我国定向可转债概况分析
——兼定向可转债作为上市公司融资工具的分析

■谢春旭

（西南证券股份有限公司）

1 定向可转债概述

证监会于今年8月7日发布的《公司债券发行与管理办法（征求意见稿）》将可转债发行主体由上市公司、新三板挂牌公司扩展至所有公司制法人。在此之前，我国的定向可转债尚无统一的法规规定。

可转债指发行人依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的的公司债券。根据是否公开发行可以分为公募可转债和私募可转债（亦称“定向可转债”）。由于可转债具有股债兼备的特性，目前非上市公司仅可非公开发行可转债（即定向可转债）。相对于公募可转债，定向可转债在发行对象、发行人数等方面都受到较多限制。

目前，我国定向可转债根据发行主体及发行场所的不同，可以分为区域性股权市场定向可转债、沪深交易所非上市公司定向可转债、上市公司定向可转债，这三类定向可转债也是我国多层次资本市场的体现。

2 定向可转债现状

2.1 区域性股权市场定向可转债

2017年1月，国务院办公厅发布《关于规范发展区域性股权市场的通知》（以下简称“通知”），通知第四条明确可以在区域性股权市场发行可转债，并禁止在区域性股权市场违规发行私募债券。由此，区域性股权市场当时发行火热的私募债逐渐被定向可转债替代。但据笔者了解，区域性股权交易所的定向可转债相对于私募债而言，虽然增加了转股条款，但从票面利率及最终转股情况来看，定向可转债的看涨期权特性都极少表现，区域性股权市场的定向可转债只是为了从形式上符合通知要求的变种。近三年来，区域性股权市场可转债业务蓬勃发展，逐渐成为金融机构向房地产企业、城投企业信贷投放的通道。

2019年6月，证监会发布《关于规范发展区域性股权市场的指导意见》，要求“规范发展可转债业务”。2020年4月，证监会发布《关于进一步明确区域性股权市场可转债业务有关事项的函》，进一步明确要求区域性股权市场停止为房地产、类金融、城投类等主体发行可转债。由此，区域性股权市场定向可转债业务近乎暂停。

2.2 沪深交易所非上市公司定向可转债

2017年7月，证监会发布《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，明确允许双创公司非公开发行可转债。截至2019年7月，7家创新创业公司（全部为民营企业）发行了定向可转债，平均融资利率4.9%，定向可转债通过股债结合方式，拓宽了民营企业融资渠道，降低了融资成本，进一步丰富了资本形成机制[1]。2019年8月，沪深交易所等联合发布《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》，将定向可转债的试点范围从双创公司扩大至所有非上市公司，发行主体的扩容预计将提升定向可转债在非上市民营企业融资工具中的重要性。

2.3 上市公司定向可转债

上市公司定向可转债由国务院于2014年3月首次提出，在《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》中首次明文确定定向可转债作为并购重组支付工具。2014年10月，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，再次明确了定向可转债在并购重组中可作为支付工具。但业务实践中，定向可转债却迟迟未落地。

2018年11月，证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，明确积极推进定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点。随后，上市公司接连发布并购重组预案，将定向可转债作为并购重组交易的支付工具及配套融资工具。2019年12月，新劲刚在并购交易中成功发行定向可转债，成为A股史上首只。但定向可转债仅是支付工具和配套融资工具，其在再融资领域仍然未放开。

2020年6-7月，证监会相继发布《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》，明确创业板、科创板上市公司可以发行定向可转债，同时并未将其限定于并购重组业务中使用。然而，上交所于7月发布的《〈上市公司向特定对象发行可转换公司债券业务实施办法（征求意见稿）〉起草说明》中提到：“支持上市公司使用定向可转债支付并购重组对价和配套融资，”仍然未将定向可转债认可为一项单独的再融资工具。

3 定向可转债作为上市公司融资工具的分析

笔者认为定向可转债与公募可转债一样，具有股票的长期增长潜力和债券所具有的安全性和收益固定优势，有利于平衡融资人与投资者之间的关系，尤其是在当前全面禁止保底定向增发（以下简称“定增”）的大背景下，将定向可转债作为单独的再融资工具将有利于资本市场的长远健康发展。

3.1 当前上市公司再融资概况分析

目前，上市公司再融资的主要方式[2]包括公开增发、优先股、配股、公募可转债、定向增发。公开增发由于发行条件高，而且没有价格优势，因此从2014年5月沧州大化完成公开增发后，公开增发暂停了余5年，直至2019年11月创业板上市公司拓斯达公开增发项目成功发行，公开增发才重回再融资市场；整个沪深市场，配股及优先股项目每年仅各有10单左右；而公募可转债发行条件较高，因此再融资市场最主要的融资方式是定增。

3.2 定向可转债作为上市公司融资工具的必要性分析

在上市公司再融资特别是定增受到较多限制，且监管全面禁止保底定增的背景下，定向可转债作为股债连接性工具，可以解决部分上市公司融资难的困境。

3.2.1 上市公司再融资受到限制

从2012年金融创新时期开始，再融资市场经历了高速发展，到2016年达到空前繁荣，再融资规模达到IPO融资规模的10倍，其中，作为再融资最主要方式的定增，规模达到了1.72万亿元，较2013年上涨余三倍[3]。

2017年初，定增政策开始收紧，主要包括三个方面：非公开发行股票数量限定为发行前股本的20%，发行规模受到限制；定价基准日由董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日统一调整为发行期首日，无法锁价，产品吸引力急剧下降；发行间隔期18个月，发行频率降低。再融资政策收紧对当时繁荣一时的定增市场影响较大。而公募可转债由于不受发行间隔期18个月的限制、不受减持新规的约束、上市后即可转让并且证监会采用绿色通道审核等原因，受到市场热捧，2017年开始，公募可转债发行规模快速增长。但由于公募可转债的发行门槛较高，公募可转债增长规模跟定增减少规模相比仍然较小，2019年公募可转债总发行规模不到2500亿，因此整个再融资市场的融资规模极速下降。

针对上市公司融资难的困境，今年2月14日证监会发布了再融资新规，修订内容主要集中在定增业务。首先缩短了锁定期，将3年期定增修改为18个月定增，1年期定增修改为6个月定增，并且3年期定增不再适用减持新规。其次，最低折价由90%修改为80%，定价基准日也由发行期首日调整为董事会决议公告日、股东大会决议公告日及发行期首日三选一，同时强调仅“董事会决议提前确定全部发行对象”才可以享受定价基准日三选一，从而实现提前锁价。再融资新规大幅放松锁定期及可以锁价等规则受到市场热捧，投资者的积极性大为提高。

然而，距再融资新规发布不到2个月，证监会于3月20日随即发布了《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，对战略投资者提出了明确定义和要求，如“具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源”，“愿意长期持有上市公司较大比例股份”，“能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源”或“国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源”等等。在大幅度放松定增锁定期、底价限制等条件后，监管层通过对战略投资者提出严格要求对此前市场期待较高的锁价定增进行了较强的限制。特别是7月22日凯莱英锁价定增折戟，高瓴资本的战略投资者地位受到质疑，为定增市场再次增加了不确定性[4]。

3.2.2 全面禁止保底定增

本次再融资新规明确“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿”，明确禁止了此前广泛存在的“明股实债”及“保底定增”[5]。

此前，上市公司定增时，广泛存在违规使用抽屉协议对投资人进行保底收益承诺的情形，保底定增是投资人、上市公司、大股东之间利益博弈的产物，但由于其固有缺陷，对资本市场存在巨大危害。不仅扰乱资本市场的风险收益相匹配原则，“抽屉协议”的存在还严重侵害了中小股东利益。

3.3 定向可转债作为上市公司融资工具的可行性分析

定向可转债与公募可转债类似，作为股债连接型工具，其一方面可以满足投资人、上市公司、大股东之间的利益博弈需求，另一方面可以弥补现有保底定增中的固有缺陷。此前，监管对于定向可转债在上市公司并购重组中作为支付工具和配套融资工具的态度相对谨慎，但是通过合理的制度设计，定向可转债在并购重组中得到成功运用，并对上市公司并购重组起到了较好的促进作用。建议监管层借鉴定向可转债在并购重组中的成功经验，通过合理的制度设计，将定向可转债作为单独的再融资工具之一，以有利于平衡投资人、上市公司、大股东之间的利益需求，同时保护中小投资者利益。