A股“过山车”之下暗藏哪些风险？

木浅一

经历了九个交易日上涨之后，最近的三个交易日，市场突然杀跌。7月16日，市场杀跌尤甚，三大股指均创逾5个月最大单日跌幅；沪指跌4.5%，退守3200点，创业板指大跌近6%，约有221只股票跌停，长线大牛股贵州茅台狂跌7.9%。

随着股市进一步调整，风险开始积累，需要保持理性和警惕。前海开源基金联席董事长王宏远认为，纵观各国股市，共同的主要矛盾是经济基本面差和百年一遇级别的财政货币刺激政策带来的流动性充裕之间的矛盾。“从估值看，美国股市的风险达到了百年一遇的级别；中国股市基本面相对在全球最好，但结构性泡沫也达到五年一遇的级别，按照传统分析逻辑来看，市场风险很大。”

A股疯涨的三大风险

前期A股暴涨之时，市场分析称有如下几大风险：

第一，产业资本离场，大股东减持。此轮大涨后，众多股票估值得到修复，也引发了产业资本和大股东的离场套现。根据Wind数据统计，在7月6日和7月7日两天内，多家上市公司开始密集发布公告宣布股东减持，涉及36家上市公司、60家股东，其中一半的减持股东为公司类型。与个人投资者的乐观情绪不同，股权投资基金、高管等大股东的减持反映了市场主体对于未来前景的担忧，也加大了后续股价回调的风险。

第二，两融交易火热，杠杆资金卷土重来。伴随着A股大涨的是沪深两市融资余额大幅上升。根据Wind数据统计，截至7月7日，沪深两市融资余额合计超过1.2万亿元，两融交易额占A股成交总额比例超过12%，反应了场内交易杠杆水平的上升。两融业务的火热主要是由于券商下调融资融券的利率、最低维持担保比例的松绑以及投资者对于市场的风险偏好。与此同时，部分灰色资金入市，目前各家银行消费贷、经营贷利率较低，引来一些投机者用贷款资金炒股。此外，场外配资、两融绕标、个股期权等加杠杆方式卷土重来，杠杆资金进一步放大了市场的风险。

第三，实体经济仍困难，企业盈利数据不佳。当前，国内实体经济复苏仍面临较大挑战，A股上市公司一季度盈利数据较差。根据Wind数据统计，2020年一季度报告显示，全部A股营业收入同比下降8.81%，归母净利润同比下降23.87%。除去金融公司后，其他A股公司营业收入同比下降12.3%，归母净利润同比下降52.31%。分行业来看，除农林牧渔、国防军工、银行外，其他行业公司一季度归母净利润均为负增长，受影响最大的是石油石化、餐饮旅游、交通运输等行业。实体经济整体恢复将较为缓慢，存在资本市场与实体经济偏差过大甚至完全背离的风险。

因此，在国内目前实体经济仍困难、基本面尚未出现决定性好转的情况下，以股市为代表的虚拟经济爆发有经济预期向好、流动性充裕、利率走低等原因。但长期来看，资本市场的方向最终将由基本面所引领、由企业的盈利性所决定。股市大涨如果没有基本面的支撑将会是短暂和不稳定的，资本市场的繁荣最终还是需要有实体经济的支撑才能长久。因此，应该更多关注如何提高上市公司的盈利和公司治理水平，切实提升上市公司质量，完善资本市场顶层设计和制度建设，减少不必要行政干预，真正让市场在资源配置中发挥核心的作用。

太阳底下无新事，2015年的那次股价异常波动仍历历在目。虽然在这个时候提起不远的往事难免令人扫兴，但面对内部实体经济下行压力和外部经济环境的不确定性挑战，我们在“技术性牛市”到来之际，在为满屏涨停而欢呼雀跃之余，应该保持冷静、警惕风险，理性投资。

A股跌懵该如何布局？

指数猛牛不长久！这是很多老股民和分析师都信奉的一句话，更何况当下的局势也并不支撑这种猛牛。分析人士认为，就短期而言，市场处于一个情绪宣泄的高峰期。着眼长期，市场的基础并不是向坏的方向发展，而是在向好的方向发展。

就短期而言，由于前期市场过热，大批增量热钱涌入市场，使得成交量长期高企。截至今日，成交金额已经是连续9天在1.5万亿左右水平。这意味着，即使在大跌过程当中，资金并未大面积退潮。但这种级别的资金在一个预期不太一致的市场，也会带来巨大的震荡风险。个股和指数的波动都会加大。稳妥的做法是，待成交量收敛之后再进场交易。

此外，由于美国大选等因素，外围环境也变得十分复杂。而海外疫情也未得到有效控制，经济前景仍存在非常大的不确定性。在这种情况之下，市场若没有一个好的位置，北上资金的选择大概率也是撤离。因此，在11月份之前，市场稳定的基础是“吸引力足够大，估值足够便宜”，而不是跟风资金多，市场气氛炽热。

就中期而言，市场的风险在于估值结构性偏高和资管新规的实施。由于前期“新蓝筹”涨幅过大，出现了部分高估的现象。这部分股票实际上是結构性行情的基石，他们的估值会有一个回归的过程。当估值与增速达到均衡时，股价也会来到一个新的平衡点。而本来将在今年底实施的资管新规由于疫情被推迟，但随着经济复苏，这一关还是要过的。这个过程可能会有些痛苦，但风雨过后是晴天。

就长期而言，市场的方向一定是良性的。从周期的角度来看，朱格拉周期已经打开，5G会带来新一轮的技术革命，一如当年的移动互联时代；从外延式增长的角度来看，政策面也已经放松，上市主体存在改善资产负债表的政策基础。而且，随着资本市场改革不断深化，未来市场发展的基础也更加坚实。张忆东表示，核心资产长牛仍是大概率事件，而指数疯牛每次都不久。

方正证券表示，趁恐慌布局，牛市多长阴。从历史上来看，牛市中情绪推动的成分较大，因此调整大多都较为剧烈，如2007年的5月底、2009年8月，2015年1月底和2019年3月初，市场大多在1-2周时间调整超过5%。但从事后来看，均为调结构布局的机会，市场上涨的趋势将延续，但风格和领涨行业出现了切换，如2007年5月之后市场由小票切换到周期、金融为主的大票、2009年8月之后成长股开启了结构性行情，2015年1月之后成长股开始加速，2019年3月之后消费科技崭露头角。

前海开源基金公司董事长王宏远认为，现在的A股市场风险大于机会。

“如果只是从传统的价值投资角度，从一两年的全球基本面角度看，现在不能支撑起牛市”王宏远指出，投资者要留意自我控制风险，短期博弈过程中尽量不要加杠杆，投资时量力而行。中国经济基本面也很艰难，但是相对是全球最好的，会是几年以后全球最先实质性复苏的大经济体，值得基于几年周期的长线布局。布局中国相当于布局大国博弈和全球下一次复苏的领头羊，是在布局预期、布局梦想，是完全值得的，但只适用于控制好了杠杆水平，且能够承担大幅度波动风险和不测之时几年时间忍耐的投资者。

王宏远强调，在当前市场位置上，即便从长线投资的角度上进行布局，也存在很大的风险。但他认为，黄金和农业可以作为投资者重点关注的方向，黄金与农业等能够对冲高收入阶层通胀和低收入阶层通胀的产品，是未来保值增值、战胜纸币贬值风险的首选品种。

“黄金白银以及农业，是能够穿越周期的。如果我有100块钱准备配置，至少会将10至20块钱配置在黄金股、农业股及相关资产方面。”王宏远如此表示。

诺德基金应颖也认为当前市场位置更应该保持清醒，她认为应注意“高估值溢价”与“估值均值回归”的节奏。“市场不存在涨上天际的公司，这是常识，所以很多人在当前位置谈到‘估值切换，即以中报的业绩给高估值公司一个切换的时机。但是在信息越来越透明的市场中，估值切换的节点越来越早，例如以往通常是中报后，现在却往往是中报预报，甚至更早些在了解公司基本面的情况下，在预报前，一些个股涨幅便已经涵盖了估值切换的逻辑，这样的结果往往是风险正在集聚。”