创业板上市公司高管持股对研发投入 影响的实证研究

游锐意

摘要：本文选择2010-2018年在创业板上市的公司为研究对象，经筛选取得2200个样本。本文在梳理相关文献，经典理论分析的基础上提出了研究假设，经实证检验，得出以下结论：①公司高管持股比例越高，越能促进企业进行研发投入;②公司股权集中度越高，会抑制企业进行研发投入;③公司股权偏离度越高、独立董事占比越高、董事长和总经理两职合一均能促进企业开展研发活动。根据研究结论，本文从优化高管激励、股权结构及公司治理机制出发，提出相应建议，以期促进公司研发投入水平，实现创业板市场长期健康发展。

Abstract： This article selects companies listed on GEM between 2010 and 2018 as the research object， and obtains 2，200 samples after screening. This paper puts forward research hypotheses on the basis of sorting out relevant literature and classic theoretical analysis. After empirical testing， the following conclusions are reached： ①the higher the company's executive shareholding ratio， the more it can promote R & D investment; ②higher concentration of equity will inhibit the company's R & D investment; ③the higher the company's equity deviation， the higher the proportion of independent directors， and the combination of the chairman and general manager can promote R & D activities. According to the conclusions of the study， this article starts with optimizing executive incentives， equity structure， and corporate governance mechanisms， and puts forward corresponding suggestions to promote the company's R & D investment level and achieve long-term healthy development of the GEM market.

關键词：高管持股;研发投入;创业板;回归模型

Key words： executive holdings;R & D investment;GEM;regression model

中图分类号：F273.1;F832.51                         文献标识码：A                                  文章编号：1006-4311（2020）03-0034-03

0  引言

目前，我国处于经济结构调整，新旧动能切换的关键时期，新经济成为社会发展的产业方向。2019年，十三届全国人大二次会议政府工作报告中也明确指出，提升科技支撑能力，强化原始创新，健全以企业为主体的产学研一体化创新机制。在国家政策的大力支持下，我国不断加大创新投入力度，2018年，我国研发经费投入总量为19657亿元，规模居世界第二，比上年增长11.6%，占GDP比重为2.18%。从研发活动主体来看，企业研发经费总量占比为75.9%，比上年增长11.5%，连续2年实现两位数增长，可以看出，企业作为我国创新主体的地位不断提升，且对供给侧结构性改革的支撑引领作用显著提升。

2009年3月，我国创业板市场正式成立，为成长性较高的中小高新技术企业提供了新的股权融资渠道。截至2019年11月，创业板上市公司的数量达到784家，总市值由0.16万亿元增长至5.68万亿元。由图1可知，2010年至2018年，创业板上市公司研发投入绝对量逐年增长;从研发强度来看，创业板上市公司整体处于7%左右，高于主板和中小板市场;从趋势看，创业板上市公司研发投入强度由2013年的7.78%逐步将至2017年的6.92%，但2018年回升至7.46%，可能是受近几年国内外市场经济发展较为低迷的影响所致。近期证监会明确指出，将加大对新技术、新产业、新业态以及新模式的支持力度，对于中小高新技术企业而言是无疑是一个利好消息。因此，关注高新技术企业的研发水平具有一定的现实意义。

表1是根据本文样本公司近几年持股比例统计而来，由表可知，创业板上市公司2010年至2018年第一大股东持股比例均值和前十大股东持股比例之和均值呈微弱下滑趋势，分别从35.07%下滑至29.27%，74.29%下滑至59.73%;高管持股占比呈下滑趋势，由35.47%下降至21.91%，将不利于创业板市场的良性发展，值得文本研究。

前人关于何种因素影响企业开展研发活动的研究较多，包括实证研究了对企业高管实施股权激励后是否会降低委托代理成本，是否会促进企业进行研发创新，但由于研究的国内外市场差异、样本时段不同、研究模型及研究方式的差异，使得学者们得出了不同的研究结论，甚至存在矛盾，主要分为高管持股比例与研发支出之间呈显著的正相关关系、显著的负相关关系、显著的倒U型关系以及无显著相关关系。比如学者刘伟、刘星（2007）以高新技术企业为研究对象，实证检验得出高管持股比例越高，越能促进企业开展研发活动;张静（2012）发现，实施股权激励容易导致管理层存在辞职套现的动机，进而会做出短期主义行为，减少研发支出。由于前人关于创业板上市公司研究较少，且未得出统一结论，因此本文以创业板2010年至2018年上市公司为研究对象，数据来源为国泰安数据库，经筛选取得2200个有效样本，采用EXCEL 2013和统计分析软件STATA13.0进行数据处理和分析，采用多元线性回归模型实证检验了高管持股比例与企业研发投入之间的关系，以期丰富该领域的研究结论，为后续研究提供进一步的参考。

1  实证研究设计

1.1 研究假设的提出

现代企业结构中，公司所有权与经营权的分离成为了一种发展趋势，股东作为企业的所有人，往往并不直接参与对企业的经营和管理，通常由专业的职业经理人来管理公司，由于公司的管理层往往很少持有公司股份，这使得其个人与股东之间的利益并不匹配，进而管理层可能会基于内部人优势做出侵害股东权益的行为。具体来说，造成股东与管理层之间代理成本主要是其具有不同的目标利益，信息的不对称性以及承担责任的不对称。Jensen等（1976）认为，对企业管理者实施股权激励，使管理层拥有股票可以使其与企业所有者的利益倾向于一致，激励管理层更多地进行技术创新，促进企业长远价值增值。近年来，国内外学者也得出同样的研究结论，认为赋予管理层股权可以有效降低代理成本，同时也可以促进企业开展研发活动。具体而言，管理层持股使其可以从企业的长期价值中获取剩余收益，与股东利益趋于一致，进而会改变他们的风险偏好，倾向于进行创新研发活动，以提升企业长期价值增值，即股权激励存在利益趋同效应。但是部分学者得出相反的结论，他们认为股权激励并不能总是促进企业开展研发活动，相反可能会抑制研发投入。Fama等（1983）提出的壕沟效应假说认为，股权激励并不能有效解决代理问题，经营者持股水平的提高会扩大其投票权与影响力，从而增强其抵制外部压力的能力，甚至会基于内部人优势而侵害股东的权益，反而加大了代理成本。

我国创业板上市公司多数为具有高成长性的中小高新技术民营企业，对高管实施股权激励的程度普遍较高，高管整体持股比例也较高，对公司的影响力较大，此时有可能出现利益趋同效应降低，壕沟防守效应增强，或者两者具有此消彼长的关系。因此本文提出如下竞争性假设：

H1a：创业板上市公司高管持股与研发投入呈正相关关系;

H1b：创业板上市公司高管持股与研发投入呈负相关关系。

1.2 变量选取

参考大多数学者的做法，本文选取的变量如表2。

1.3 研究模型设计

RDIN=α0+α1EXE+α2GQJZ+α3PL+α4Duli+α5Partime+α6Govfund+α7Size+α8Lev+α9ROA+α10IND+α11Year+ε1

（1）

模型（1）用于检验本文的竞争性假设，EXE的估计系数表示高管持股比例如何影响企业研发投入。

2  实证检验和结果分析

本文在相关性分析和回归模型分析的基础上，得出了最终的研究结论。

2.1 相关性分析

由表3可知，高管持股与因变量的相关系数显著为正，与本文的H1a相符，由于变量间相关系数会受到样本及多种因素的影响，因此，需通过模型进行准确的检验。

2.2 多变量回归分析

根据前文实证研究模型，使用 STATA13 数据分析软件对样本数据进行回归分析，对时间和行业均进行了控制，表4报告了高管持股对研发投入强度的回归结果。由表右上角的P值和调整拟合优度系数（R-squared）可知，模型整体显著且拟合效果较好。

表4回归结果显示，高管持股（EXE）的估计系数为显著正，说明创业板上市公司高管持股水平对企业研发投入起到了促进作用，高管作为公司创始人持股或者通过股权激励取得的公司剩余价值索取权发挥了“利益趋同效应”的公司治理作用，缓解了代理问题。

2.3 对控制变量的回归分析

企业的前十大股东持股比例合计数与企业研发投入呈显著的负相关关系，说明企业的股权集中度越高，企业开展研发活动越少。企业实际控制人现金流权和控制权的差异与企业研发呈显著的正相关关系，说明企业的股权偏离度越高，会促进企业进行研发投入。企业的董立董事占比、两职合一指标与企业研发投入均呈显著正相关关系，说明企业董事会中若独立董事占比越高，由同一人担任董事长和总经理，均会促进企业的研发活动的开展。政府补助与企业研发投入呈显著的正相关关系，说明政府对企业的补助越多，越能刺激企业进行技术创新。

3  研究结论与建议

本文通过构建多元线性回归模型，对2200家样本公司进行了实证检验，得出以下结论并提出相应建议：

①我国创业板上市公司研发强度从2013年至2017年均呈下降趋势，直至2018年有所回升，为保持企业持续的竞争优势，仍应重视技术创新，提高研发水平。同时，政府部门应该发挥引领作用，制定有利于中小高新技术企业发展的优惠政策，以及制定合理的政策激励方案，为企业开展研发活动提供一个良好的创新环境。比如可以通过缩短行政上的审批流程、降低企业的非生产性成本;对于绿色环保、新能源、电子通信、大数据以及人工智能等新兴行业还要加大扶持力度等。

②创业板上市公司高管持股比例對企业研发投入产生了促进作用，因而应继续优化设计对管理层的激励机制，对于股权激励方案来说，首先其实施对象应更有针对性，如针对为企业发展做出突出贡献的管理人员、对企业的投资决策发挥重要影响力的管理人员以及一些核心技术人员，促使他们更多的考虑企业的长远发展;其次，确定合理的股票认购价格，促使管理层为了实现股票价值增值而更加努力的工作，减少懒惰和自利行为，实现企业在资本市场的价值提升;最后，应设计更为合理的管理层股票退出机制，防止管理层进行辞职套现的机会主义行为，进而有损公司的稳定发展。

③创业板上市公司股权结构越集中，将会抑制企业进行研发投入，应适度控制企业的股权集中度水平;企业的治理机制中两职合一以及独立董事占比，都对企业的研发投入产生了促进作用，发挥了良好的公司治理效应。因而公司在聘任独立董事时，可更多地考虑独立董事是否具有客观中立的立场，此外，还可以引进具有技术资源优势的独立董事，进而促进研发投入。

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