金融发展对企业技术创新的影响机理及实证研究

周泽炯，叶卓雅

（1.安徽财经大学 经济学院，安徽 蚌埠 233030；2. 安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠 233030）

0 引言

改革开放以来，我国依靠“出口、投资、消费”三驾马车全面支撑保持着经济的高速增长，创造着国富民强的“中国奇迹”。但随着实物投资的边际产出效应进入递减阶段，自2012年以来我国经济增长出现明显下滑状态。与此同时，产能过剩、经济结构失衡、区域发展差距悬殊等问题接连出现；外部环境亦不容乐观，近期的中美贸易摩擦使我国经济遭受着强烈的冲击。综上，我国发展动能转变与经济转型进入历史抉择期。当下我们应秉持习总书记强调的“创新是引领发展的第一动力”理念，为技术创新提供安全可靠金融环境，全面审视金融发展对企业技术创新的实际作用极具现实意义。

目前国内外学者对金融发展对企业技术创新的影响的研究结论大致分为两种：第一种为金融发展能够有效促进企业技术创新。Weinstein D E等[1]认为金融发展能够拓宽企业的融资渠道、解决融资约束问题，方便企业弥补因创新技术而造成的资金缺口从而促进金融创新；Chemmanur T J等[2]从金融结构的角度出发，认为金融中介能够促进企业技术创新发展；Acharya等[3]认为相比于私有企业，上市公司能够通过外部融资使得企业获得更多研发资金,即股票市场的发展促进了企业技术创新进程；姚耀军和董钢锋[4]基于省际面板数据发现金融中介发展对企业技术创新具有显著正向促进作用；孙立梅和高硕[5]从金融结构角度出发,得出金融中介在提升企业技术创新效率方面比金融市场更有效的结论；王昱、成力为、安贝[6]运用三阶段DEAMalmquist指数和Heckit误差修正模型发现金融业发展有利于企业的创新投资水平增强及企业技术创新效率提升；叶显[7]基于1999～2015中国省级面板数据，得出金融发展能够促进区域技术创新、且股票市场相较于银行业，促进作用更明显的结论。第二种观点认为金融发展对企业技术创新无影响或有负面影响。Porta L等[8]提出，对于政府拥有绝对主导权的国家来说，由于政府倾向于控制银行支持劳动型密集型产业发展，技术密集型产业所获资源便较少、发展受限；James R等[9]认为金融发展无法准确传递价格信号来指引资本正确流动、且分散风险能力较弱，对展开因技术创新而需进行融资的企业产生负面影响；徐玉莲、王宏起[10]基于对我国1994～2008年金融发展及企业技术创新相关数据进行格兰杰因果检验的结果，得出金融机构贷款、企业债券发行额等不是申请专利数的原因的结论；张元萍、杨哲、赵仡[11]通过建立容量耦合系数模型发现就中国来说，大部分省份的金融系统和技术创新系统尚未形成良性协调机理；王金涛[12]基于我国31省份2001～2018年相关数据构建金融发展、技术创新、经济发展三系统耦合模型，得出金融发展与技术创新间未形成良性互动的结论。

综上，国内外学者就金融发展对企业技术创新的影响研究提供了丰富的研究思路及研究方法，但大多数学者研究时只从全国视角出发进行全样本分析，且并未着重对比间接融资和直接融资对企业技术创新影响程度的差异。针对现有研究文献的不足，本文首先从融资功能、风险管理、信息不对称三个角度入手论述金融发展对企业技术创新影响的理论机理，并基于该理论基础进行实证分析。在全样本回归的基础上，对东、西、中三个地区的分样本进行回归分析，旨在得出不同金融发展程度对企业技术创新的影响程度，更具现实意义。此外，本文还着重对比了间接融资和直接融资对企业技术创新影响程度的差异，并根据实证结果有层次地提出相关政策建议。

1 金融发展对企业技术创新影响的理论机理

本文从融资功能、风险管理、信息不对称三个角度入手论述金融发展对企业技术创新影响的理论机理。

1.1 从融资功能的角度

企业技术创新过程包含着创新设计、成果转化、技术扩散等一系列过程，其中每一过程都需大量财力支持，企业利用自身资产投资往往很难做到，故需借助外源资金。而金融市场便是一个庞大的资金“蓄水池”，其运用强大的聚敛功能汇聚大量的社会闲散资金，将稀缺的经济资源从社会低效率部门转至高效率部门。并通过金融中介将储蓄转化为贷款，以解决社会各部门的燃眉之需。此过程不仅使资金配置更加合理，并且有效减少了企业的筹资成本及用资成本。需要进行技术创新的企业便可通过金融市场解决筹资问题，以更低的成本快速及时地获取资金、提高资金筹集效率。从而为自身技术创新提供坚实的资金环境，促进自身技术创新进程。

1.2 从风险管理的角度

在企业资本预算中，回收期法是衡量投资项目是否具有投资价值的常见方法。回收期越长通常意味着风险增高、不确定性增强。由于技术创新项目具有回收期长、流动性差、不确定性强等问题，投资者在进行投资抉择时往往对其望而却步，使企业在流动性风险的约束下难以获取充足的资金。而随着金融市场的发展，银行业可为投资者提供不同期限、不同成本、不同流动性的金融工具组合，分散、降低流动性风险，从而消除投资者的“后顾之忧”。随着金融发展程度不断深化，基金、债转股、各类相应保险产品也层出不穷、涉及范围甚广。投资者可选择的风险管理组合琳琅满目，金融发展管理风险的功能越发显著。这将激发投资者投资风险项目的兴趣，使不同投资者共同分担单个投资者可能面临的风险，引导外源资金流向企业技术创新项目，为企业技术创新提供物质基础、激发企业技术创新积极性。

1.3 从信息不对称的角度

信息不对称理论是指在市场经济中，掌握较充分信息的一方处于有利地位，而信息贫乏的一方则处于劣势地位。就投资者与筹资者关系角度来说，投资者掌握的市场信息往往少于筹资者，从而形成信息不对称问题。信息不对称的市场形象地被称为“柠檬市场”，在这种市场中，投资者为得到更充分的信息往往付出高昂的成本。而企业的技术创新项目的价值评估、风险衡量对于大多数非专业的投资者来说都是颇具难度的，要想掌握充分的信息又要付出高昂成本，这是致使大多数投资者不愿投资技术创新项目的根源，即意味着信息成本严重阻碍了资金流向企业创新项目。而金融系统本身能够收纳囊括多方面资源，具有信息收集整合的能力，能够有效缓解信息不对称问题。从而减少投资者为搜集技术创新项目付出的成本，促使投资者能够快速筛查有市场发展潜力的企业技术创新项目，作出理性决策。引导资金流向具有未来发展潜力的技术创新项目，促进企业技术创新的发展。

2 实证研究

基于以上理论机理进行实证研究，首先介绍被解释变量、解释变量及控制变量的选取原由，并介绍基本模型选取；然后选取我国2008～2018年31个省份相关数据建立动态面板数据模型，并用广义矩估计法估计回归系数；最后进行实证分析结果总结并对其进行评价。

2.1 变量选取

2.1.1 被解释变量

区域创新专利申请数是衡量地区创新能力的重要指标，直接反映出一个地区的技术创新水平。在现有金融发展对企业技术创新影响的研究文献中，多数学者选择区域创新专利数/GDP来表征区域技术创新水平。如吴非[13]在研究地方税与区域创新水平关系时选用区域创新专利数/GDP来表示地区真实创新能力；叶显[14]在研究金融发展对区域技术创新的影响时采用区域创新专利数/GDP作为被解释变量来衡量各区域技术创新水平。本文基于上述文献研究基础，选用我国31个省份2008～2018年间的区域创新专利数/GDP作为衡量各地企业技术创新水平的指标，并以此作为被解释变量，并将其表示为 Pati,t（其中 i=1,2,…N；t=1,2,…N）。

2.1.2 解释变量

企业在金融市场中的融资方式分为间接融资和直接融资两种，间接融资以银行贷款为代表，直接融资则以股、债市融资为代表。融资水平全面体现了金融市场的资金利用程度、资金配置效率，是衡量金融发展程度的最直接指标。故本文在选择解释变量时，选用间接融资水平和直接融资水平两指标作为解释变量来衡量金融发展水平。其中，间接融资水平计算方法参考Demirguc-kunt A[15]的方法以各地区金融机构贷款总额/GDP作为衡量标准,并将其表示为Fini,t（其中i=1,2,…N；t=1,2,…N）。大量文献表明，资本市场中股票市场对企业技术创新最具影响，则本文直接融资水平的计算方法参考许梦楠、周新苗[16]的方法以年度股票交易总额/地区GDP作为衡量标准，并将其表示为Stoi,t（其中i=1,2,…N；t=1,2,…N）。

2.1.3 控制变量

全社会研究与试验发展经费（R&D经费）能够表征各地对创新项目的总投入，同时能够表征各地政府对创新项目的重视程度。故本文选择全社会研究与试验发展经费（R&D经费）/GDP作为控制变量建立动态面板回归数据，并将其表示为Govi,t（其中i=1,2,…N；t=1,2,…N）,使模型具有更高的优度。

2.1.4 滞后变量

本文选取被解释变量Pati,t（其中i=1，2,…N；t=1，2,…N）的一阶滞后变量作为自回归变量，并将其表示为Pati,t-1，以此构建自回归动态面板回归模型。

2.2 基本模型介绍

面板数据模型相比于时间序列模型和截面数据模型容纳了更高的数据量，同时囊括了时间纬度和空间维度，提高了模型精度。而为考虑到企业技术创新与金融发展之间可能会由于双向因果关系产生内生性而导致一般性回归结果出现偏误，本文利用2008～2018年中国31省份相关数据建立动态面板模型的系统广义矩估计（GMM）法进行回归系数的估计，进一步提升模型精度。

动态面板数据主要分为自回归动态面板数据模型和含外生变量的动态面板数据模型。本文将区域创新指标专利数/GDP作为被解释变量，滞后五阶的被解释变量作为解释变量用最小二乘法（OLS）进行回归，发现只有一阶滞后被解释变量的回归结果是显著的。故本文将建立含有一阶滞后被解释变量（AR（1））的自回归动态面板模型进行实证研究，其基本模型如下：

2.3 平稳性检验

在一定时期中，经济变量往往存在方向相同的变化趋势，而其本身关联度不大，甚至并无关联。在回归分析中，这类变量的回归结果却常常具有极高的可决系数，形成看似优良的“伪回归”。为避免此类情况产生，本文采取ADF检验方法，检验并剔除变量非平稳性。经检验，区域技术创新指标（Pati,t）、间接融资水平指标（Fini,t）、直接融资水平指标（Stoi,t）、政府介入指标（Govi,t）的ADF检验值均为0.0000，在1%水平下显著。则拒绝原假设，说明所选数据样本平稳。

2.4 模型设立

本文选择2008～2018年我国31个省份的相关数据作为样本数据，经Hausman检验，本文建立具有随机效应的动态面板数据模型如下：

其中，νi为反应个体效应的随机变量，εi,t为随机扰动项，i和t分别表示省份和时间。

2.5 实证分析结果及评价

首先，采用Eviews9.0软件对全样本进行回归，着重观察我国金融发展对企业技术创新影响的总体水平。然后，按照国家统计局的划分标准将我国31省份划分为东、西、中部三大地区，分别对三大地区的数据进行回归，得出不同地区金融发展对企业技术创新的影响程度。

2.5.1 全样本回归结果

对全样本面板数据运用广义矩估计（GMM）的方法进行系数回归，得到回归结果如下表1所示：

表1 全样本回归结果

由表1可知，直接融资水平在1%的水平下显著，回归系数为0.6702，说明银行贷款对企业技术创新的正向影响较为显著；间接融资水平在1%的水平下显著，回归系数为1.1493，说明股票市场发展对企业技术创新有非常明显的正向影响，且其影响效果强于银行贷款对企业技术创新的影响效果。究其原因：银行业受到严格的贷款利率的限制，会在同等收益的条件下选择风险更小的投资项目，故其能向风险大、不确定性高的企业技术创新项目提供的金融资源十分有限。相比之下，需要技术创新的企业能在股票市场上以直接融资获得的外源性资金更多，故股票市场发展对企业技术创新的正向影响效果更强；政府介入水平在1%的水平下显著，回归系数为0.6049，说明政府对企业技术创新的支持对其正向影响较为显著。一方面，政府的资金支持可以直接促进企业技术创新水平，另一方面，鲜明的政策导向能够引导民间资金流向企业技术创新项目，进而使企业技术创新水平提升；滞后一期的区域创新水平的回归系数为0.5899，说明区域创新水平存在一定滞后性，并对企业技术创新水平具有一定的正向影响。

2.5.2 分地区回归结果

分东、西、中部三样本进行回归，得到回归结果如下表2所示：

表2 分地区回归结果

根据分地区回归结果可知，在东、西、中三个地区，股票市场的发展均比银行业的发展更能促进企业技术创新水平的提高，即企业从股票市场以直接融资获取金融资源的渠道相较于从银行间接融资获取技术创新资金更方便、有效；从三大地区对比角度来说，东部地区金融发展对企业技术创新的促进作用明显高于中、西部地区。究其原因，本文认为东部地区金融市场已具备相当的规模、金融体系较为完善、金融工具丰富多样，可供企业选择的融资渠道广，能够使资金快速有效地流向企业技术创新项目，资金利用率高。且东部地区多数企业实力雄厚、信用优良，无论从银行获取贷款还是进行上市直接融资以获取自身技术创新资金均具优势。故东部金融发展与企业技术创新已形成了良好的相辅相成机理，构成了二者互相发展促进的良性循环。对于中、西部地区来说，金融发展水平虽逐年提升，但仍具很大发展空间。加之当地实力雄厚的企业少，其他企业受到严格的银行贷款与上市融资条件的限制，难以获取自身技术创新资金。缺乏坚实的资金基础，中、西部企业技术创新十分受限。由此来看，中、西部地区尚未形成金融发展与企业技术创新的协调发展机理，金融发展虽对企业技术创新水平具有一定影响，但远不及东部地区的影响明显。政府对企业技术创新的资金投入对三地区企业技术创新水平均具有较强影响，说明政府及相关部门应持续加强对当地企业技术创新的支持，为当地民间投资者提供鲜明政策导向，引导资金持续流入企业技术创新项目。

3 政策建议

根据金融发展对企业技术创新的影响机理及实证结果，本文提出以下政策建议：

3.1 因地制宜地施行金融发展政策

根据本文实证结果可知，各地金融发展对该地企业技术创新影响大小相异，故制定与各地实际情况相符的金融政策对提升企业技术创新效率大有裨益。其中，东部地区的金融体系发展已经较为健全，且金融资源丰富、金融规模达到较高水准，对企业技术创新支持的正向作用也十分明显。至此，相关部门在制定东部地区金融发展政策时，应将更多重心转移至金融结构的优化及金融效率的提高，旨在创造“量”持续增长的基础上保证“质”的发展。对于中西部地区来说，金融资产总量还未具备一定规模，故保证金融总量增长是目前中西部金融发展的首要目标。一方面，对于政策制定者来说，应该对金融发展较为落后的中西部地区进行一定的政策倾斜，如在中西部地区大力推进普惠金融进程，同时定时对施行政策效果进行评价，以便制定后期政策调整及实施计划；另一方面，中西部地区的企业也要充分利用国家政策倾斜优势，获取所需金融资源，促进自身技术创新。此外，国家相关部门还应促进各区域协调发展，充分发挥东部地区的带头作用，建立各地联动发展机理，使各地金融发展促进企业技术创新的“阻塞”变“通途”。

3.2 健全完善股票市场相关机理

根据本文的实证结果发现，股票市场对企业技术创新的正向促进作用最强，故提高各地区企业的直接融资比例将有助于提高企业的技术创新效率。我国股市共有主板、中小板、创业板、场外市场四种。主板经历三十年的发展比较稳定，一般实力雄厚，具有一定资金基础的上市公司会在主板上市，但主板关于信息披露和报表审查方面仍有较大提升空间。增强主板市场的信息透明度将稳固投资者的投资信心，避免出现盲目从众心理而产生“羊群效应”。而创业板和中小板即是针对有发展潜力的中小企业的融资需求建立的，降低了中小企业的融资门槛，在推动技术创新投资上卓有成效。完善相关信息披露机理及交易制度和报表审查制度，降低投资者在中小板、创业板中的交易风险，则可实现投资者准入标准降低，使中小企业的技术创新资金来源更为广泛，进一步促进企业技术创新效率。场外交易市场更是中小创新企业的主要融资渠道，相比场内交易来说，场外交易更加灵活，但同时也意味着风险的增高，故相关部门应进一步增强对场外交易的监管，将行情波动掌控在一定范围内。此外，增强四个市场的资金融通性，将更有效地覆盖企业技术创新不同阶段的资金需求。

3.3 全面提高银行业对企业技术创新的支持力度

从实证结果来看，银行贷款与股票市场融资相比对企业技术创新的促进作用较弱。无论从国有银行还是商业银行的角度来说，因受到国家规定的贷款利率的限制，即银行在回报相同的条件下均会选择风险较小的投资项目。而对于风险大、回收期长的企业创新项目来说，能从银行得到的金融资源就相对匮乏了。对此，国家应持续深化银行体制改革，在面对企业技术创新项目时，适当放宽贷款利率，或适当将贷款利率决定的自主权交由银行，由银行视具体情况而定，相关部门制定合理利率区间、做到严控监管即可，这样可以刺激银行投资企业技术创新项目的积极性，提高资金利用率。此外，银行业应全面加强贷款跟踪机理，定期由两名以上的工作人员进行现场或非现场勘查，并反馈评价勘察结果，保证资金在企业技术创新项目中合理运用、督察企业技术创新项目完成进度，从而全面提升企业创新项目的效率。

3.4 建立完善保障体系

企业技术创新项目不确定因素多、风险高。一方面，国家应积极动员保险业建立针对企业技术创新项目建立风险补偿机理、设计不同企业创新阶段的产品，以此降低投资者投资企业技术创新项目可能面对的风险，提升投资者的投资积极性，增强企业获取技术创新所需资金的可得性。另一方面，国家相关部门应着力建立企业信用担保机理，完善企业征信体系，将企业违规违约事件记录在案。建立一套标准化的信用评级体系，并定期指派相关人员进行企业信用评级测评，并定期披露评级结果，以此使投资者获取更多企业信息，降低投资风险。