从而越有可能产生过度投资的行为[15]，而当公司出现现金短缺时，容易出现投资不足的现象[16]。陈百助[17]进一步研究发现，当企业能够找到更广泛融资渠道以及资金来源时，其投资过度的现象会更严重。

曾爱民等[18]研究了财务柔性对投资效率正向和负向影响的程度，高财务柔性产生的提高投资效率的效应相对于降低投资效率的效应更加明显。而魏锋等[19]则持不同观点，他们认为低财务柔性的公司在做投资决策时会更谨慎，因此能提升投资效率。

关于股利政策的经济后果的研究，大部分学者的研究均表明，股利支付可以像利益相关者传达公司未来盈利能力的信号[20]，从而降低信息不对称，并且，股利支付政策可以降低企业持有的现金水平，从而可以缓解投资过度的问题[21]。

（三）国内外研究述评

本文对国内外文献进行了整理和总结，财务柔性作为公司持有的现金储备以及得到外部资金支持的能力，其对投资效率的影响较为突出。股利支付在企业财务管理中很重要，也能对投资效率产生影响，但是，研究股利支付在财务柔性对投资效率的影响过程中扮演的角色的文献较少，因此，本文从股利支付在财务柔性对投资效率的影响过程中是如何进行调节功能的角度进行了研究，有助于丰富相关研究，为企业财务柔性管理及股利决策提供参考。

三、相关概念及相关理论

（一）相关概念

1.财务柔性

姜英冰[22]将财务柔性定义为企业在面对发展过程中所遇到的各种经济情况时所表现出的财务弹性，这种弹性可以使企业正确筹划自己的短期负债和现金流，能够在复杂的经济环境中找到投资机遇。葛家澍等[23]定义的财务柔性是企业在发展过程中遇到突发事件带来的冲击时，能够随时调整现金流，同时能把握住投资机会的能力。本文认为财务柔性是企业在发展过程中面对各种突发情况时，能合理、高效、统筹调配财务资源，规避风险，尽量减少损失，具体表现为企业持有的现金储备以及获得外部资金支持的能力。

2.股利决策

股利决策是指公司董事会或股东大会做出的，与公司股利分配相关的事项，包括股利支付的形式、股利支付的比例、公告日、登记日等信息。本文研究的是狭义上的股利决策，即现金股利的支付比例。

3.企业投资效率

投资效率衡量的是投资主体进行资本配置的有效性，关乎着投资主体价值的最大化实现。如果不以投资主体价值最大化为决策标准来进行投资活动，就称为非效率投资。非效率投资又分为投资过度和投资不足，过度投资是指针对不具有投资价值的项目，企业执意进行投资;投资不足是指针对具有投资价值的项目，企业并没有投资。

（二）相关理论

1.信息不对称理论

信息不对称理论于20世纪70年代提出，指的是在市场交易中，存在交易双方掌握信息失衡的情况，从而导致掌握信息多的一方在市场中占据相对有利的位置。此理论通常有事前和事后信息不对称之分，事前信息不对称是指在市场交易中，一方掌握相对更多的信息，当信息多的一方做出损害另一方利益的决策时，那么掌握信息相对少的一方就可能难以做出正确的决策，从而导师市场效率低下，出现“逆向选择”的问题;事后信息不对称主要是指在代理人和委托人之间，委托人由于信息劣势并不能实时监控代理人的行为，从而使得代理人有机会做出使自己的获益得到最大化从而去侵害委托人利益的行为，可能产生“道德风险”的问题。

2.委托代理理论

委托代理理论是随着现代化公司制度产生的委托代理问题而出现的。在早期的企业制度中，企业管理者和所有者是不分离的，不存在委托代理的问题，而随着现代企业制度的出现，企业的管理者和所有者出现分离，委托代理关系由此产生。企业管理者希望企业能够朝着自身利益达到最大化的方向发展，但企业的所有者希望企业能够实现他们自己的利益的最大化，两者之间的利益的达不到统一是委托代理问题中的核心矛盾。债权人与企业投资者、管理者之间的利益也存在着不同，因此债权人、管理器、企业所有者之前的委托代理问题是导致投资效率低下的主要原因。

3.融资约束理论

在不完全的资本市场中，资金的需求端和供给端存在着严重的信息不对称，外部的债权人并不完全了解企业的切实运营状况，而内部的股东拥有信息优势，可能存在利用这种信息优势从事损害外部债权人的利益，即内部股东可能出现道德风险的问题。外部的债权人相比于内部因为处在信息的劣势，便难以顺利地做出决策，于是便会产生逆向选择的问题。这是因为一旦投资的项目达到预期，外部债权人仍然只能得到固定的利息收益，大部分项目剩余收益都属于股东，而一旦投资失败，外部债权人面临失去本金的风险。因此，在这种情况下，债权人通常会通过提高资金成本或增加债务约束来保护自己，于是便对企业产生融资约束。融资约束可能使原来净现值为正的项目在资本成本提高后转为净现值为负，也可能使得企业由于难以承担高额的融资成本错过一些优质项目，从而影响到企业的投资效率。

四、研究假设与研究设计

（一）研究假设

学者研究发现公司治理因素、自由现金流因素和债务约束因素都会影响投资效率，其中，充足的自由现金流是导致投资过度和缓解投资不足的前提，债务约束因素是抑制投资过度和导致投资不足的主要原因。公司的股东、债权人和管理人之间的信息不对称是造成投资过度或投资不足的主要根源之一。

基于此，本文提出假设1。

H1a：其他条件保持不变，财务柔性越高，投资过度的现象越严重，即财务柔性与投资过度呈正相关关系。

H1b：其他条件保持不变，财务柔性越高，投资不足的现象会得到缓解，即财务柔性与投资不足呈负相关关系。

股利信号传递理论认为，股利决策是内部管理层向外部投资者主动传递信息，减少信息不对称带来的代理问题的有效途径，一方面，在股利支付率越高的情况下，企业内部可支配的现金流也就越少，从而在一定程度上缓解了委托代理问题。另一方面，股利支付率越高，公司在进行投资时，向外部融资的可能性就越大，一旦需要向外部融资，也就需要接受外部融资者的监督，从而抑制企业的投资过度问题，加剧了企业投资不足的问题。

基于此，本文提出假设2。

H2a：其他条件保持不变，增加股利支付会抑制财务柔性与投资过度的正相关关系。

H2b：其他条件保持不变，增加股利支付会减弱财务柔性与投资不足的负相关关系。

（二）样本选取及数据来源

本文通过从数据库获得数据，搜集了2010—2017年A股非国有上市公司的有关财务数据和企业基本数据，以此作为初始样本。为保证数据的可靠性，将数据进行以下的选择和剔除：（1）剔除金融行业样本、上市状态为异常的样本;（2）同时发行B股或H股的样本;（3）数据有缺失值的样本。然后得到本文的研究样本，共10 850个。

本文数据主要来源于锐思数据库和万得数据库。为了消除极端值的影响，对所有连续变量进行了1%的缩尾处理。本文采用Excel 2010和Stata 14.0对数据进行处理和分析。

（三）变量定义

1.被解释变量的选取及解释

本文参考国内外众多学者的研究[24]，用以下回归模型来估计预期投资，实际投资和预期投资两者间的差额即残差表示投资效率，残差为正值，说明投资过度;残差为负值，说明投资不足。具体预期投资模型如下：

Invi，t=α0+α1Invi，t-1+α2Sizei，t-1+α3Qi，t-1+α4Levi，t-1+

α5Agei，t-1+α6Reti，t-1+α7Cashi，t-1+α8FAi，t-1+∑Industry+∑year+εi，t

其中，Invi，t表示i公司在t年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与在t年处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额之间的差值与t-1年年末总资产賬面价值之比;Sizei，t表示i公司在t-1年年末总资产的对数;Qi，t-1表示i公司在t-1年年末的托宾Q值;Levi，t-1表示i公司在t-1年年末的资产负债率;Agei，t-1表示i公司在t-1年年末时的上市年份;Reti，t-1表示i公司的股票在t-1年的收益率;Cashi，t-1表示i公司在t-1年年末货币资金和交易性金融资产之和与总资产之比;Fi，t-1表示i公司在t-1年年末时固定资产账面价值与总资产之比，同时，模型还设置了行业和年份的虚拟变量，控制了行业和年份。

预期投资模型的回归结果如表1所示。

根据预期投资回归模型的回归结果可以发现，模型设计较为合理，残差能合理表示投资效率。

根据预期投资回归模型的基础之上，本文采用模型的残差来表示公司的投资效率，具体为：

OverInvi，t=Invi，t-e_Invi，t（Invi，t>e_Invi，t，即ε_Invi，t>0）

ShortInvi，t=Invi，t-e_Invi，t（Invi，t

2.解释变量的选取及解释

关于解释变量的选取，本文参考曾爱民等[18]的研究，使用企业超额现金持有和剩余举债能力来衡量解释变量财务柔性。具体来讲，企业的超额现金持有表现为企业的现金柔性，企业的剩余举债能力表现为企业的负债柔性，企业的现金柔性和企业的负债柔性两者相加就得出财务柔性，具体公式如下：

财务柔性t=现金柔性t+负债柔性t

现金柔性t=企业现金比率t-同行业平均现金比率t

现金比率t=

负债柔性t=Max（0，同行业平均资产负债率t-企业资产负债率t）

3.调节变量的选取及解释

关于股利支付衡量指标的选择，本文借鉴于晓红等[25]的研究，根据企业制定股利决策的影响效果着手，从什么指标可以直接反映公司的股利决策和股利支付能力来选择，选取了企业的股利支付率来衡量企业的股利决策。

4.控制变量的选取及解释

本文借鉴魏志华等[18，24]的研究，选取企业上市年限、资产负债率、企业规模、经营活动现金净流量、现金持有水平、营业收入增长率、固定资产占总资产的比重为控制变量。此外，姚菲[26]经过实证检验得出结论，第一大股东的持股比例与非效率投资两个变量之间存在着非常紧密的关系，如果一个公司被大股东控股，那么这个公司则更易发生非效率投资的情况。因此，本文将第一大股东的持股比例也纳入控制变量。

（四）模型建立

本文采用多元回归的研究方法，借鉴以往的文献，构建了以下模型来检验财务柔性、股利决策与投资效率之间的关系。

OverInvi，t=β0+β1FFi，t+β2Sizei，t+β3Opci，t+β4Agei，t+

β5Levi，t+β6Cashi，t+β7FAi，t+β8Growthi，t+β9TOP1i，t+

∑Industry+∑year+？缀i，t  （1）

在控制相关变量的前提下，模型1用于验证财务柔性对投资过度的影响，即验证研究H1a。预测β1为正数，即财务柔性与投资过度呈正相关关系。

ShortInvi，t=γ0+γ1FFi，t+γ2Sizei，t+γ3Opci，t+γ4Agei，t+

γ5Levi，t+γ6Cashi，t+γ7FAi，t+γ8Growthi，t+γ9TOP1i，t+

∑Industry+∑year+θi，t  （2）

在控制相关变量的前提下，模型2用于验证财务柔性对投资不足的影响，即验证研究H1b。预测γ1为正数，即财务柔性与投资不足呈负相关关系。

OverInvi，t=δi，t+δ1FFi，t+δ2Divi，t+δ3FFi，t+δ4Sizei，t+

δ5Opci，t+δ6Agei，t+δ7Levi，t+δ8Cashi，t+δ9FAi，t+

δ10Growthi，t+δ11TOP1i，t+∑Industry+∑year+νi，t （3）

在控制相关变量的前提下，模型3用于验证股利支付在财务柔性对投资过度的影响中的调节效应，即验证研究H2a。预测δ1为负数，增加股利支付会抑制财务柔性与投资过度的正相关关系。

ShortInvi，t=μ0+μ1FFi，t+μ2Divi，t+μ3FFi，t×Divi，t+

μ4Sizei，t+μ5Opci，t+μ6Agei，t+μ7Levi，t+μ8Cashi，t+μ9FAi，t+

μ10Growthi，t+μ11TOP1i，t+∑Industry+∑year+εi，t （4）

在控制相关变量的前提下，模型4用于验证股利支付在财务柔性对投资不足的影响中的调节效应，即验证研究H2b。预测μ1为负数，增加股利支付会减弱财务柔性与投资不足的负相关关系。

五、实证分析

（一）描述性统计

1.全样本的描述性统计

表2是对全样本做了描述性统计。从各变量的描述性统计数据来看，投资过度（OverInv）的平均值为0.0462，最小值和最大值分别为0.0000和0.3796，投资不足（ShortInv）的平均值为-0.0276，最小值和最大值分别为-0.2296和-0.0000，从绝对数值上可以看出，A股市场上投资过度的程度相对于A股市场上投资不足的程度来说更加严重，但是投资过度的样本量为4 057个，而投资不足的样本量达6 793个，从投资过度和投资不足的样本公司数量来说，A股市场上投资不足的公司更多。财务柔性（FF）的平均值为0.0861，最小值和最大值分别为-0.178和0.465，标准差是0.139，这反映了A股市场上的公司财务柔性存在着较大的差异。股利支付率（Div）的平均值为0.298，最小值和最大值分别为0和27.26。

2.投資效率的描述性统计

（1）投资过度

表3对投资过度的企业按照年份做了描述性统计。可以看出，2010—2013投资过度的样本量是逐年增加的，表明在那几年，投资过度的公司越来越多，从2014年开始，投资过度的样本量经历了断崖式减少并在最近几年趋于稳定，表明企业的过度投资行为在最近几年得到了抑制。从投资过度的平均值来看，虽然2010—2013投资过度的样本量逐年增加，但平均值在逐年减少，并且在最近几年比较稳定，表明单个企业的过度投资行为受个体因素的影响还是较大。

（2）投資不足

表4对投资不足依照年份做了描述性统计。可以看出，2010—2014投资不足的样本量也是逐年增加的，表明在那几年，投资不足的公司越来越多，从2015年开始，投资过度的样本量趋于稳定，在一定程度上表明企业的过度不足行为在最近几年得到了一定的缓解。从投资不足的平均值来看，虽然2010—2014投资不足的样本量逐年增加，但平均值在逐年变大，并且在最近几年比较稳定，表明单个企业的投资不足行为得到了较好的缓解。

3.财务柔性的描述性统计

表5是对财务柔性按照年份进行了描述性统计。可以看出，2010—2017财务柔性的平均值在总体上呈下降趋势。

4.股利支付率的描述性统计

表6对股利支付率按年份进行了描述性统计。可以看出，2010—2014股利支付率的平均值表现出上升的趋势，2014—2017股利支付率的平均值表现出下降的趋势。2010—2017股利支付率总体呈先上升后下降的趋势。

（二）相关性分析

表7给出了对模型1相关变量相关性分析的结果，能够发现，财务柔性和投资过度在10%的水平表现出正相关的关系，初步验证了H1a：其他条件保持不变，财务柔性越高，投资过度的现象越严重，即财务柔性与投资过度呈正相关关系。

表8给出了模型2相关变量相关性分析的结果，能够发现，财务柔性和投资不足在5%的水平表现出正相关关系，初步验证了H1b：其他条件保持不变，财务柔性越高，投资不足的现象能够在一定程度上得到缓解，即财务柔性和投资不足呈负相关关系。

表9给出了对模型3的相关变量的相关性分析的结果，能够发现，财务柔性和股利支付率的乘积与投资过度在10%的水平表现出负相关关系，初步验证了H2a：其他条件保持不变，增加股利支付能够在一定程度上抑制财务柔性和投资过度的正相关关系。

表10给出了对模型4的相关变量的相关性分析的结果，能够发现，财务柔性和股利支付率的乘积和投资不足在10%的水平下表现出负相关关系，初步验证了H2b：其他条件保持不变，增加股利支付能够在一定程度上减弱财务柔性和投资不足的负相关关系。

（三）稳健性检验

用以上的研究方法进行研究时，由于我国上市公司中没有进行股利支付的上市公司比较多，在本文10 850个样本中，没有发生股利支付的样本多达2 968个。本文为了验证股利支付在财务柔性对投资效率影响中的调节作用，将股利支付定义为0、1虚拟变量，没有进行股利支付定义为0，进行股利支付定义为1，对本文结论进行稳健性检验，增强结论说服力。

从表11中稳健性检验结果来看，投资过度组中股利支付与财务柔性的交叉项（FF×Div01）系数为-0.0207，并在10%的水平显著，表明增加股利支付能够在一定程度上抑制财务柔性与投资过度的正相关关系，即本文的H2a再次被证实;投资不足组中股利支付与财务柔性的交叉项FF×Div01系数为-0.0049，并在10%的水平下显著，表明增加股利支付能够在一定程度上减弱财务柔性与投资不足的负相关关系，即本文的H2b再次被证实。

六、研究结论及研究不足

（一）研究结论

本文以2010—2017年A股非国有上市公司作为研究对象，研究了财务柔性，股利支付和投资效率三者之间的内在联系。实证分析中采用多元回归模型进行研究发现：（1）其他条件保持不变，财务柔性越高，投资过度的现象越严重，即财务柔性与投资过度之间存在正相关关系。（2）其他条件保持不变，财务柔性越高，投资不足的现象会得到缓解，即财务柔性与投资不足之间存在负相关关系。（3）其他条件保持不变，增加股利支付能够在一定程度上抑制财务柔性与投资过度的正相关关系。（4）其他条件保持不变，增加股利支付能够在一定程度上减弱财务柔性与投资不足的负相关关系。

（二）研究不足

本文由于数据样本有限，研究者个人认知、经验以及能力等因素的局限性，仍存在很多不足，主要有以下两点：（1）数据样本有限，本文主要以2010—2017年A股非国有上市公司作为研究样本，并未涉及国有A股上市的企业;（2）研究内容有限，试图对股利支付在财务柔性对投资效率的影响中的调节作用进行验证，仅考虑了股利支付的调节作用，尚未对其他因素是否具有调节作用进行检验。

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