新零售背景下零售企业市场投资价值分析

刘宇蕾

（南华大学 湖南衡阳 421000）

文献综述

自新零售概念出现以后，学者们积极关注新零售所带来的市场变化。刘向东，张舒（2019）认为网络零售对实体零售挤出效应明显，因此在新零售背景下，传统零售企业应该深挖自身优势；刘玉奇，王强（2019）指出新零售结合数字化能够显著提升资源配置效率；王强，刘玉奇（2019）则认为这种转型有利于实现产业的转型升级；张春萍（2019）指出，新零售能够进一步提升用户的消费体验，因此对于零售企业而言，其是一个重要的发展机遇。在现有学术成果中，探索公司投资价值更多的是基于企业财务数据进行的预测（周滔等，2015；吴雪，2016；龙维强，2019）。对于零售企业而言，财务报表并不能准确反映企业投资价值信息，尤其是在企业面临重大调整之时。因此在运用传统估值模型的过程中，要充分考虑企业转型战略及未来行业发展变化趋势，准确进行价值评估。对此，本文以永辉超市为例，在充分考虑新零售背景下永辉超市发展潜力的基础上，对其市场价值进行了分析。

我国新零售业务的发展

新零售的发展动因主要包括两个方面，一方面是因为传统电商发展面临转折，以往的基于用户增长流量红利的发展模式正逐渐萎缩，全国网上零售额增速已经逐渐下滑，电子商务的发展天花板已经出现，因此传统电商厂家急需进行战略转型。另一方面，传统电商仍然有着难以弥补的短板，如线上购物的体验感不如线下购物，因此以新零售方式推动消费体验升级，成为变革零售业全渠道生态格局的有益尝试。

（一）线上新零售

在我国，新零售的概念首先由线上电商提出，并且由互联网企业如阿里巴巴等率先进行实践。与传统线下超市相比，互联网企业具有明显的效率优势，诸如大数据、物联网、云计算等新技术也是率先由互联网企业应用。在这些技术的支撑下，线上电商可以快速实现人、货、厂之间的最优匹配，其能够充分降低产品的价格，加快货物运输的速度、提高产品与服务的品质。例如阿里巴巴利用淘宝、天猫、盒马鲜生App全网络推送的能力，在大数据的支撑下，可以通过算法计算将产品信息传达到每一个潜在用户手中，从而再集合盒马鲜生的店仓一体化、订单分散化等特征，优化配送路径，提高配送的效率。对于互联网企业而言，其可以利用资金及用户规模优势，在新零售业态发展初期，以资金和技术优势换取规模优势，进行简单粗暴的线下规模复制。而对于实体超市而言，由于其对供应链依赖性强，而上游供应链、中游物流链整合搭建所需的时间较长，下游消费者的消费能力以及消费习惯也各不相同，因此其新零售模式无法进行大规模的复制，这也是互联网企业的优势所在。

（二）线下新零售代表——永辉超市

永辉超市成立于1998年，其是国内首家将生鲜农产品引入现代超市的流通企业。在公司经营模式下，现代物流始终处于基础地位。辅之以现代农业与食品工业，永辉超市逐渐成为我国生鲜类超市的龙头企业。永辉超市探索“新零售”的途径与以淘宝、京东为代表的互联网电商巨头摸索的“新零售业态”存在较大区别，其更适用于线下零售企业。这一途径的思路是：先追求规模的增长，再提升用户的使用频率，最后通过提升效率，降低成本，通过降本增效增加利润。这种类似于沃尔玛式的连锁门店扩张模式，是当前我国线下商超发展的必然选择。在扩大规模的基础之上，永辉超市通过精细化的运营，准确把握了消费者市场需求的变化，从而提高了客户购物的频次，增加了消费者的消费粘性。其中效率的提高既包括因为规模效应导致的内部管理经验效率的提高，也包括从整个供应链重要性的提升导致对产品议价能力增强，这使得永辉超市各项费用支出减少。2016年，永辉超市开始布局云创业务，这标志着永辉超市探索“线下新零售业态”的开端。但到了2018年12月，永辉超市开始逐渐剥离云创业务，并探索Mini社区店面的方式重新回归超市主营业务。这一转变也使得永辉超市在推动零售业态升级道路上更加灵活。

表1 永辉超市自由现金流模型各参数估计

表2 永辉超市预测期现金流折现值 单位：百万元

永辉超市投资价值分析

（一）估值模型的选择

在企业价值评估中，自由现金流模型是常见的估值方法，自由现金流（Free Cash Flow， 简称FCF），其计算公式如下：

自由现金流=息税前利润+折旧与摊销-所得税-资本性支出-运营资本变化 （1）

在式（1）中，通过计算未来历年永辉超市自由现金流，并基于合理的贴现率对预期现金流进行贴现，可计算企业其在预测期的价值。自由现金流模型首先要解决的问题是对预测基期以及预测期的选择，本文借鉴学者已有的研究方法，以2018年为预测基期，而以2019-2028年作为预测期。采用两阶段现金流模型，其中2019-2028年为第一阶段，2029年以后为第二阶段，在2023年以后企业营收保持永续期增长。

企业各期预期现金流贴现值的计算公式为：

在式2中，FCFFit为永辉超市预测期现金流，g表示永续增长率。参考国外发达国家2%的平均经济增长率，因此预期永辉超市的永续增长率为2%。FCFFi10为紫金矿业稳定期现金流，WACC为企业的加权平均资本成本，反映了企业融资的各项成本，其由企业股权融资规模、债务融资规模、股权融资成本率与债务融资成本率的大小决定，其计算公式如下：

其中L表示企业负债；E代表企业权益负债；KL为企业负债的税前成本；KE代表企业权益资本成本，T为企业所必须缴纳的企业所得税的税率。

（二）折现率的确定

在自由现金流模型中，计算得到企业历年现金流量以后，需要对各期现金流进行贴现。本文在确定目标企业折现率时采用资本资产加权平均成本模型确定折现率r，其计算公式如下：

式（4）中：Wd代表永辉超市历年的债务比率，其计算公式如下：

其中，We代表永辉超市历年的权益比率，其计算公式如下：

rd代表永辉超市历年所得税后的付息债务利率；re代表永辉超市历年的权益资本成本。其确定方法按照CAPM的模型思路来确定：

式（7）中，rf代表无风险报酬率；rm表示市场期望报酬率；ε表示永辉超市的特性风险调整系数；βe表示永辉超市权益资本的预期市场风险系数：

式（8）中，βu表示永辉超市所处行业可比公司的预期无杠杆市场风险系数：

Di、Ei则分别表示永辉超市所处行业可比公司的付息债务与权益资本情况。对于无风险利率rf的测算，由于国债收益率与无风险利率相似，因此本文通过参照我国2014-2019年间发行的中长期国债的平均利率水平，作为市场上无风险收益率rf的近似，即rf= 4%。

（三）估值结果分析

基于WIND数据库以及永辉超市历年公布的年报，可以得到自由现金流模型中各个参数值，具体如表1所示。公司永续现金流增长率g一般以企业所在国家gdp增长率替代，考虑到2028年以后中国经济结构转型基本完成，中国经济增速将在2018年6.5%的基础上进一步降低，因此本文以1%作为永续增长率。企业2014-2018年年报数据显示，公司税前债务成本维持在4.6%左右，考虑到企业30%的所得税税率，税后企业债务成本为3.2%。此外公司历史期年报数据显示，企业债务融资比例占比维持在15%左右。WIND数据库公布的零售业市场期望报酬率为10.5%，因此风险溢价为6.5%，权益成本为10.1%。

本文计算得到的折现率为9.06%，由此计算得到未来10年永辉超市现金流的折现值以及未来稳定期间现金流的折现值，各期现金流计算值具体见表2。在10年预测期，永辉超市的现金流折现值为：

1930+2738+5632+3192+4859+4195+4417+4477+4780+4894+5115=44300（百万元）

后续期的现值=152644/（1+9.06%）2= 64190 （百万元）

因此企业未来期现金流量：44300+64190 =108490（百万元）

永辉超市2018年年报显示，2018年永辉超市存在17.86亿元净负债与少数股东权益，因此归属于股东的权益贴现值等于1084.9亿元未来期现金流量基础上，减去17.86亿元净负债与少数股东权益，最终归属于股东的权益贴现值为1102.76亿元。截至目前，永辉超市累计公开股95.70亿股，因此每股收益为11.5元。在中国A股市场上，永辉超市在2019年10月28日公布的股票价格为8.33元，低于基于自由现金流模型估计的每股收益11.5元，差额在3.2元，因此，在新零售背景下，考虑到永辉超市积极推进新零售业态转型，未来永辉超市投资价值有较大的增长空间。

结论与启示

在对零售企业进行价值投资过程中，应充分考虑新零售的影响。对此，本文采用自由现金流模型，对永辉超市的市场投资价值进行了评估。本文采用了9%的WACC和1%的永续增长率假设，在DCF模型下，考虑到永辉超市短期内的经营战略，最终得出永辉超市的目标价为每股11.5元，而当前A股市场永辉超市的价格要低于这一估计值，因此永辉超市股票具有较大的投资价值。

综上所述，本次研究得到的政策启示如下：第一，对于传统线下零售企业而言，在新零售背景下，进行规模扩张、提升交易频率以及增加管理效率是其进行新零售转型的重要手段。在新零售时代，线下门店的市场价值逐渐被市场所认可，这是传统零售企业的优势所在。因此各大线下零售企业应合理布局线下门店，提高服务的广度与宽度，在新零售的竞争业态下迅速抢占先机。另外，多维度提升用户粘性，提高复购频率，是新零售时代线下零售企业取得竞争优势的重要一环。此外，整合现有的商品流、信息流以及资金链，提高企业经营效率是传统线下企业在新零售市场上脱颖而出的必然要求。传统线下超市企业的经营效率与互联网企业相比仍然存在一定的差距，这是该类企业在新零售时代下的最大劣势所在，因此线下超市应该以提升企业经营效率为终极目标。对于永辉超市而言，虽然其整体上经营效率要低于互联网企业，但在生鲜领域，永辉超市凭借其多年的经营经验，降低了产品损耗、提高了现金流管理，做好供应链基础建设，从而形成了在生鲜领域的相对竞争优势；第二，对于投资者而言，虽然在有效市场假说下，股票市场价格的变化能够充分对市场所有信息进行反映，但本文的估值模型结果显示，永辉超市的市场估值结果要明显低于其真正的内在价值，因此现有中国A股市场并不能充分反映永辉超市股票的内在价值。究其原因，还是市场尚未充分认识新零售的市场价值。永辉超市在短期内通过有序的线下门店高速扩张，提高了企业的财务报表数据，并且通过调整企业经营战略，全面应对新零售业态的挑战，因此未来永辉超市的转型收益将更为明显。因此，在新零售背景下，投资者应该增加对零售企业的关注力度，及时发现估值“洼地”，并以此进行有效的市场价值投资。