上市公司商誉持有风险研究
——以紫光学大为例

○浙江农林大学经济管理学院 金思懿

一、引言

我国于2006年开始实行新的商誉准则。由商誉准则可知，企业并购时如果产生了溢价，需在合并报表中计入商誉，并且不允许在以后期间摊销。准则还要求企业至少在每个会计年度进行一次减值测试，若有减值迹象，需准确计提减值准备。从某种意义上来说，出台这项会计准则顺应了经济的发展，鼓励我国企业通过并购，尤其是走出国门并购进行扩张。但准则明显存在一个“缺陷”：除非商誉发生减值，否则就会一直保持在账面上。从这个角度来看，商誉就成了一种劣质资产，成为随时可能引爆的雷。

据Wind数据显示，截至2019年末，企业商誉总额在A股市场达到 13 740 亿元，比2018年年底增加了734亿元，增速创历史新高。我国A股市场商誉总额与我国上市公司净资产总额的比值约为3.11%。全景财经(p5w2012)数据显示，截至2019年年末，A股市场共有2060家上市公司账面上存在商誉。然而，企业商誉的高余额并不意味着商誉减值的高风险。商誉减值风险与被收购企业的资金是否雄厚有关，即与企业的现金流量密切相关，也可以理解为与被收购企业的经营业绩有关。商誉余额占净资产的比重较大才意味着较高的商誉持有风险水平。因为若商誉在净资产中的比重过高，一旦发生减值对上市公司业绩的影响是毁灭性的。上市公司的经营业绩不仅可能会从盈利转为亏损，资产负债率会提高，借款难度也会增加，甚至可能出现流动性危机，紫光学大就是一个十分典型的例子。

2020年上半年新冠疫情对线下教育行业冲击明显，线下教育培训业务长时间处于停滞状态，公司业绩受到很大的影响。然而，紫光学大在面临业绩欠佳的同时，还面临着商誉风险。2015年，紫光集团用私有化途径收购学大教育，这项收购在当时属于中概股私有化回归A股市场的标杆案例。收购之后，公司虽然每年营收过亿，但归属于上市公司股东以及扣税后净利润每年均在盈亏线上下徘徊。此外，这次甚是成功的并购不仅给紫光学大带来了23.5亿元债务，还带来了15.27亿元的巨额商誉。截至2020年一季度末，紫光学大总资产34.88亿元，净资产仅0.85亿元，资产负债率97.8%，根据紫光学大2019年年报披露，企业商誉已高达15.28亿元，商誉足足是净资产的9倍多。企业商誉一旦发生减值，紫光学大将难以承受。本次收购不仅未体现出1+1>2的协同效应，反而落得屡屡被计划出售的境地，可见商誉持有风险的危害之大。

在这样的背景下，如何有效进行上市公司商誉持有风险管理便成了值得研究的问题。2019年初，多家A股上市公司纷纷公布2018年业绩预警公告，商誉减值成为业绩变脸重要诱因之一。不少企业并购后经营效果不及预期，不仅面临大幅减值风险，甚至还面临退市的风险。本文希望通过对紫光学大案例的分析，在实务中为商誉风险管理活动提供一定的指导和建议，帮助企业采取有效的商誉持有风险管理措施，降低或规避某些商誉风险，实现我国上市公司的正常发展，使我国资本市场更趋成熟与稳定。

二、紫光学大并购过程回顾

本文被并购方学大教育属于服务型企业，2010年11月2日，学大教育在纽交所挂牌上市，代码为“XUE”。本文收购方紫光学大成立于1992年7月2日，其前身是银润投资，1993年在深圳证券交易所上市，2016年7月12日公司更名为厦门紫光学大有限公司。紫光学大的经营业绩一直增长缓慢，因此，自2015年起，紫光学大开始向教育领域转型并着手准备收购在纽约证券交易所上市的学大教育。这项并购过程可简化为以下三个步骤。

(一)私有化退市

首先，银润投资向在纽约证券交易所上市的学大教育提出了收购要约。在该收购要约中，银润投资拟以4.23美元/股的价格收购在纽交所流通的学大教育全部股份，总价约为2.2亿美元。学大教育在收到私有化要约后，聘请了一名专业的财务顾问和两名独立的美国法律顾问，委托他们对发行价格进行相应的尽职调查，并在调查结果的基础上，向独立董事会管理层提供专业意见和对策。之后，学大教育与紫光学大就私有化协议中的具体条款，特别是私有化价格进行了谈判，经过漫长的谈判过程，学大教育、独立董事会管理层和银润投资大股东就此协议达成一致，将私有化价格定在了每股5.50美元。2015年7月26日，学大教育宣布与银润投资达成最终私有化协议，紫光学大成功收购学大教育，学大教育正式退出美国资本市场，回归A股市场。

(二)配套资金募集

2015年4月21日，银润投资正式引入紫光系。之后，银润投资发布非公开发行A股方案，发行价格定为19.13元/股。次年，银润投资向紫光卓远贷款3.7亿美元，用于购买学大教育及其国内运营实体学大信息。同时，发布了第一次定增方案修订稿以增筹资金，随后，在短短的三周之内，紫光学大又分别发布定增预案的第二次修订稿和定增预案的第三次修订稿，在第二次定增方案修订稿中，企业承诺定期实时更新资产重组情况并且更改了项目实施地点。第三次定增方案修订稿是对第二次修订稿的更新说明，更新披露了重大资产重组的概况。2016年9月14日，紫光学大召开第四次临时股东大会讨论非公开发行股票事项，由于持股5%以下的中小股东对修订草案内容强烈不满，因此对《关于非公开发行股票摊薄即期回报及采取填补措施》投了反对票，投反对票的中小股东占出席会议的少数股东有效表决权股份总数的81%，2016年12月9日，由于监管部门的严格把控，以及宏观环境的变化，经公司董事会谨慎研究后，决定终止本次非公开发行股票事项。

(三)A股再上市

2016年7月5日，银润投资完成了对学大教育和学大信息100%股权的交割，意味着紫光学大收购完成。至此，企业用承担23.5亿元的负债以及高达8000万元年利息完成了对学大教育的注资。2016年7月13日银润投资发布正式公告，宣布更名为紫光学大。2017年4月25日，由于紫光学大2016年未能成功进行非公开发行A股事宜，导致企业不能如期偿还剩余的18.5亿元借款。鉴于此，紫光学大与紫光卓远签订了贷款延期合同，双方约定延期贷款本金18.5亿元，贷款期限为2017年5月24日至2018年5月23日。延期贷款利率为每年4.35%。2017年年底，紫光学大提前偿还本金及利息，支付后剩余借款金额本金为18.15亿元人民币。

三、商誉持有风险分析

(一)紫光学大巨额商誉分析

在以上一系列操作后，紫光学大并购活动宣布完成。这次并购给企业带来了15.21亿元的商誉。这些巨额商誉除了为报表呈上可观的资产，并不能改善上市公司的实际业绩，有些甚至还会成为业绩的严重拖累。根据2019年年报及审计报告披露，紫光学大商誉共计15.28亿元，而公司的净资产只有0.85亿元，商誉足足是净资产的17倍，如表1所示。只要发生十分之一的商誉减值，都足以让公司净资产变成负数。若紫光学大在以后经营年度出现水土不服、新旧管理层交接不良、经营恶化的情况，却出于美化业绩的考虑，不愿严格做资产减值处理，那么商誉就不会减值，始终保持在资产负债表余额中。这些冀望于未来业绩的商誉就像一颗定时炸弹，一旦爆雷发生减值，公司将陷入经营困境。紫光学大尚未就上述商誉计提减值准备，此事也引起了深交所的关注，两年两度对此发出问询。

表1 2019年末紫光学大商誉余额表

(二)紫光学大与同行业数据对比分析

2019年度，紫光学大的总市值为45.04亿元，其中，紫光学大商誉总额为15.28亿元，构成其总市值的1/3。同行业平均总市值水平为129.9亿元，商誉水平仅为27.89亿元，占总市值的1/6。由此可见，紫光学大商誉持有总额占总资产的比例远大于行业平均水平，商誉持有风险也远高于同行业平均水平。由于其过高的商誉导致公司盈利水平下降明显，紫光学大现已处于亏损状态，如表2所示。

表2 2019年紫光学大同行业财务指标对比表

(三)紫光学大与同类机构业绩对比分析

新南洋和紫光学大均是成功通过并购进入A股市场的教育类机构。并购完成后，新南洋保持营收增加，紫光学大则出现净亏损。新南洋2016年实现营业收入13.90亿元，且获得净收益1.83亿元，公司发展稳定。紫光学大2016年营业收入超13亿，归属于上市公司股东的净利润却为-9868.32万元，较上年同比减少8512.07万元，降幅为627.62%，甚至因业绩亏损面临退市风险，如表3所示。为何实现的营业收入金额相似，新南洋实现业绩增长，紫光学大却亏损近亿？这还需归因于紫光学大所持有的巨额商誉。紫光学大花重金去收购溢价严重的学大教育，寄希望于未来实现盈利以弥补借款本金及利息漏洞，然而商誉是一种特殊资产，它能为企业带来超额收益，也能让企业一夕破产，持有巨额商誉的风险会使企业经营恶化，影响企业经营业绩，甚至影响资本市场的稳定。

表3 2016年紫光学大与同类机构业绩对比表

四、商誉持有风险潜在影响

(一)对公司财务状况的影响

在银润投资收购学大教育完成的初期，企业各项财务指标均有明显改善。比如说，公司资产负债率下降，资产负债结构趋于稳定，企业综合实力和抗风险能力都明显提高。并购完成后的企业发展规划，不仅可以优化公司业务结构，还可以提升持续盈利能力和盈利水平。

但从长久发展来看，财务状况堪忧。紫光学大近4年资产负债率高达98%左右，因其并购时曾借款23.5亿元。此后，公司利润结余多用于偿还相关债务和财务费用，这极大拖累了公司业绩。虽然紫光学大报表上的营业收入数额十分可观，然而其净利润却只在其中占了很小的比例，不得不说，这是由于企业商誉数额过大造成的。巨额商誉不仅影响企业的营业利润，还极有可能拖垮企业，使企业面临退市风险。

(二)对公司战略发展的影响

学大教育在国内A股市场更为投资者们所接受。作为国内教育辅导行业的领头羊，学大教育可以筹集到一笔可观的资金用于企业发展，已筹集到的资金也有利于企业更好地完成战略规划。事实证明，学大教育回归A股市场受到了大多数投资者的一致欢迎。例如，银润投资公布了收购计划复牌后出现多日涨停。在教育部和清华集团的背景下，学大教育也成为了教育行业的白马股。因此，A股市场能够给学大教育带来的平台价值是巨大的。巨额商誉有利也有弊。资本溢价造就了巨额商誉，教育行业属于当时的朝阳产业，紫光学大也正是看中了学大教育的发展前景，才支付超高溢价来并购，巨额商誉可以为企业带来品牌价值，吸引更多投资者，积累一定的名气，从而吸收更多的现金流入，现金流对于企业来说十分重要，它可以衡量企业的经济实力，企业经济实力增强，会进一步促进商誉所能带来的品牌效应。

五、结论与建议

紫光学大存在的盈利不稳定和现金流紧张的现象，在一定程度上是由于并购过程中产生的巨额商誉，企业没有足够的现金流来满足商誉带来的亏损黑洞。紫光学大之所以能完成“借壳上市”，主要依赖于学大教育资产收购的模式。资产收购这种回归模式可以避免监管部门对借壳上市的认定，从而避免了相关部门要求的持续盈利两年的硬性规定。这种模式在一定程度上属于相关法律法规的漏洞，应当引起相关监管机构的重视，有关部门应完善商誉相关的法律法规，并针对紫光学大已有商誉实施强制减值或摊销措施。

并非商誉的所有组成部分都符合超额回报的性质，当商誉过高时，可能会降低企业的会计业绩和市场业绩，增加企业未来的经营风险。因此，在并购前做好尽职调查，有利于降低并购后因商誉减值而发生重大损失风险。同时应重视在年末进行商誉减值测试，商誉减值测试应选取适当的指标参数，尽可能准确地披露商誉的价值，尽量做到信息公开，减少信息不对称现象。此外，定期聘请专业且有职业道德的审计师对财务报表中商誉净额进行审计也是十分必要的。