上市制度改革对借壳上市的影响

关键词 上市制度 壳公司 借壳上市 影响

作者简介：何泳欣，广东艾伯纳律师事务所，四级律师，研究方向：公司法、财税法、证券法、劳动法、金融法。

中图分类号：D922.29                                                     文献标识码：A                       DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2020.02.157

为促进上证A股的健康发展，使其能够更加健康的发展，近年来关于上市制度一直在做出调整和改革。2015年4月提出证券法大修一审方案，并在方案中提出取消以往的发行审核制，确立注册制。直到2019年12月28日，证券法大修的四审稿被通过，从修订内容可以看到原来的核准制、发审会被取消，上市公司注册制得到确认[1]。而在上市审批制度发生重大变革的背景下，对计划采用借壳上市方法的企业也必然会产生较大的影响。

一、借壳上市概述

通常情况下，公司上市分为两种方式：IPO和借壳上市。两种方式在流程上有着较大的差异，其中IPO方式通常需经历受理、见面会、问核、反馈会、预先披露、核准发行等环节，首先由计划上市的公司向相关机构递交申请文件，然后由相关机构对申请做出全面细致的审核，在审核通过后允许该公司发行股票，从而实现公司上市，流程如图1所示[2]。

其中借壳上市指的是计划上市的公司利用收购、资产置换等方式获取到上市公司的控股权，然后充分利用上市公司的“壳”，完成资产上的重组，并利用上市公司在证券市场上的优势，向广大股民募集资金，流程如图2所示。借壳上市方式相较于IPO方式，在审核程序、审核时间、审核标准等方面上都相对较为宽松，因此成为许多IPO受限企业常采用的上市方法。

图1： IPO上市流程

图2：借壳上市流程

二、上市制度改革对借壳上市产生的影响分析

受我国上市公司发行审核制影响，许多公司通过IPO方式上市，不仅审核周期较长，且成功通过率较低，因此许多公司选择借壳上市的方式来实现上市，该方式审核通过周期相对较短，在满足并购与资产重组相关规定的公司在一年之内便能够顺利通过。但纵观我国近年来借壳上市发展情况，其中受上市制度改革的影响较大，下面主要以2010-2018年期间借壳上市公司的数据，以此研究上市制度改革对借壳上市产生的影响，具体数据如表1所示。

表1 ：2010-2018年借壳上市情况

从2010-2018年期间借壳上市公司的数据来看，受上市制度改革影响，主要可以分为四个阶段，而不同阶段受政策因素影响，成功完成借壳上市的数量表现出巨大的差异，下面对这四个阶段做具体分析：

（一）第一阶段（2010-2012年）

在2010-2012年这个阶段中，国内借壳上市的热度相对较低，借壳上市方式在国内正处于逐渐兴起的阶段，尤其在经历股票发行制度改革之后，许多迫切需要上市的公司，逐渐发现借壳上市的便捷性和高效性，由IPO申请上市转为借壳上市，因此该阶段借壳上市相较于以往数量呈现明显增长，但是从整体来看热度相较于后期各阶段仍显不足，在该阶段中成功完成借壳上市的数量为40家。

（二）第二阶段（2013-2015年）

在2013-2015年这个阶段中，国内借壳上市进入到快速发展阶段之中，受到众多急需上市的公司追捧，因此在此阶段中成功完成借壳上市的公司数量大幅增加。2013-2015年三年时间成功借壳上市公司的数量达到107家，是前一阶段的2.68倍，而该种现象出现与国内A股上市制度改革有着较大的关系。

2012年底宣布IPO上市渠道暂停，这也是A股历史上IPO上市关闭最长的一段时间，一直持续到2013年底，这使得许多急需上市的公司只能够绕道采用借壳上市的方式。与此同时，国家出台了一系列产业政策、税收政策，以此来促进国内企业并购重组，证监会也对重组办法做出修订，出台分道制等一系列措施，對市场并购起到较大的促进作用。据统计数据显示，仅2013年国内企业完成并购的数量达到1232起，相较于2012年同比增长24.3%。受此影响，2013年完成借壳上市的公司数量也大幅增加，相较于2012年同比增长63.16%。虽然2014年1月17日IPO上市重启，但是许多公司考虑到IPO上市审核漫长的周期，也使得其放弃这种上市方式，仍旧选择借壳上市，2014年和2015年发布借壳上市公司的数量分别达到50家、56家。从整体来看，2013-2015年国内出现的借壳上市高峰，与国家政策、上市制度改革有着密切的关联。

（三）第三阶段（2016-2017年）

在2016-2017年这个阶段中，借壳上市出现较为明显的转变，迅速进入到衰落的阶段，2016年全年发布借壳上市公司的数量为19家，数量仅为2015年的1/3，且发布借壳上市的公司最终成功率不足50%，这与2016年下半年出台的重组新规有很大的关系。在新规中对再融资、股份做出较大的限制，这在很大程度上降低壳资源溢价。

与此同时2016年IPO 上市大提速，A股上市公司数量大幅增多，在2015年前上市公司数量仅为2600家，而截止2019年上市公司数量达到3700家以上，在将近4年的时间内股票发行数量达到1100支，平均每年发行的数量达到275支，IPO上市速度是以往的3倍以上。而受此因素影响，国内公司对借壳上市的热度也进一步降低，2017年成功完成借壳上市的数量仅4家。

（四）第四阶段（2018年至今）

2018年至今，国内上市制度由审核制转变为注册制进入到重要改革阶段，并在此期间推出科创板，这为公司IPO上市提供更大的便利。同时也间接影响到公司借壳上市的热情，借壳上市受追捧热度进一步下降。虽然从表面看，2018年发布借壳上市公告的公司数量比2017年有所增加，但從相关数据显示，壳交易的总价相较于2017年却有所降低，这种现象从某种角度来看，更好似壳公司的一种“清仓甩卖”行为，在新的上市注册制度影响下，借壳上市将很难继续维持。

三、注册制对借壳上市带来的影响研究

2019年12月28日证券法四审稿通过，其中明确指出取消上市审核制和发审会，全面推行和实施注册制。该制度充分表现出低门槛、严监管的特点，以市场作为主导，由企业自行定价和规定发布时间。而在该制度落实和执行之后，必然会对借壳上市带来较大的影响，而从具体来看，其影响主要包括以下几个方面：

（一）削弱借壳上市的速度优势

以往借壳上市方式受到企业青睐，有很大部分原因在于借壳上市审核周期短、规定较少的优点，通过借壳上市相较于IPO上市更容易在较短的时间内完成上市。但是随着当前注册制的推广和实施，以往企业IPO申请上市长年排队的现象必将得到有效改善，以往经常出现的IPO暂停、关闭现象也将不会再出现。因此受上市注册制影响，企业原本存在的上市耗时过长，审核通过较难的担忧和顾虑将被消除，同时相较于借壳上市在操作上也将更加的简单，因此企业上市选择IPO方式将成为常态。

（二）空壳公司保存难度加大

在以往审核制度下，上市公司被强制退市的时间周期显得过于冗长，当上市公司出现连续三年的净资产、营业收入指标不达标时，才会被证监会要求强制退市，因此在此退市制度影响下，即使某上市公司出现严重性的经营问题，公司大幅度亏损，最快也要三年之后才会面临退市的风险，因此使得许多上市空壳公司得以保存，为其它公司借壳上市提供便利条件。但是在注册制度实施之下，在退市制度建设上做出加强，从当前科创板实施的退市制度来看，上市公司在出现经营性问题，各项经营指标不达标时，整个退市流程缩短至2年，且坚持“标准从严、流程精简”的原则，使得许多空壳公司难以保存。

（三）借壳上市定价优势消失

在上市审核制中，企业通过IPO方式上市，在上市定价、融资规模等方面都将受到证监会的严密监管和限制，企业的自主性相对较弱，而通过借壳上市，完成上市后的公司往往能够通过再融资的方式来获取所需资金，企业在自主操控性上相对较高。但是当前在实施注册制之后，证监会将定价权力交由市场和企业，证监会不再插手其中，上市公司可根据自身情况完成定价和控制融资规模，因此以往借壳上市在这方面的优势也将消失。

受这三方面因素影响，借壳上市在注册制全面推广实施之后必然会受到较大的影响，依赖借壳上市的公司数量也将进一步减少，这也是上市制度改革影响下的必然趋势。

四、结语

综上所述，从我国历年来借壳上市的数据来看，借壳上市受上市制度、国家政策的影响较大，该上市方式的特殊性决定着其难以长期持久的发展。尤其是在当前推行实施注册制，科创板开板之后，原本借壳上市的一些优势逐渐消失，这势必影响到计划上市的公司的选择，使之更倾向于IPO方式。因此，当前存在的一些上市空壳公司应转变高价出购的方式，在注册制全面推广落实之前，寻找合适的买家，尽早将上市空壳公司卖出。同时，做好退市风险控制，避免证监会采取强制性退市措施，使公司承担较为严重的处罚金。

参考文献：

[1]邵传林，王育姣.制度环境、银行信贷与企业创新——基于创业板上市公司的实证研究[J].天津商业大学学报，2019，39（6）：30-39.

[2]夏圣绮.基于市场时机理论的IPO和借壳上市探讨——以顺丰快递和德邦股份为例[J].现代商贸工业，2019，40（33）：109-110.