“净现值法”应用常见问题及对策建议

林杰辉

（中国财政科学研究院，北京 100000）

项目投资作为企业发展的重要方式之一，在理论和实务中均已形成一套比较成熟完善的分析评价框架体系，其中净现值法是进行项目投资财务可行性评价时使用最为广泛和依赖的方法之一。净现值（NPV，Net Present Value）以折现方式（Discounted Cash Flow）衡量项目是否具有经济可行性，是按照一定的基准折现率计算项目资金流入现值减去项目资金流出现值的差额，净现值指标计算时考虑了项目整个生命周期内全部的相关现金流（Relevant Cash Flows），属于考虑了资金时间价值的一种动态指标，其大小反映了由于项目投资对企业股东财富变化所产生的影响。净现值计算公式为：

其中：Ct表示项目第t 年的资金净流量，r 为项目基准折现率，n 为项目从投资到结束的预计年数，C0为初始投资额。如果净现值大于零，表示项目具有财务可行性；反之则表示项目不具有财务可行性。

净现值指标作为衡量项目是否具有财务可行性的主要决策依据，其重要性不言而喻；由净现值的概念和计算公式可知，使用净现值法评估项目财务可行性时，需要对项目周期内的资金流入及流出金额进行预测，并按照所确定的基准折现率将未来每一年资金流量折算到当期，根据项目累计折现后全部资金净流量现值来评价判断项目在财务上是否具有可行性，因此使用净现值法进行项目投资可行性分析时，有两个环节非常关键：一是项目未来资金流量预测的准确程度，二是所使用的项目基准折现率大小。 “项目资金流量预测”和“项目基准折现率”作为计算净现值指标的基础数据，如果做不到准确、适当，则极易导致项目投资决策失误。现实业务中，由于各种原因，“项目资金流量预测”和“项目基准折现率”的实务操作经常出现各种问题，最为常见的现象之一便是高估项目未来资金流入和低估项目基准折现率。

一方面，未来的不确定性导致项目资金流量预测困难。项目可行性分析工作大多是在项目投资决策阶段即项目前期进行，此时项目还没有投入实施，因此项目未来的资金流量是根据一定的假设前提条件进行预测得出，尤其是项目未来产生的收入资金流入，需要根据宏观环境、行业周期、企业自身特征、企业发展目标、项目定位和竞争对手等各方面情况综合考虑后估算，具有较大的不确定性，这是未来收入预测本身固有的难度；如果再叠加项目周期长、收入预测经办人员与项目投资实施后业务执行人员属于同一个团队等情况，则更容易引发预测不准确、尤其是高估收入的问题。

另一方面，项目基准折现率的确定比较复杂，企业不一定有具备能够因时因势动态选择适当基准折现率的专业人员、或者对项目基准折现率的重视程度不够。基准折现率的选择确定主要与未来收益的不确定性即风险相关，风险越高，要求的折现率也越高；不同折现率计算得出不同的净现值，从而会导致不同的决策结果。因此基准折现率是项目方案可行性分析的关键参数（杨亚达，王明虎，2001）[1]，在某种程度上对项目投资决策起到了决定性作用。折现率又分为实际折现率和名义折现率，二者之间的关系为：名义折现率=（1+实际折现率）×（1+一般通货膨胀率）－1。确定折现率的常用方法有两类，一类是以资本成本作为折现率，如加权平均资本成本法（Weighted Average Cost of Capital，WACC）；另一类是以资本回报水平作为折现率，如资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。由于基准折现率受到项目风险、项目资本来源渠道及其成本、投资回报要求、通货膨胀等各方面因素影响，如果企业中各单个项目业务模式或风险水平相差较大，则不能使用同一个基准折现率。实务中，基准贴现率的选取往往在较大程度上依赖于决策者的主观判断[2]，很多企业为了简便起见，通常预先确定某个数据（一般是企业平均或最低资金成本、或者平均投资回报率）作为企业基本基准折现率，然后所有待投资的项目均使用此折现率进行测算，再根据项目净现值的计算结果来判断项目的财务可行性及其盈利能力；当遇到风险较高的项目时，采用这种方式测算必然会低估基准折现率、高估净现值，从而导致企业做出错误的投资决策。不同项目的风险不同，资本成本和所要求的报酬率自然也不一样，项目投资要求的回报水平根据项目风险而非公司风险来确定，因而每个项目的基准贴现率应该有所差异；然而，在评估新的投资时，使用公司风险而不是项目风险的公司数量之多令人吃惊[3]。

上述问题在实践中广泛存在，例如某公司曾屡次出现以上情况，项目在前期可行性分析时看上去没问题，甚至有着很亮眼的收益数据，而投资实施后实际盈利比预测低，部分项目甚至出现逆转，发生亏损。比较典型的案例之一：某地产集团下属子公司拟投资一个综合体项目，根据政府规划要求，其中一部分产品可以建成后即出售，还有一部分产品需要公司自己持有经营数十年后才能对外销售，在进行项目可行性分析时，经办团队为了说服公司拿到这个项目交由其操盘运作，计算数据的假设条件之一是持有部分的产品在三年以后的租金水平逐年持续上涨且维持高位出租率，未来多年以后的出售价格也给出了非常高的估算；此外，此项目与集团其他短期项目一样都采用同一个基准折现率（企业当时的基准折现率采用加权平均资本成本法，根据集团整体上一年度平均融资成本确定），这样测算下来项目净现值远大于零。当项目实施进展到中后期阶段时，公司发现当初收入预测过于乐观，租金水平、出租率和对外销售价格远达不到预期，实际收入与预计收入相差甚远；此外由于项目贷款时间长、贷款条件变化等原因，项目资金成本较预测数据也有大幅增加；由于项目在最初的两三年内基本全部投资建成，主要业务经办人员在两三年以后陆续离职，公司没有办法挽回损失、也无法对主要经办人员进行追责。项目最后结算时发现不但没有取得预期利润、反倒给企业造成了较大金额亏损。

针对以上在项目投资财务可行性分析中的常见问题，建议可以采取的对策和解决方案主要有：

第一，扎实做好市场调研等基础工作，搜集整理相关数据，并召开专门会议沟通讨论，对数据背后的各种前提条件、假设及其逻辑进行详细说明，为预测数据的合理可行性提供支撑和依据；

第二，若条件允许，项目可研分析经办人员、项目审核批准人员和项目执行人员应分别由不同团队负责，如果出于某些现实条件限制不能完全达到不相容职务分离的内控要求，则应该增加审核环节、加强审核力度，做到数据尽可能客观祥实；

第三，对于业务模式、产品类别、项目周期、资本结构和资金成本迥异的项目，意味着每个项目具有自己独特的风险（包括经营风险和财务风险），作为反映风险和收益水平的基准折现率，应有所差别，无论企业是采用加权平均资本成本法，还是资本定价模型来确定折现率，原则是不同项目不能一刀切，均使用同一个基准折现率进行测算，而应分别对每个项目进行评估，判断是否有必要在企业基准折现率的基础上进行适当调整及相应修正；

第四，一般而言，当项目周期特别长（如本案例中部分项目周期达十年及以上，远超企业主营业务平均三五年的项目周期）时，意味着未来不确定性增加，必然导致风险升高，这种情况下使用的项目基准折现率一定要相应提高，以实现风险与收益相匹配；

第五，企业内部应该配有具备项目可行性分析能力的专业人员，参与项目的数据测算及审核工作，必要时可以借助外部专家或专业咨询机构的力量协助企业开展项目可行性分析工作；

第六，建立项目动态预测和复盘机制，定期进行项目收支最新预测，实时修正数据、以便尽早发现问题并探讨解决预案，项目结束后进行复盘总结，建立企业数据库，给未来其他项目预测提供更多基础数据支持、相关经验教训和参考资料，便于项目预测分析工作的持续改进；

第七，建立完善有效的考核体系，根据不同岗位分别制定方案进行相应的考核，员工的薪酬奖金和职位升迁等与项目实施及收益实现程度、进度进行挂钩，具体方法层面可以考虑建立项目跟投制度，要求项目负责人、主要经营人员和部分员工对项目出资入股，与公司一起承担风险、共享收益，最小化代理成本和信息不对称成本、最大程度激励员工积极性，从机制上确保项目投资的正确决策和顺利实施。