政府补助、企业创新对投资者投资决策的信号传递效应

刘新民，宋红汝，范 柳

(1.山东科技大学 经济管理学院；2.青岛农业大学；3.山东科技大学 数学与系统科学学院；4.中国海洋大学 管理学院，山东 青岛 266100)

0 引言

中国经济增长开始从要素驱动转向创新驱动。为实现经济健康可持续发展，我国把“提高自主创新能力，建设创新型国家”作为新时代经济发展的重要战略，并明确指出科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑。科技型中小企业以科技创新为生存和发展基础，是我国当前最活跃的技术创新群体，作好金融服务以促进科技型中小企业发展对我国实现经济转型升级具有重要意义。然而，根据银监会统计数据，全国科技型中小企业的授信额度仅占全国贷款总额的1%～3%，约有90%以上的科技型中小企业缺乏资金融通渠道。与其它类型企业相比，科技型中小企业面临更为严峻的融资难题[1]。融资约束会导致科技型中小企业放弃创新项目或缩小创新项目规模[2]，这十分不利于科技型中小企业的发展和社会技术的进步。因此，如何破解科技型中小企业融资约束成为我国当前亟待解决的问题。

科技型中小企业与外部投资者间信息不对称是造成科技型中小企业融资难的根本原因[3-4]。企业与外部投资者之间信息不对称，使得外部投资者无法全面获取科技型中小企业财务状况、技术水平和发展前景等方面的信息，从而作出不予投资抑或降低投资额度、增加信贷利率等投资决策[5]。投资者投资决策作为一项特殊的经济活动，是多要素互动的结果，需要考虑多方面的影响并进行综合探究[6]。从企业外部看，各级政府不断加大对科技型中小企业扶持力度。政府补助不仅能够给企业提供直接的资金来源，还有助于吸引外部投资。从企业内部看，科技型中小企业创新能力也在很大程度上影响投资者的投资决策，高水平的企业创新意味着企业拥有更好的发展前景。同时，政府补助与企业创新并不独立存在，在影响外部投资者投资决策的过程中存在广泛互动。因此，有必要将外部政策及内部创新纳入一个统一的动态研究框架，探究科技型中小企业如何合理把控内外部信号以达到吸引外部投资的目的。

基于此，本文以2012-2018年深圳证券交易所中小板和创业板上市公司中的科技型中小企业为研究对象，基于信息不对称理论以及信号理论，从内外部信号视角出发，实证研究政府补助、企业创新以及二者交互作用对外部投资者投资决策的信号传递效应。研究结果对降低科技型中小企业与外部投资者之间的信息不对称程度，缓解科技型中小企业融资约束具有重要理论价值和现实意义。

1 文献综述

1.1 政府补助与投资者投资决策

关于政府补助对外部投资者信号传递效应的研究，学者们得出3种不同的结论：一是政府补助越多，企业获得的外部投资机会就越多。譬如，Wu[7]发现，在中国，获得研发补贴可以增加企业筹集外部资金的可能性，民营企业研发补助的信号效应强于国有企业；王明海等[8]通过构造因果循环结构联立方程模型，对政府干预、外部投资与企业自主创新过程中的信号传递机理进行了研究，结果表明政府干预在企业创新过程中具有明显的信号传递效应，有助于增加外部投资、二是政府补助与企业获得的外部投资呈倒U型关系。Chen等[9]发现研发补贴对IT创业企业IPO绩效的影响呈倒U型，并且强调了政府补贴对新兴经济体外部融资的信号效应；冯飞鹏[10]研究发现适当的政策强度能促进每股收益的增加，政策强度过高反而起削弱作用，即呈倒U型关系。三是政府补助对外部投资者的投资决策没有影响。郭晓丹等[11]研究了战略性新兴产业中政府R&D补贴的传导效应及市场反应，结果表明，目前战略性新兴产业的政府R&D补贴未能充分发挥信号效应及引导外部投资的作用；刘传宇等[12]研究发现对于中国民营上市公司总体而言，获得研发补助不会提高企业外部融资机会。

1.2 企业创新与投资者投资决策

在企业创新行为信息披露对外部投资者投资决策影响关系的研究中，学者们得出两种不同的观点。一种观点认为，创新代表了企业活力，通过向资本市场披露创新行为信息，企业可以吸引广大投资者的注意力，提高融资能力。譬如，徐欣等[13]研究发现，代表创新能力的专利和技术机密具有积极的信号效应，能够显著降低IPO折价；周铭山等[14]认为，高管及时披露企业创新活动能够使外部投资者获得更多关于企业未来发展的信息，缓解信息不对称进而降低可能发生的股价暴跌。另一种观点则认为，企业创新规模的持续扩大会引起外部投资者对公司不确定性的担忧，企业创新对外部投资者信号传递效应的负面影响将不断增加。芮红霞[15]通过构建创新活动与企业融资的理论模型，探究了创新企业融资贵和融资难的内在机制，研究发现，创新活动的不确定性会导致银行贷款间替代弹性降低；杨洁等[16]研究发现负债资金的融资约束主要集中在高风险的非国有企业，原因在于负债的收益与研发投资的高风险之间不匹配。

1.3 文献述评

综上所述，尽管现有文献在一定程度上探究了政府补助或企业创新对外部投资者投资决策的信号传递效应，但未有学者同时将三者纳入一个统一的动态研究框架，分析政府补助与企业创新交互作用对投资者投资决策的影响，以科技型中小企业作为研究对象的更少。基于此，本文重点关注科技型中小企业政府补助与企业创新交互作用对外部投资者投资决策的信号传递效应。本研究从理论框架构建、研究方法选择等方面丰富了企业融资的研究内容，同时，对于指导科技型中小企业厘清外部政策、内部创新与投资者投资决策的关系，合理传导信号，缓解融资约束具有现实指导意义。此外，从政策制定角度，本研究对政府补助政策的制定具有重要启示。

本研究创新之处在于：①在研究模型构建方面，不局限于简单的因果关系，而是从影响投资者投资行为的内外部因素着手，将政府补助、企业创新与投资者投资决策纳入一个统一的动态研究框架，构建交互效应模型，探究政府补助与企业创新交互作用对外部投资者投资决策的影响；②在分析影响投资者投资决策内外部因素的基础上，同时关注直接补助、间接补助、创新投入和创新产出4种因素对投资者投资决策的影响，探讨不同类型政府补助与企业创新交互作用对投资者投资决策的差异化影响。

2 理论分析与研究假设

2.1 政府补助与外部投资

以往研究将外部信号定义为企业外部利益相关者对企业的支持[17]。基于此，本文将政府补助作为企业传递给投资者的外部信号，并从直接补助和间接补助两个方面研究政府补助对外部投资者的信号传递效应。直接补助是指政府无偿提供、可以直接作为企业创新投入使用的资金，如研发补贴等。间接补助则是指政府给予企业创新的“事后鼓励”，如税收优惠等。

企业与外部投资者之间的信息不对称被认为是阻碍企业吸引外部投资的重要因素，研发密集型科技型中小企业更易受这一问题的困扰。因为研发活动涉及许多技术细节和秘密，在这种情况下，研发信息由企业主导，外部投资者难以评估研发项目的优缺点和预期收益，并且投资者考虑到研发项目经常伴有高风险，因此，投资者对科技型中小企业的投资一直持谨慎态度。然而，由于科技资源的有限性，政府对科技型中小企业技术创新的研发补助对于外部投资者而言具有极其重要的引导作用。政府补助是公共选择的结果，获得政府研发补助的科技型中小企业符合产业发展方向，意味着具有更广阔的市场前景和更可信赖的还款能力，此时，政府补助信号能够减少外部投资者的监测成本、降低道德风险[18-19]。因此，外部投资者将政府对科技型中小企业的研发补助作为企业不可观察信息的可观察指标[20]。

政府补助的信号主要通过以下3种途径传递：一是政府发放给科技型中小企业的研发补助，需要经过科学严密的筛选，综合考察企业创新能力、申请项目的发展前景等。获得政府补助，是对科技型中小企业自身及其申请项目的一种官方肯定；二是科技型中小企业获得研发补助后，政府会对其项目执行情况进行监督，进一步规范和引导科技型中小企业的创新活动；三是研发补助可以被视为政府对科技型中小企业的隐性担保。获得研发补助的科技型中小企业是政府重点扶持和关注的对象，能够提高外部投资者对科技型中小企业的信任度和研发项目风险容忍度[21]，使其对投资资金的可偿还性形成更稳定的预期。总之，政府对科技型中小企业的研发补助释放多重认证信号，使得外部投资者基于对政府评估的信任而给予企业更高的认可[22]，此时外部投资者将政府补助作为积极的政策信号。因此，政府补助能够带动社会资本的跟进[23-24]，有助于缓解科技型中小企业融资约束。基于此，本文提出如下假设：

H1：政府补助会激励外部投资者的投资行为。

2.2 企业创新与外部投资

当前，我国经济发展从传统要素驱动转向创新驱动。创新是企业生产过程内生的[25]，能够提高社会生产力和综合国力，是推动企业持续健康发展的核心与关键。因此，外部投资者在对科技型中小企业进行投资之前往往会对企业创新能力及其绩效进行考查和调研，并将其作为科技型中小企业释放的内部信号，并据此筛选具有投资价值的创新项目。本文从企业创新投入和创新产出两个方面研究企业创新对外部投资者的信号传递效应。

创新是企业生存和可持续发展的重要基础[16]。一方面，科技型中小企业创新需要投入大量资金，给企业经营者创造了徇私机会。此时，创新行为信息披露可以减少信息不对称导致的机会主义行为，促进经营者与投资者激励相容，降低道德风险，增强投资者信心。另一方面，创新能够给科技型中小企业创造新知识，总结新经验，发明新技术，在一定程度上降低企业生产成本，创新产生的大量专利技术或产品能够抢占市场份额，使企业获得竞争优势。此时，企业创新的信号不仅能够让外部投资者了解企业现有技术水平，还能够使外部投资者通过企业创新现状判断和预测企业未来的发展状况。因此，在外部投资者看来，创新是反映科技型中小企业创新能力和发展潜力的积极信号。基于此，本文提出如下假设：

H2：企业创新会激励外部投资者的投资行为。

2.3 政府补助、企业创新的交互作用与外部投资

政府补助与企业创新的交互作用，实质上就是政府与科技型中小企业之间通过资源、知识和技术等要素形成的相互促进或相互制约的关系，是创新系统内部互动的重要表现。其对外部投资者的信号传递效应主要体现在以下两个方面：①科技型中小企业创新需要投入大量资金，包括研发之前的准备、相关硬件设施购买以及高技术人才招募等，并且技术创新活动往往需要很长时间和周期,具有高风险和不确定性，这意味着科技型中小企业无法在短期内取得显著成果并从中获得收益[26]。此时，政府补助不仅可以作为科技型中小企业创新投入的资金使用，还可以分担科技型中小企业创新活动风险，提高科技型中小企业创新积极性，增强外部投资者信心；②在当前中国经济背景下，政府掌握大部分生产要素，如土地、资本等，且在财政支配上拥有很大的话语权，导致在某些情况下，科技型中小企业为获得政府补助，会选择与政府建立某种关系(例如，寻租等)，这就使得政府补助在企业创新中失去了应有的作用[27]。此时，科技型中小企业进行创新行为信息披露不仅能够证明自身实力，也能够证明所获得的政府补助的有效性，进而发挥政府补助对外部投资的积极信号效应。基于此，本文提出如下假设：

H3：政府补助和企业创新的交互作用会激励外部投资者的投资行为。

根据以上分析，政府补助、企业创新对外部投资者的信号传递模型如图1所示。

图1 政府补助、企业创新与外部投资者投资决策信号传递模型

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文以2012-2018年在深圳证券交易所中小板和创业板上市的科技型中小企业为研究样本，通过国泰安数据库和上市公司年报收集数据。为保证数据的准确性和研究结果的可靠性，本研究基于以下原则剔除不符合要求的原始数据：①金融类、ST类样本；②主要变量数据缺失的样本；③没有政府补助和创新活动的样本。最终选取659个样本企业，总共1 766个观测样本。为避免异常值对研究结果的影响，本研究将主要连续变量在1%水平上进行Winsorize缩尾处理。

3.2 变量定义

(1)解释变量。解释变量包括作为外部信号的政府补助和作为内部信号的企业创新。具体而言，直接补助(D_sub)用企业研发补贴占企业营业收入的比例表示；间接补助(I_sub)用研发费用加计扣除强度表示；企业创新投入(Input)用企业研发投入占企业营业收入的比例来表示；企业创新产出(Output)用企业专利申请数的自然对数表示。

(2) 被解释变量。本研究的被解释变量是外部投资(E_invest)，用企业借款与应付债券之和占企业总资产的比例表示。

(3) 控制变量。根据以往研究发现，企业年龄(Age)、企业规模(Size)、企业市场价值(Tobin's Q)、企业还债能力(DAR)、企业盈利能力(ROA)、企业所有权类型(Owe)以及企业成长性(Growth)均会对外部投资者的投资决策产生影响。为了更准确地分析政府补助、企业创新对外部投资者投资决策的影响机理，本文在模型中对其加以控制。企业年龄用企业成立以来的年份数表示；企业规模用企业总资产的自然对数表示；企业市场价值用Tobin's Q，即企业总市值占企业总资产的比例表示；企业还债能力用资产负债率，即企业总负债占企业总资产的比例表示；企业盈利能力用资产收益率，即企业净利润占企业总资产平均余额的比例表示；企业所有权类型用虚拟变量表示，国有企业为1，否则为0；企业成长性用企业营业收入增长率表示。具体变量符号和定义见表1。

表1 变量符号及定义

3.3 模型构建

为了更好地说明和解释政府补助、企业创新以及两者交互作用与外部投资者投资决策之间的关系，本文构建聚类稳健双向固定效应计量模型，使用动态面板数据研究多个体动态行为，借助Stata15.0软件进行回归分析。一方面，模型采用稳健的标准差对数据进行回归分析可以克服数据异方差对研究结果的影响，确保参数估计的稳健性；另一方面，此模型可以有效避免由截面数据和时间序列数据带来的不利影响[28]。式(1)、式(2)、式(3)分别表示政府补助(Subsidy)、企业创新(Innovation)以及两者交互作用同外部投资(E_invest)的双向固定效应模型。式中，下标i表示企业，t表示年份，α代表不随时间变动的个体固定效应，λ代表不随个体变动的时间固定效应，ε为随机扰动项。模型设定如下：

E_investit=β0+β1Subsidyit+β2Ageit+β3Sizeit+β4Tobin'sQit+β5DARit+β6ROAit+β7Oweit+β8Growthit+αi+λt+εit

(1)

E_investit=β0+β1Innovationit+β2Ageit+β3Sizeit+β4Tobin'sQit+β5DARit+β6ROAit+β7Oweit+β8Growthit+αi+λt+εit

(2)

E_investit=β0+β1Subsidyit+β2Innovationit+β3Subsidyit×Innovationit+β4Ageit+β5Sizeit+β6Tobin'sQit+β7DARit+β8ROAit+β9Oweit+β10Growthit+αi+λt+εit

(3)

4 实证分析

4.1 描述性统计与相关性分析

表2给出了主要变量的描述性统计和相关性分析结果。描述性统计数据显示，E_invest的均值、标准差分别为0.153和0.115，说明我国科技型中小企业获得的外部投资处于较低水平，融资约束问题在科技型中小企业中普遍存在，且不同企业间外部投资存在的差异较大；D_sub和I_sub的均值分别为0.011、0.001，标准差分别为0.016和0.046，说明政府对科技型中小企业的研发补助强度普遍较弱，不同企业之间存在的差异较小，政府研发补助对企业创新的激励效应不大，政府应进一步完善对科技型中小企业研发补助政策；Input和Output的均值分别为4.709、2.665，标准差分别为3.716和1.141，说明我国科技型中小企业创新投入强度和创新产出水平不高，全面提升科技型中小企业创新能力仍是重点方向之一。从相关性分析结果来看，直接补助和创新产出与外部投资正相关，创新投入与外部投资显著负相关，直接补助与创新投入显著正相关。相关性分析结果部分支持本文假设，为后续回归分析奠定了基础。同时，各自变量相关系数的绝对值均小于0.3，反映出自变量之间不存在严重的多重共线性。

表2 主要变量描述性统计与相关性分析结果

注：***、**、*分别表示回归系数在1%、5%和10%的置信水平上显著

4.2 回归结果分析

在回归之前，本文对所有变量进行标准化处理，消除量纲对研究结果的影响。回归结果如下：

表3是借助式(1)、式(2)、式(3)对政府补助、企业创新及其交互作用同外部投资的实证分析结果。模型1和模型2分别是政府直接补助、间接补助对外部投资的影响估计。结果显示，直接补助、间接补助与外部投资的系数均为正，分别在1%和5%的置信水平下显著(β=0.076，p<0.01；β=0.032，p<0.05)，H1成立。结果表明：外部投资者与科技型中小企业之间存在严重的信息不对称问题，导致外部投资者需要通过政府补助信息获得关于科技型中小企业隐性担保的有利信号[29]。政府倾向于对关乎国计民生、符合产业发展方向的企业提供补助，受补助的企业会产生较高的信用担保，提高外部投资者对科技型中小企业的信任度，降低外部投资者对科技型中小企业信贷风险的预期，进而增加外部投资。模型3和模型4分别是企业创新投入、创新产出同外部投资的回归结果。结果显示，创新投入、创新产出同外部投资的相关系数均为负，分别在5%和1%的置信水平下显著(β=-0.035，p<0.05；β=-0.110，p<0.01)，H2不成立。造成这一结果的可能原因是：外部投资者对科技型中小企业创新的风险厌恶程度较高。据统计数据显示，47%的市场先行者以失败告终，约75%的新产品在推出时就失败，快速消费品、金融等行业创新项目失败率约为80%，美国创新项目的商业成功率也仅为30%[30]。与其它企业相比，科技型中小企业创新项目失败的风险更高，其潜在价值是未来收益不确定性的函数。如果研发成功，投资者将获得固定利息收益；如果研发失败，其损失将由投资者直接承担。为避免承担过高的资本成本，投资者不会将大量资金投向经常进行研发活动的科技型中小企业。因此，在理性预期假设下，基于风险性特征，科技型中小企业创新向外部投资者传递消极信号。通过模型5～模型8研究政府补助、企业创新交互作用与外部投资的关系。结果显示，直接补助与创新产出的交互作用系数为正，且在10%的置信水平下显著(β=0.066，p<0.1)，直接补助与创新投入的交互作用系数虽然为正，但不显著(β=0.019，p>0.1)；间接补助和创新产出交互作用与外部投资呈显著的负相关关系(β=-0.357，p<0.1)，间接补助与创新投入交互作用与外部投资负相关，但不显著(β=0.034，p>0.1)。回归结果部分支持H3。结果表明：直接补助与创新产出的交互作用可以促进外部投资，间接补助与创新产出的交互作用会抑制外部投资。可能原因是：直接补助是以政府为主导的事前支持，科技型中小企业是其直接受益对象，接受政府的直接补助意味着企业实际收入的增加，能够降低科技型中小企业研发风险，从而削弱企业创新带来的消极影响，增强外部投资者投资信心；间接补助是以市场为主导的事后补偿，其主要目的是降低产品成本，对企业创新的影响具有滞后性，当期间接补助与企业创新的交互作用更多体现于企业创新的高风险，抑制了外部投资。综上所述，在外部投资者看来，政府补助与企业创新之间同时存在相互促进和相互制约的关系。

表3 政府补助、企业创新及其交互作用同外部投资的实证分析结果

注：***、**、*分别表示回归系数在1%、5%和10%的置信水平上显著，括号中为对应系数的t值

4.3 稳健性检验

为进一步证明本文研究结论，考虑潜在的内生性问题会使研究结果产生偏差。例如反向因果，可能不是政府补助和企业创新导致了外部投资，而是外部投资催生了政府补助和企业创新。为了防止这一情况发生，采用滞后一年的外部投资作为因变量对原模型进行重新估计。结果显示，除个别变量的系数大小和显著性水平发生轻微改变外，检验结果没有发生质的变化(见表4)，表明本文研究结果具有稳健性。

5 结论与对策建议

本文从内外部信号视角出发，在相关理论分析基础上，利用我国2012-2018年科技型中小企业面板数据对政府补助、企业创新以及两者交互作用与外部投资的关系进行实证分析，得出以下研究结论。

(1)从信号传递模型构建角度，发现在影响投资者投资决策的内外部因素中，外部政策因素向投资者传递积极信号，而企业内部创新传递消极信号。进一步关注政府补助与企业创新的交互作用，发现政府补助与企业创新的交互作用对投资者投资决策有影响且存在差异，这为科技型中小企业向外部投资者合理传递信号提供了新的理论依据。

(2)从政府补助与企业创新交互角度，发现直接补助与创新产出的交互作用正向影响投资者的投资决策，而间接补助与创新产出的交互作用效果为负，表明应同时关注政府补助与企业创新对投资者的影响，并且有必要分别研究不同类型政府补助与企业创新交互作用对投资者投资决策的影响，研究结果能够帮助科技型中小企业更好优化信息组合。

表4 稳健性检验结果

注：***、**、*分别表示回归系数在1%、5%和10%的置信水平上显著，括号中为对应系数的t值

为缓解我国科技型中小企业融资约束问题，提高政府政策的有效性，基于以上研究结论，本文提出如下建议：

一是加大科技型中小企业研发补助力度，鼓励外部投资者积极参与企业研发投资活动。政府补助不仅直接或间接为科技型中小企业提供研发资金，而且还向外部投资者传递积极信号以缓解科技型中小企业的融资约束。在进行研发补助资源分配时，政府应适当优先考虑融资约束较大的科技型中小企业，对符合补助条件的企业加大资金投放力度。同时，政府应让外部投资者充分了解科技型中小企业研发项目的潜在价值，鼓励并引导投资者将资金投向具有发展前景和后劲的科技型中小企业。

二是健全科技型中小企业创新项目失败的风险补偿机制。企业创新向外部投资者传递高风险的消极信号，政府有必要健全针对科技型中小企业技术创新项目失败的补偿机制，同时对融资参与机构进行财政补贴，建立多方共担风险的长效合作机制，推进第三方风险分担组织主动分担创新风险，降低外部投资者对科技型中小企业创新风险的感知，提高其风险承受能力。

三是整合科技型中小企业内外部信息资源，优化信息组合。多信息环境下，不同信息组合向外部投资者传递的信号存在异质性。科技型中小企业应充分发挥政府直接补助与企业创新产出的交互作用对外部投资的积极影响，例如同时公开科技型中小企业当期所获政府直接补助与企业当期创新产出，及时填补政府直接补助与企业创新产出的信息缺口等。

6 研究不足与展望

尽管本文对政府补助、企业创新与投资者投资决策的关系进行了深入探索，但仍存在一些局限性，需要在未来研究中进一步完善。由于文章篇幅限制，首先，未对科技型中小企业进行行业分类。虽然本文在实证研究中对企业行业进行了控制，但由于行业存在差异性，不同类型企业发送的信号对外部投资者的影响不同，未来研究可以更细致地对科技型中小企业进行分类，从而探讨不同行业科技型中小企业政府补助、企业创新对投资者投资决策的信号传递效应。其次，未考虑政府干预产生的机会主义行为。现有研究表明，政府干预是寻租的根源，寻租行为会导致社会稀缺资源配置扭曲，从而影响投资者投资判断，后续研究可以分析机会主义行为对政府补助和企业创新信号传递效果的影响。