林园：境内地产债性价比凸显投资警惕高杠杆房企风险

张哲

随着疫情冲击房地产市场“见底”，对房企到位资金起着重要支撑作用的销售回款规模同比收缩明显，这对迎来2020年首个偿债高峰期的房地产行业而言无疑是个巨大打击。

在加快推盘去化的同时，房企纷纷发行不同规模的地产债以缓解资金之渴，这也促成了近期地产债市的火热行情。而在偿债高峰期与疫情因素影响重叠之下，房企2020年初的偿债形势与资金链情况或许更为严峻，行业分化也将进一步加速。

深圳林园投资董事长林园向《红周刊》记者表示，在“资产荒”背景下，短期境内地产债的利率不高但投资性价比较高，境外地产债能够带来更高的收益，不过也要警惕中小型房企高杠杆之下的资金链风险。

“资产荒”下 境内地产债性价比凸显

2月下旬，低迷的境内地产债市场迎来转折点，一级市场发行量和二级市场成交量都明显升温。

Wind数据显示，截至2月14日，房地产行业（申万）发行债券数量共计54只，发行金额共计约407.2亿元。去年同期的发行数量和发行规模则分别为125只和887.1亿元，分别同比下滑56.8%和54.1%。而仅2月份后两周，地产债发行数量为33只，发行金额达315.6亿元，分别较前两周（发行7只、发行金额42.7亿元）增长371.4%和639.1%。

与此同时，2月下旬以来，地产债二级市场成交金额也逐渐增加。国信证券数据显示，2月份后两周成交金额分别为151亿元、156亿元，合计成交金额较2月前两周增长55%，地产债整体成交活跃，中高评级流动性更好。

不过，从房企3月发行境内债的情况来看，虽然发债数量持续升高，但发行金额的规模却有所下降。Wind数据显示，3月1日至3月12日，房地产行业（申万）发行债券数量共计47只，发行金额共计约319.1亿元。

值得关注的是，各评级地产债的融资成本均有不同程度下降。与1月相比，AAA、AA+、AA平均发行利率分别下行23BP、79BP、201BP;结合投标区间来看，在公开投标区间的地产债中，2月份触碰或突破认购利率下限的地产债发行额占当月总发行额的41%，1月份该值仅为10%，打开认购利率下限个券的占比明显提升，市场认购情绪达到高点。

对此，某券商机构固收分析师向《红周刊》记者分析称，近期地产债市场的火热表现与2月份楼市交易量下滑的表现有所背离，这或许与业内政策放松预期有关，不过，最主要的原因还是疫情不改房企长期基本面，因此在“资产荒”的背景下，地产债具有较高的性价比。

林园认为，虽然境内地产债与房企在海外发行的美元债相比利率较低，但作为短期的资产配置标的是个不错的选择，尤其是在当前的经济形势之下。不过林园明确表示，他不会选择购买境内地产债，而是选购了很多房企在海外发行的美元债。

林园告诉《红周刊》记者，“随着2月份销售额的下滑，房企在资金方面的压力较大，近期集中发债很正常。房企在境内发行的中短融票较多，虽然只有3个点左右的利息，但总比活期储蓄的利率高，而且短期内一些大中型房企没有倒闭风险，投资确定性较强。因此，即使低息，地产债也是性价比相对较高的资产标的。”

“但是我们从来不买境内地产债，因为这需要动用现有资金。我们一般会通过海外融资的形式购买房企的美元债，其在境外发行的债券利率普遍在10%以上，不仅具有高收益，而且不需要动用现金，到期行权之后则继续购买远期债。”林园补充道。

地产债迎年内首个到期高峰行业分化加速

综合考虑境内外债券，3月地产债到期规模超600亿元，是年内首个到期高峰。由于房企70%以上的到位资金来自销售回款，而受疫情的影响又导致楼市一季度交易量明显下滑，故在偿债高峰期与疫情影响重叠之下，房企或将面临较为严峻的再融资考验。

对此，有业内人士向《红周刊》表示，目前公司销售端面临的压力要大于融资端的压力。“有些城市已经在融资政策上有所放松，但是项目回款规模的收缩给现金流带来很大冲击。现在的情况是，回款没有改善，偿债高峰期却来了，所以近期发债密集肯定是一个趋势，甚至有钱紧的房企要求员工内购企业发行的理财产品。”

对比地产债2018年四季度和2019年一季度的到期和行权高峰，房企2020年初的偿债形势与资金链情况或许更为严峻。中信证券分析指出，整体而言，房企以高票息发债续命的机会或将少于去年，且大概率出现于杠杆较高的中小房企。

值得注意的是，林园提到，尽管房企海外发展的票息往往更高，在此特殊时刻，投资人也应提高风险意识。“很多房企发行美元债的利率动辄高达10%以上，但由于这些企业的杠杆太高，投资风险也很高。我们在挑选地产海外债的时候会关注企业的基本面，根据房企经营情况预测其在到期或行权期内不会倒闭的才会买入。但即使如此，我们也做好了标的房企资金链断裂的心理准备。杠杆和利率太高的房企都存在资金链风险，这是投资人需要提前想明白的。”

《红周刊》记者注意到，在行业销售遇阻与偿债高峰的双重压力下，房企发债成本的分化情况再度加速。一些基本面与资金面情况较好的国企、龙头房企发行的境内债利率环比均呈下行趋势，而杠杆较高的中小型房企发行海外美元债的融资成本则依然居高不下。中信建投数据显示，房企2月份发行的公司债、短期融资券利率分别环比减少122BP、23BP;海外债的平均发行利率则约为8.12%，环比基本持平。

具体到上市房企，《红周刊》记者梳理房企2月份以来的发债情况（见表1，根据上市房企公告不完全统计）注意到，中国海外发展（0688.HK）于3月初发行的总规模10亿美元的海外债，平均票面利率仅约为2.75%;万科A（000002.SZ）、保利地產（600048.SH）、中国金茂（0817.HK）发行的境内债利率仅为3%左右;佳源国际控股（2768.HK）、华南城（1668.HK）、当代置业（1107.HK）发行的海外债的利率则均超过10%，其中，佳源国际控股的发债成本高达13.75%。

表1 标的房企近期发债情况

数据来源：公司公告

在判断一家房企的资金链是否健康时，还需要结合其账面现金与短债的比例进行分析。从主流房企现金覆盖短债的情况（见表2，根据上市房企公布的最近一期财务数据统计）来看，保利地产、中国海外发展、龙湖集团、旭辉控股集团、新城控股、华润置地、金地集团上半年的现金短债覆盖比超过200%，万科A、碧桂园、蓝光发展、招商蛇口、阳光城、金科股份、中国奥园、滨江集团、世茂房地产超过100%，佳兆业集团、首开股份、融创中国、中国金茂的现金短债覆盖比在80%左右，富力地产、泰禾集团、中国恒大为40%～55%。

表2 主流房企经营性净现金流与短债情况（单位：亿元）

数据来源：wind