我国上市公司并购绩效实证研究

娄 磊 通讯作者 蒋海新 张

（1、贵州大学经济学院 贵州贵阳 550025；2、贵州大学农村土地制度创新研究中心 贵阳550025；3、闽江学院 福建福州 350108）

文献综述

国内外关于企业并购绩效的研究的文献主要通过基于会计研究法与事件研究法来考察上市公司的并购绩效。按照这两种方法得出的上市公司的并购绩效研究结论大致有四类：

第一类，上市公司的并购有利于提高上市公司的绩效。Manne（1965）对上市公司的横向并购进行实证分析，得出横向并购可以降低企业的经营成本，并以此提高企业的经济效益；Jensen&Runback（1983）通过对前人相关研究进行总结得出，上市公司的并购绩效对收购公司会有20%-30%的超额收益，对被并购的公司则有4%的超额收益；Bradley（1988）利用1963-1984年间的236项并购进行实证分析，其得出并购不仅会对股票市场产生有利的影响，并且还有利于并购双方公司绩效的提高；苟聪聪（2019）通过对我国2000-2017年零售业上市公司绩效数据进行实证分析，得出并购对提升公司的绩效具有显著影响，尤其是横向并购对企业的绩效提升更加显著。

第二类，上市公司的并购对上市公司产生负面影响。Agrawal等（1992）对美国1955-1987年所产生的937起并购事件使用长期累计超额收益研究并购绩效，发现企业在并购后的五年内绩效全部为负值；Dong（2006）基于美国1978-2000年的250 家企业并购相关数据，使用动态优化模型进行实证研究，得出美国企业由于并购导致绩效受损；吴英（2007）利用因子分析法对A股111起有效的并购事件进行实证研究，表明上市公司的并购绩效得到进一步恶化；王晨、李新华（2012）利用2007年沪深证券交易所制造业上市公司的并购为样本进行实证分析，表明制造业上市公司的短期并购损害了并购公司股东的财富。

第三类，上市公司的绩效呈现出“V”型。范从来、袁静（2002）选择1995-1999年中的338家公司的并购事件作为研究对象，其通过运用因子分析法实证发现成长性企业在进行横向并购时当年并购绩效会有所下降，但在以后会持续保持上升趋势；陈柳卉、刑天才（2018）通过筛选37家上市公司作为研究对象，通过分别计算2011-2016年每个公司的EVA值发现，公司的并购绩效没有得到提高反而损害了股东的权益，并且一直到第三年公司的绩效才会有显著提高；梁晓凤（2018）通过选取我国2011-2013年的84家混合并购的上市公司作为样本进行实证研究，其表明混合并购的上市公司的绩效先下降后上升。

第四类，上市公司的并购绩效呈现出倒“V”型。Meeks（1977）利用在英国1964年到1971年的233个并购事件样本中用ROA来表示公司的绩效，其研究表明有2/3的企业的并购绩呈现出先上升后下降的趋势；张田余、陈信元（1999）通过利用1997年进行并购重组的上市公司为研究样本进行并购绩效的分析，表明公司的绩效呈现出先上升后下降，即在并购发生之前企业的绩效是上升的，但是随着企业并购完成后企业的绩效逐渐下降；李志刚等（2008）使用2003-2004年沪深证券交易所的81起并购事件进行研究表明并购公司在并购的当年绩效有所提高，但随后绩效会有所下降，甚至比之前的绩效还低；赵海燕、王晓雪（2009）通过使用 2004 年间并购的86 家运用经营业绩对比法进行实证，发现并购绩效大致呈现出先上升后下降的趋势。

基于此，本文选取了2015-2017年的沪深证券交易所200家上市公司作为样本，以2016年作为这200家上市公司并购发生年份，运用SPSS对我国上市公司并购绩效（ROA）进行统计性描述与配对t检验，之后本文通过建立线性回归模型，运用Eviews进行回归分析从而进一步得出实证结果

研究方法

（一）主要方法

本文利用SPSS对上市公司并购绩效（ROA）进行相关的统计性描述与配对t检验。通过建立线性回归模型，利用Eviews进行线性回归分析，并对回归模型进行回归系数检验，再将不显著变量剔除，留下10%水平上显著的变量，观察结果的显著性。

（二）变量选取

1.被解释变量。企业并购绩效（ROA）。企业的并购绩效可以用不同的指标来进行衡量，本文参考相关文献研究的方法，选用了资产收益率ROA来进行企业并购绩效的测度。

2.解释变量：

第一，总资产（ass）。总资产是企业拥有的内部资源的量化，这个数值越高，说明企业所能调动的内部资源越多

第二，十大股东持股比例（ten）。前十大股东掌握越多股份，意味着企业的集中程度越高、企业的决策效率越高和所付出的监督成本越低

第三，企业期末现金余额（cash）。期末现金余额是企业在一定时期的期末结出的账户余额，也就是一定时期内企业资源的结余，其是企业对资源的利用能力强弱的体现，而企业的资源利用能力会对经营绩效会产生影响

第四，并购交易支付价值（val）。并购交易支付价值的大小是衡量被并购方规模的最直观的数据，被并购企业规模的大小会直接影响整个并购后企业的经营战略及消化及融合的程度，从而会对企业后续经营业绩会产生重大的影响

第五，政府参与程度即国有股权比例赋值（sta）。本文借鉴陈丽敏、王小瑕（2016）已有的研究，采用企业中的国有股权的比例来表示政府参与程度，即当国有股权比例为0时，政府参与度赋值为1；当国有股权比例大于0但小于等于20%时，赋值为2；当国有股权比例大于20%但小于等于50%时，赋值为3；当国有股占比达到50%以上时，赋值为4。

第六，支付方式（way）。本文将企业并购的支付方式分为现金支付和非现金支付两种，现金支付赋值为1，非现金支付赋值为0。

第七，并购经验（exp）。企业之前有无并购经验在一定程度上关系着并购后企业经营管理的好坏，而企业的经营管理则直接影响企业的经营绩效。对此，本文采用赋值的方法，将有并购经验的取为1，无并购经验则取0。

（三）模型设定

本文参考已有文献，利用线性回归模型进行建模，具体模型如下：

其中t代表时间，跨度为2015-2017年；Yit为资产收益率ROA；X1t为总资产（ass）；X2t为十大股东持股比例（ten）；X3t为企业期末现金余额（cash）；X4t为并购交易支付价值（val）；X5t为政府参与度即国有股权比例赋值（sta）；X6t为支付方式赋值（way）；X7t为并购经验赋值（exp）；εt为随机误差项。

（四）数据来源及处理

本文的相关数据来源于国泰安“中国上市公司并购重组研究数据库”、“中国上市公司财务指标分析数据库”、“中国上市公司股东研究数据库”以及“CSMAR中国上市公司财务报表数据库”，并按下列条件对样本进行筛选：

1.选取的是在沪深证券交易所A股上市的公司。

2.并购完成的公告时间为2016年。

3.同一家上市公司同一年内发生多起并购活动时，将各支付价值合并为一个样本。

4.并购交易已成功完成，并且并购交易的支付价值不低于并购方公司净资产的50%，绝对金额不少于5000万元。

5.并购企业在并购时未出现因财务状况或其它状况出现异常而被交易所对其股票交易进行特别处理简称ST处理。

表1 ROA的描述性统计

6.除去不能得到的并购样本所需要的数据。

实证分析

（一）描述性统计

通过对被解释变量并购绩效（ROA）进行相关统计性描述（见表1）可以得出，并购前即2015年的企业绩效均值为0.0269，比并购时即2016年的企业绩效均值0.0537低。而在并购后即2017年企业绩效均值为0.0393，比并购时有所降低，但是比并购前要高，并且企业绩效的离散程度即标准差呈现出下降后上升的趋势。因此对ROA的统计性描述可大致说明企业并购前和并购后的绩效均值都比并购当年的绩效均值低，即企业的绩效均值大致呈现出倒“V”型。

（二）配对样本t检验

按年份分类，运用SPSS依次对企业并购的绩效进行配对t检验（见表2）。2015年和2016年的配对t检验是对比企业并购前和并购当年的绩效是否存在显著性差异，结果显示2015年企业绩效均值为0.0269低于并购当年绩效0.0537，均值差为-0.0268，并且在1%水平上，两者存在显著性差异，并购前的绩效显著低于并购时的绩效；2016年和2017年的配对t检验是对比企业并购时和并购后的绩效是否存在显著性差异，结果显示并购后一年的企业绩效均值是0.0393，低于并购当年的绩效均值0.053均值差为0.0144，在1%水平上，两者存在显著性差异，并购时的绩效显著高于并购后的绩效。由此也可以验证企业并购绩效呈现出倒V型。

（三）回归结果

按照本文上述模型的设置进行回归，运用Eviews进行6次回归，得出了回归结果（见表3）。并购前1、并购时，并购后1这三个表示全部变量对企业绩效的回归，并购前2、并购时2、并购后2这三个变量表示剔除不显著变量后的回归结果。由于并购前（2015年）并购支付价值（val）、并购经验（exp）与并购支付方式（way）无法产生数值，因此无法产生回归结果。整体来看，国有股权占比、企业总资产与企业期末现金余额的估计结果不稳健，其余变量较为稳健。不论在并购前后（即2015和或2017年），还是在并购当年（2016年），十大股东持股比例对企业绩效影响都是正向的且影响显著；并购交易的支付价值对企业绩效的影响也是正向的，但在并购当年才有显著影响。有并购经验的企业在2016年之前的绩效更好，但影响并不显著；使用现金支付并购金额的企业的绩效会表现得更差，但这一影响渠道并不显著；国有股权占比在并购前是与企业绩效正向相关，但是对并购当年和并购后一年的绩效是负向的影响，这一影响渠道并不显著；企业总资产在企业并购后对企业绩效的影响是正向的，在并购当年和并购前一年是和企业绩效负向相关，且只有在并购当年才影响显著；企业期末现金余额在企业并购后对企业绩效的影响是负向的，在并购当年和并购前一年是和企业绩效正向相关，但影响不显著。

具体来看，在并购前一年，只有十大股东持股比例对企业绩效影响显著，且是正向的影响。在并购当年，十大股东持股比例和并购交易支付价值对企业绩效影响是显著正向的，企业总资产对企业绩效的影响是显著负向的。在剔除不显著变量再次进行回归，国有股权占比的负向影响变得不显著。在并购后一年，只有十大股东持股比例对企业绩效影响显著，且是正向的影响。

研究结论

（一）并购活动对企业并购当年经营绩效有着正面影响

由表1可知，企业并购前一年的绩效（ROA2015）和并购后一年的绩效（ROA2017）都比并购当年的绩效（ROA2016）低，这表明整体上我国上市公司在并购当年的绩效均相较于并购前一年更好，但是在随后的一年中这一绩效出现了下降，即呈现出了倒“V”型。这表明并购行为对并购方企业当年的绩效有着正面的影响，但这一正面影响并不是长期的。

表2 运用SPSS所得的配对样本t检验的结果

表3 运用Eviews所得的回归结果

（二）国有股权占比对企业并购绩效存在负面影响

通过对表3中政府参与程度即国有股权占比（sta）进行分析后发现，虽然在并购前存在国有股成分的企业绩效表现更佳，但是纯粹的民营企业在并购之后的经营绩效相较于国有持股企业更好，这主要是由我国的企业监管机制决定的。对于我国国有企业来说，政府在企业并购活动中既是管理者和监督者，同时又是企业的“所有者”，这样既当裁判员又当运动员的模式会为并购活动带来负面影响。而对于民营企业来说，民营企业在市场经济中更趋近于“理性人”，其并购动因更多的来源于市场，例如扩大企业经营规模、追求企业经营利润的最大化等。相反，国有企业的并购活动则多有行政干预的因素，其纯粹因市场因素进行的并购活动较少。

（三）并购交易支付价值对并购当年企业绩效存在正面影响

通过表3中对并购交易支付价值（val）进行分析后发现，并购交易支付价值对企业经营绩效存在正向影响，但并购后一年的整体企业绩效低于并购当年的整体企业绩效。这说明在并购发生之后，并购企业与被并购企业的资源没有得到有效的整合，其未能最大化提升经营效率，由此导致了并购的优势没有得到有效发挥。

（四）企业拥有的现金对并购后企业的经营绩效存在正面影响

通过表3中对现金支付（cash）进行分析后发现，使用现金完成并购交易的企业的绩效会表现得更差。原因在于，在企业经营中，其现金流越充沛，其遭遇财务困境的可能性就越小。

（五）股权集中更有利于企业经营管理

通过表3中对十大股东持股比例（ten）的分析结果可以看出，股权更加集中的企业其并购后的经营绩效呈现出更好的趋势。一方面，如果企业前十大股东持有着公司相对较多的股份，那么其便能更好地掌握上市公司的话语权，从而把握公司决策的方向，这可以在很大程度上提高决策的效率。另一方面，股东持有上市公司的股份与其在公司的利益成正比，上市公司的经营绩效与其切身利益息息相关，因此股权集中能够促使其更加积极主动地参与公司经营，进而能促使公司更加良好运转。相反的，如果决策权过于分散，将会使决策效率降低，在此情况下公司对市场的变化将无法做出及时的反应，从而会错过发展时机。

（六）有经验的企业在并购后表现更好

通过表3中对并购经验（exp）进行分析后发现，2016年之前有并购经验（exp）的企业在绩效上表现得更佳，但这一影响不显著。这表明虽然有并购经验的企业在并购完成后的经营绩效更好，但是现代社会企业经营管理知识多样，信息交流通畅，管理人才流动也较为频繁，这也使得更富并购经验的企业虽然在并购后的经营方面略有优势，但是优势并不明显。

政策建议

（一）正确并购以提升企业竞争力

企业绩效在并购当年相较于并购前一年得到提升，这对我国企业的并购行为具有一定的启示作用。在企业发展的过程中，并购是企业实现快速扩张的一种可行方式，但这一方式存在一定的风险，即企业绩效可能因为并购行为出现下降。因此，我国上市企业切勿随意采用并购这一扩张方式，只有在对企业自身的战略、管理、财务和人员等方面的状况进行充分合理的评估后，选择适当而合理的并购，企业才能稳步的扩大经营规模，从而提升自身竞争力。

（二）以市场为导向减少并购活动中的行政干预

表3中的实证结果表明，政府参与度即企业国有股权占比（sta）对并购后企业绩效存在负面影响。因此，政府在并购活动中应更多的放权给企业。并购是企业发展壮大的一种有效方式，其是企业在充分考虑了各方面并购优势的基础上，追求更大的经营规模和利润最大化的战略决策。因此可以看出，并购活动是一种非常典型的市场行为。而政府由于存在对市场动向的敏感度不足及自身运行效率较低等原因，因此政府参与的并购活动往往达不到企业预期效果。所以，在并购活动中政府必须尊重市场的规律，充分发挥市场在企业并购活动中的主体作用，让企业在并购活动中拥有充分的自主权，并在需要时再辅以一定的干预。

（三）增强并购方的资源整合能力

从并购交易支付价值（val）对企业经营绩效存在正向影响以及并购后一年的整体企业绩效低于并购当年整体企业绩效这一统计结果来看，企业并购之后的整合效果并不理想。然而企业发起并购的主要目的是整合并发挥并购双方企业的资源优势，因此，我国上市公司在进行并购前应制定出合理有效的资源整合计划，并购方公司在并购中应采取措施加强并购双方的联系，协调好并购双方，这可以让双方企业的整合过程进行的更加顺利。在并购完成后，并购企业要重视并购双方人员的整合，对此要尽可能的留住骨干人员，尤其要重视安抚被并购方员工的情绪，并要调动他们的工作热情。

（四）企业应根据自身情况选择更适合更多样的并购支付方式

采用现金支付（cash）完成并购交易使企业后续的经营绩效出现下滑，并且股权集中度更高的企业并购后的经营绩效表现更好，这启示企业应该采用更多元化的并购支付方式。现金支付的方式将使企业短时间内失去大量资金流动性，这显然会对企业绩效造成负面影响，但若采用股权支付的方式则会稀释原有股东的股份，这不仅会损害原有股东的权益，还会使企业在监管方面付出更多的资源，这显然也会对企业绩效造成负面影响。因此，这需要企业从自身情况出发，选择更适合自身的并购支付方式。

（五）并购完成后聘请更有经验的高管团队进行管理

并购经验（exp）对并购后的企业经营绩效是有着正面的影响，这提醒并购方企业应该组建一个更富并购经验的高管团队，并使其负责并购事宜及并购后的企业的经营管理。富有并购经验的团队能够更加有效的完成并购后企业的管理及短时间内资源整合。