会计稳健性与超额现金持有价值关系研究

曹海敏 张聪果

【摘 要】 文章以2008—2018年A股上市公司为样本，研究会计稳健性对公司超额现金持有价值的影响，并考察投资者保护水平对二者的调节效应。实证结果表明：超额持有现金资产的边际价值为负;会计稳健性可以提升超额现金持有价值;进一步研究发现，在投资者保护水平低的地区，会计稳健性对超额现金持有价值的提升作用更显著。本研究旨在揭示：提高会计稳健性和投资者保护水平能抑制管理层的私利动机，提升超额现金持有价值;并且研究表明会计稳健性与投资者保护水平之间存在替代关系。以上结论为优化资源配置，加强现金管理及提升超额现金持有价值拓展了研究思路。

【关键词】 投资者保护; 会计稳健性; 超额现金持有价值

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）13-0064-08

一、引言

近年来，康美药业利用现金进行财务造假事件愈演愈烈，有证据表明康美药业管理层侵占公司资产超过10亿元。现金作为易受侵占的资产，其持有水平得到了各界关注。从目前来看，现金占总资产比率日益攀升，1990—2009年之间，现金占总资产的比率从6%增长至21%（陈德球和李思飞，2011）。经统计，2010年我国上市公司持有的现金资产占总资产比率高达26%，尽管2011—2018年该比率有所下降，但仍维持在19%左右的较高水平。合理的现金持有对企业的日常经营来说必不可少，而超过合理水平的现金持有（即超额现金持有）将增加企业的机会成本，甚至还可能催生管理层的自利动机。那么，上市公司持有超额现金对企业价值有何影响（即超额现金持有价值效应）？现有文献将持有现金对公司价值的边际贡献称为现金持有价值[1]。因此，本文的超额现金持有价值即为超额现金持有对公司价值的边际贡献。

现金资产既可能发挥对企业价值的正面效应，也可能会因代理问题的存在而产生消极作用，故以整体现金持有水平分析现金持有价值的研究结论存在较大争议。在近年来的实证研究中，学者们往往剔除正常的现金持有量，以超额现金持有量作为研究对象考察超额现金持有价值[2-3]。已有学者研究表明，超额持有现金会加剧代理问题，并导致过度投资，从而降低企业价值[4]。那么针对超额现金持有会降低企业价值这一论断，如何提升超额现金持有价值成为研究热点。以往学者研究表明，有效的治理机制有助于现金资产发挥对企业价值的正向作用，即提升超额现金持有价值。从内部治理角度，会计稳健性作为一项重要的内部治理机制，可以在一定程度上约束管理层的私利动机，缓解代理问题，从而抑制过度投资[5-6]。从外部治理角度，地区投资者保护水平同样发挥着重要的治理作用。一方面，投资者保护水平会降低信息不对称，在一定程度上能够抑制过度投资行为（黎来芳，2012）。另一方面，投资者保护水平与会计信息质量又存在着替代关系[7-8]，即在投资者保护水平弱的地区，公司更倾向于采用较高的会计稳健性以提升财务信息质量。

目前，鲜有文献研究会计稳健性对超额现金持有价值的影响。本文基于超额现金持有价值视角，检验持有超额现金对企业价值的影响，同时探究了会计稳健性对超额现金持有价值的提升作用，拓展了超额现金持有价值以及会计稳健性经济后果的研究文献。本文又进一步分析了投资者保护水平对两者关系的调节作用，即较高的投资者保护水平弱化了会计稳健性的提升作用，本结论有助于认识到投资者保护水平这一外部治理环境的重要作用。

二、文献综述与研究假设

（一）文献综述

国内外学者分别从现金持有动机、经济后果以及公司治理等方面对现金持有及其价值进行了研究。有关现金持有动机的理论依据主要是代理理论和权衡理论。代理理论和自由现金流假说（Jensen，1986）认为管理层持有大量现金可能不是出于预防性动机而是私利动机，过多持有现金会滋生严重的代理问题，给管理层提供过度投资的机会[4，9]。国内学者也通过实证研究发现管理层具有较强的代理动机，其往往持有高额现金以实现私利，而且超额持有现金在一定程度上会导致过度投资行为[10]。权衡理论认为持有现金在给企业带来收益的同时也会产生成本，企业超额持有现金的决策是企业权衡收益与成本之后的理性决策。彭桃英等[11]研究发现，企业超额持有现金的动机用权衡理论解释更合适。在研究现金持有动机的同时，学者们开始关注超额现金持有的经济后果。企业超额现金持有具有战略效应[12]，但是当现金持有量达到某个临界值时，其代理效应就占主导地位，战略效应不再明显[13]。也有学者研究发现现金持有具有竞争优势，但管理层有可能借助自身的权力，通过过度投资等路径弱化现金持有的竞争效应[14]。曾志坚（2015）研究发现过多持有现金资产将导致企业价值下降。因不同行业的企业所面临的宏观经济政策不同，其所拥有的投资机会也存在差异，现金持有价值与竞争效应都会受到长期宏观经济政策的影响[15-16]。

从以上文献可以看出，股东与管理层的代理问题是影响公司现金持有的关键因素。因此，如何解决代理问题以及提升现金持有价值成为众多学者关注的焦點。研究表明，内部控制质量的完善[17]、合约实施效率的提升[18]能够降低代理成本，提升企业现金持有价值。也有学者从超额现金持有角度研究发现，交叉上市[2]、媒体报道[19]等外部治理也会约束管理层机会主义，提升超额现金持有价值。在公司治理机制中，会计稳健性作为一种有效的内部治理机制能够抑制管理层自利动机，降低自由现金流的代理成本[5]。但鲜有文献研究会计稳健性对超额现金持有价值的影响，这为本文提供了研究空间。因每个地区所处的法制环境与监管体系存在差异，投资者保护程度也呈现出显著的不平衡，投资者保护作为一种外部治理环境，其对会计稳健性与超额现金持有价值的关系有何影响？以上问题正是本文将要分析和研究的重点。

（二）研究假设的提出

自由现金流假说（Jensen，1986）认为管理层与股东的代理问题在现金持有政策中表现得尤为突出。从代理理论角度出发，管理层往往倾向于持有超额现金，一方面，持有充足的现金可以避免潜在的财务危机，确保自己职位的安全;另一方面，持有超额现金可以增加对外投资的机会，便于管理层建立“商业帝国”。管理层超额持有现金更容易引发严重的代理问题，Thakur，et al.[20]研究发现，公司持有大量现金为公司内部的腐败行为提供了机会。此外，管理层为了获取控制权收益可能会导致投资短视行为，有学者研究表明，企业持有超额现金时，管理层的非效率投资行为会大大增加[21]，诸如管理层频繁收购、较高的资本性支出，甚至投资净现值为负的项目等，这些行为损害了上市公司现金持有价值。此外，持有超额现金也会降低资金利用效率，造成资源浪费。基于以上分析，本文认为当上市公司持有较多的现金资产时，会诱发管理层基于自身利益的考虑侵占现金资产，造成现金资产的流失，从而降低企业市场价值。因此，本文提出假设1。

H1：超额持有现金资产的边际价值为负，即超额持有现金会降低企业价值。

上市公司持有大量现金助长了管理层的过度投资行为，从而损毁超额现金持有价值。因此要提升超额现金持有价值就需要约束管理层的私利动机，抑制过度投资行为。会计稳健性作为一种重要的治理机制，能在一定程度上抑制管理层过度投资行为。首先，管理层在任职期间要为其进行过度投资而产生的巨额损失负责，为了避免过度投资带来的消极影响，管理层会选择合理安排资金投资净现值为正的项目，这在一定程度上抑制了管理层进行过度投资的私利动机[22-23]。张悦玫等[6]的研究表明融资约束与会计稳健性之间存在协同效应，对过度投资均有显著抑制作用。其次，会计稳健性对于损失的加速确认会导致财务指标恶化，促使股东和债权人及时发现管理者的过度投资行为，并及时进行干预和监管，管理层可能会因担心被惩罚而减少盲目投资。此外，潜在投资者因公司巨大损失而放弃投资，有可能导致管理任职期间声誉受损，从而也削弱了管理层的私利动机[24]。因此，会计稳健性可以约束管理层机会主义，减少企业的过度投资行为，降低超额现金持有对企业价值的消极影响，从而提升超额现金持有价值。基于以上分析，本文提出假设2。

H2：会计稳健性会抑制超额现金持有与企业价值的负向关系，即会计稳健性能够提升超额现金持有价值。

过度投资行为不仅损害了企业价值，而且严重影响了资本配置效率，而良好的制度环境有助于改善资本配置效率[25]。投资者保护水平在一定程度上反映了各地区的制度环境及监管机制的完善性，但我国各地区的投资者保护水平存在显著差异，因而会计稳健性与超额现金持有价值之间的关系受资本市场投资者保护水平的影响。

在投资者保护水平高的国家或地区，其法制化水平相对较高，市场中介组织发育完善，在一定程度上可以监督管理层的机会主义行为，具有一定的治理作用。具体而言，反映投资者保护水平的法律制度可以约束管理层的私利动机，何平林等[26]研究发现法治环境与可操纵性盈余呈现显著负相关，即法治环境越完善，上市公司信息披露质量就越高，这在一定程度上能够压缩管理层私利空间。由此可以看出，即使公司会计稳健性不高，反映投资者保护水平的法律制度也会约束管理层的私利动机，使得管理层为了避免承担法律责任而减少过度投资行为。此外，担任市场中介组织角色的会计师事务所也会要求管理层反映真实的财务信息，使得管理层无法掩饰因过度投资而导致的巨额损失。由于管理层的过度投资行为是超额持有现金损害企业价值的重要原因之一，而较高的投资者保护水平又弱化了会计稳健性对过度投资的抑制作用，因此，本文认为在投资者保护水平较高的地区，会计稳健性对超额现金持有与企业价值负向关系的抑制作用更弱。基于以上分析，本文提出假设3。

H3：在投资者保护水平低的地区，会计稳健性对超额现金持有与企业价值负向关系的抑制作用更显著，即会计稳健性对超额现金持有价值的提升作用在投资者保护水平较低的地区更明显。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2008—2018年A股上市公司作为初始样本对数据进行如下处理：（1）剔除ST类公司。（2）因金融保险类上市公司财务的特殊性，剔除了金融保险类上市公司。（3）由于某些原始数据缺失，因此进一步剔除数据缺失的样本。（4）为避免极端值的影响，对于连续变量进行1%和99%的缩尾处理，最后得到10 420个样本观测值。本文除投资者保护指标采用樊纲和王小鲁编制的市场化进程子指标表示，其余数据来自CSMAR数据库。本文采用Stata11统计软件进行数据处理和回归分析。

（二）变量定义

1.超额现金持有

借鉴已有研究[27]，本文构建模型1确定公司的超额现金持有，其中Cash为现金持有量，用货币资金与交易性金融资产之和表示;A表示总资产;OCF表示经营活动现金净流量;NWC为净营运资本，用营运资本扣除现金及现金等价物表示;Growth代表企业成长性，用主营业务收入增长率表示;Capex为资本支出，用购建固定资产、无形资产以及其他长期资产所支付的现金表示;Lev为资产负债率;D为股利支付，支付现金股利取值为1，未支付取值为0。超额现金持有量用公司实际现金持有量与回归得到的预期现金持有量之间的差额表示，即残差εi，t。

2.市场价值

市场价值由流通股市值、非流通股市值和負债市场价值构成。而负债的市场价值通常用账面价值来衡量。有关非流通股市值的衡量，还没有定论，汪辉（2003）、夏立军（2005）等用非流通股股数与每股净资产来衡量，但是有时每股净资产会低于市价，因此本文采用杨兴全（2008）、陆正飞和韩非池（2013）等的研究，用流通股市值的20%或30%折价计算非流通股市值。

3.会计稳健性

借鉴前人研究（Basu，1997;Khan et al，2009;张金鑫，2013），本文选取了Khan、Watts（2009）对Basu模型上改进的C_score模型衡量会计稳健性。具体模型如下：

运用模型5采用年度横截面数据回归，将回归得到的系数γ1、γ2、γ3和γ4代入公式4，计算C_score，用于衡量会计稳健性。

4.投资者保护

借鉴前人研究（黎来芳等2012;王化成，2014），本文使用樊纲和王小鲁编制的《中国分省份市场化指数报告（2018）》中的“市场中介组织的发育和法律制度环境”这一分指数来衡量地区投资者保护水平，记为Protect，该指数越大说明公司所在地区的投资者保护水平越高。如果该指标大于年度样本中位数时，Protect取值为1，否则取值为0。

5.控制变量

本文控制了企业的盈利能力、融资能力等影响公司价值的变量。其中CF为公司年度经营活动现金净流量;NCA为非现金资产;I为公司的利息费用;Div为公司支付的现金股利，本文用应付股利表示;Ebit为息税前利润;NF为净融资。具体变量定义见表1。

（三）模型设计

本文借鉴前人研究（Fama & French，1998;杨兴全，2008），采用修正的Fama和French的经典价值回归模型，并对模型进行了适当的调整，构建模型6用以验证H1。其中α1表示超额现金持有对公司价值的边际贡献。根据H1，预期企业超额现金持有的边际价值小于0，即α1<0。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。从表中可以看出，样本公司市场价值均值为2.210，最小值为0.624，最大值为9.614，标准差为1.553，表明样本公司市场价值之间存在较大差异;超额现金持有量均值为-0.013，最小值为-1.975，最大值为1.289，最大值与最小值之间存在较大差距;会计稳健性的均值为-0.030，最小值为-0.208，最大值为0.193，表明上市公司的会计稳健性差异较小;投资者保护均值为8.114，中位数为7.400，最小值为1.040，最大值为16.190，标准差为4.483，表明不同地区投资者保护水平存在显著不平衡性。

（二）回归结果分析

为进一步验证H1和H2，本文借鉴修正的Fama和French的经典价值回归模型进行回归，回归检验结果列示于表3。（1）列和（2）列主要用于检验超额现金持有与企业价值之间关系，在（1）列的回归中只控制了年度和行业效应，在（2）列中加入了一系列控制变量。回归结果表明超额现金持有量与企业价值的系数分别为-0.068和-0.066，且在1%和5%水平上通过了显著性检验，表明超额持有现金资产的边际价值为负，即超额持有现金会导致公司市场价值下降，从而验证H1。

在此基础上考察会计稳健性对超额现金持有价值的影响，本文在模型中加入了超额现金持有量与会计稳健性的交互项进行回归，回归结果列示在（3）列。（3）列结果表明超额现金持有量与会计稳健性的交乘项（Extracash×C_score）的系数为1.399，且在1%的水平上通过了显著性检验，说明会计稳健性能够提升超额现金持有价值，从而验证了H2。

为考察投资者保护水平差异对会计稳健性与超额现金持有价值关系的影响，本文借鉴黎来芳等（2012）的研究分别将投资者保护水平分为投资者保护水平高（Protect=1）和投資者保护水平低（Protect=0）两个分样本进行回归。表4列示了相应回归结果。（1）列、（2）列回归结果显示在投资者保护水平较高时，超额现金持有（Extracash）与企业价值的回归系数分别为-0.011和0.019，并且都没有通过显著性检验。（4）列、（5）列回归结果显示在投资者保护水平较低时，超额现金持有（Extracash）与企业价值的回归系数分别为-0.092和-0.087，分别在1%和5%的显著性水平通过检验，由此说明投资者保护水平低的情况下，管理层持有超额现金对企业价值的负向影响更强。（3）列、（6）列回归结果显示：当投资者保护水平较高时（即Protect=1），Extracash×C_score的系数为0.739，但没有通过显著性检验，表明在投资者保护水平较高的地区，会计稳健性对超额现金持有与企业价值负向关系的抑制作用不明显，即会计稳健性对超额现金持有价值的提升作用不显著。而在投资者保护水平较低的地区（即Protect=0），交乘项Extracash×C_score的系数为1.567，并且在1%显著性水平通过检验，表明在投资者保护水平低的地区，会计稳健性对超额现金持有价值提升作用更显著，验证了本文H3。

（三）稳健性检验

本文进行了稳健性检验，结果列示在表5，限于篇幅，表5中仅列示出测试变量的回归检验结果。在计算市场价值时，非流通股市值用非流通股股份数与每股净资产之积衡量，重新计算公司市场价值（Value_2）。将重新计算的市场价值代入研究模型中进行稳健性检验。结果显示：在（1）列中Extracash的系数在1%的统计水平上显著为负，说明超额现金持有有损企业价值，再次验证了H1。在（2）列中Extracash×C_score的系数为1.495，且在1%的水平上显著，说明稳健性的增加提升了超额现金持有价值，验证了本文的H2。分组回归结果分别列示在（3）列、（4）列，在投资者保护较好地区，Extracash×C_score的系数为0.707，没有通过显著性检验，而在投资者保护较弱的地区，Extracash×C_score的系数为1.753，且在1%的显著性水平通过检验，说明投资者保护水平与会计稳健性之间存在替代作用，再次验证了H3。

五、结论及启示

企业持有现金在一定程度上会给企业带来积极的战略竞争效应，但现金作为一种易受侵占的资产，超额持有大量现金会滋生更为严重的代理问题。因此，本文基于2008—2018年A股上市公司为初始样本，研究会计稳健性对超额现金持有价值的影响。研究结果表明：超额持有现金资产的边际价值为负，即超额持有现金会降低企业价值，会计稳健性作为一种特殊的内部治理机制，能够降低超额现金持有对企业价值的消极影响，提高超额现金持有价值;进一步研究发现，上述关系受地区投资者保护水平的影响，在投资者保护水平低的地区，会计稳健性对超额现金持有价值的提升作用更显著。

基于上述研究结论，本文提出以下建议：（1）代理问题会造成企业超额现金持有出现折价效应，而会计稳健性能够较好地缓解超额持有现金引起的代理问题，提升超额现金持有价值。因此，企业应采取稳健的会计政策，即对损失的确认、计量要客观谨慎，充分发挥会计稳健性的治理作用。尤其对于投资者保护水平较低的地区，更应该提高会计稳健性，以约束管理层私利动机。（2）会计稳健性的实施具有一定主观性，因此需要充分发挥外部治理环境对管理层机会主义行为的约束作用。各地区的法律制度以及中介组织发育程度作为外部治理环境的重要组成部分，也在一定程度上反映了该地区投资者保护水平。提高地区投资者保护水平，优化治理环境应从以下两方面进行：一是相关法律部门应当加强执法力度、提高执法效率以及健全投资者保护法律体系;二是行业协会以及律师、会计师等市场中介组织应提高服务质量，发挥监督作用。

【参考文献】

[1] 唐婧清，刘树海，张俊民.大股东治理体制对现金持有价值的影响——基于“掏空”与“支持”双重动机视角[J].管理评论，2016，28（7）：53-65.

[2] 曹森.交叉上市、治理环境与上市公司超额现金价值[J].管理科学，2012，25（4）：31-43.

[3] 贾婧，周晓苏，吴锡皓.市场竞争、会计稳健性与超额现金持有价值[J].管理评论，2018，30（7）：260-270.

[4] JENSEN M C.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J].American Economic Review，1986，76（2）：323-329.

[5] 张琛，刘银国.会计稳健性与自由现金流的代理成本：基于公司投资行为的考察[J].管理工程学报，2015，29（1）：98-105.

[6] 张悦玫，張芳，李延喜.会计稳健性、融资约束与投资效率[J].会计研究，2017（9）：35-40，96.

[7] 陈胜蓝，魏明海.投资者保护与财务会计信息质量[J].会计研究，2006（10）：28-35，95.

[8] 袁媛，田高良，廖明情.投资者保护环境、会计信息可比性与股价信息含量[J].管理评论，2019，31（1）：206-220.

[9] EASTERBROOK F.Two agency-cost explanations of dividends[J].The American Economic Review，1984，74（4）：650-659.

[10] 杨兴全，张丽平，吴昊.市场化进程、管理层权力与公司现金持有[J].南开管理评论，2014，17（2）：34-45.

[11] 彭桃英，周伟.中国上市公司高额现金持有动因研究——代理理论抑或权衡理论[J].会计研究，2006（5）：42-49，95.

[12] 刘丽丽，杨利.现金持有能激励产品竞争优势吗？——基于内部控制的中介效应分析[J].会计之友，2018（23）：101-107.

[13] 张会丽，吴有红.超额现金持有水平与产品市场竞争优势——来自中国上市公司的经验证据[J].金融研究，2012（2）：183-195.

[14] 杨兴全，张玲玲.管理层权力与公司现金持有竞争效应[J].经济与管理研究，2017，38（12）：117-129.

[15] 陆正飞，韩非池.宏观经济政策如何影响公司现金持有的经济效应？——基于产品市场和资本市场两重角度的研究[J].管理世界，2013（6）：43-60.

[16] 孙杰，徐凯.产业政策、投资机会与现金持有竞争效应[J].会计之友，2018（23）：149-153.

[17] 张会丽，吴有红.内部控制、现金持有及经济后果[J].会计研究，2014（3）：71-78，96.

[18] 吴以，吕玉言，杨夏妮.代理成本对企业现金持有价值影响研究——基于合约不完全实施视角[J].会计之友，2019（6）：102-109.

[19] 罗进辉，李小荣，向元高.媒体报道与公司的超额现金持有水平[J].管理科学学报，2018，21（7）：91-112.

[20] THAKUR，et al.Corruption and cash holdings：evidence from emerging market economies[J].Emerging Markets Review，2019，38（3）：1-17.

[21] 王满，权烨，高婷.融资约束、超额现金持有和投资效率的实证研究[J].西南民族大学学报（人文社科版），2017，38（9）：117-123.

[22] AHMED A S，DUELLMAN S.Evidence on the role of accounting conservatism in monitoring managersinvestment decisions[J].Accounting & Finance，2011，51（3）：609-633.

[23] BASU S.The conservatism principle and the asymmetric timeliness of earnings[J].Journal of Accounting and Economics，1997，24 （1）：3-37.

[24] 杨丹，王宁，叶建明.会计稳健性与上市公司投资行为——基于资产减值角度的实证分析[J].会计研究，2011（3）：27-33，94.

[25] BEKAERTG，HARVEYC R，LUNDBLAD C.Does financial liberalization spur growth[J].Journal of Financial Economics，2005，77（1）：3-55.

[26] 何平林，孙雨龙，宁静，等.高管特质、法治环境与信息披露质量[J].中国软科学，2019（10）：112-128.

[27] DITTMAR A，MAHRT-SMITH J，SERVAES H.International corporate governance and corporate cash holdings[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003，38（1）：111-133.