经济政策不确定性会加大市场摩擦吗？
——基于信贷资本逆向流动的经验证据

■王秋石 屈宇超

使用Baker et al.开发的经济政策不确定性指数，使用企业微观数据首次基于信贷资本的逆向流动模型考察经济政策不确定性是否加剧了市场摩擦。研究发现：第一，经济政策不确定性上升导致银行更加依赖软信息进行贷款决策，显著加剧了信贷市场摩擦，表现为显著抑制信贷资金流向高生产率的企业。第二，相对于大银行，由于中小银行在软信息搜集方面更具有优势，因而经济政策不确定性对市场摩擦的加剧作用在银行集中度更高的地区更显著。第三，随着地区市场化进程的推进以及利率市场化改革，经济政策不确定性造成信贷资源的逆向流动现象会减缓。拓展性检验发现：相对于民营企业，经济政策不确定性显著加剧了国有企业面临的市场摩擦。

一、引言

对正处于转型关键阶段的中国经济而言，增长速度由高速向中高速，增长方式从粗放型增长模式向全要素生产率支撑型增长转变。［1］短期的中国经济增长依然依赖于投资，而有效的信贷资源配置可以明确投资方向，优化投资结构和提高资本配置效率，进而推动产业转型和升级。［2］信贷资源的有效配置是金融市场发展的关键，通过信贷资本流向生产率更高的企业可以有效促进实体经济高质量发展。然而实际上，低生产率企业占用过多资本而高生产率企业资本投入不足，会导致效率损失的资本失衡配置。［3］毫无疑问，资本配置效率是影响经济发展质量的显著因素。资本扭曲引起的企业间的资源错配造成了总量层面实质性的全要素生产率损失，并且可能成为未来经济增长速度下滑的重要原因。［4］

根据新古典经济学预测，在无摩擦的市场机制下信贷资本会自动流向生产率更高的企业，自动达到均衡配置状态。［4］［5］已有研究表明，由于金融市场的不完善和信贷所有制歧视，信贷资源分配严重扭曲。［5］因为存在金融管制，利率不具有完全弹性，利率无法准确地反应资金市场的供求关系，促使资本无法有效配置。［6］同时，由于我国企业具有不同的产权性质，国有企业与政府具有天然的政治联系，信贷市场主导的商业银行本质上具有国有企业属性。［7］作为政府组织的延伸，国有企业不仅享有政府的隐形担保，而且存在大量政策性贷款。［8］大量的信贷资金流向国有企业，致使在国民经济中占比越来越高的民营企业获得的资金支持与其经济贡献严重不符。［9］如果国有企业生产率没有明显高于民营企业，在政府隐性担保机制下银行信贷资金的有偏配置会显著抑制信贷资金流向生产率更高的企业［110］，从而扭曲资源配置效率，最终影响国家产业链的转型升级和实现经济高质量发展。

处于转型过程的中国经济，宏观经济政策的频繁调控致使微观企业常常面临经济政策不确定性的问题。［11］经济环境作为所有企业必须面临的外部性，毫无疑问经济政策的不确定性会对微观企业的行为产生剧烈的影响。［12］目前关于经济政策的不确定性对企业微观行为的影响的文献主要集中在企业的贷款成本［13-14］、企业杠杆率［9］、现金持有［15］等方面。关于经济政策不确定性对信贷资源的影响主要从银行贷款、企业贷款成本和企业杠杆率等方面出发。这些研究表明，经济政策不确定性与银行贷款增长之间存在显著的正向关系。［14］然而经济政策不确定的上升不利于企业去杠杆，具体地说，当经济政策不确定性上升时，国有企业杠杆率会增加，非国有企业则下降。［7］

根据上述研究文献我们可以发现，关于经济政策不确定性的微观经济效应研究已经非常丰富，其重点关注企业如何应对外部经济政策不确定性，而忽视了经济政策不确定性对市场机制产生的影响。理论上，宏观经济政策不确定性，必须经过市场机制之后再传导至微观企业，如果忽视了经济政策不确定性对市场机制的影响，无疑无法全面揭示经济政策不确定性的微观传导机制。市场机制的完善程度直接决定了市场摩擦的大小，表现为资源能否得到有效配置。因此本文研究当经济政策不确定性上升时，信贷资源是流向生产率高还是生产率低的企业，并且探索其在不同市场化程度和银行集中度下的信贷资本流向的差异。

二、文献综述与理论分析

根据新古典经济学理论预测，在完全竞争市场条件下信贷资源会由低生产率的企业自动流向生产率更高的企业，最终实现市场均衡状态。然而，处于转型经济阶段的中国经济，在利率定价机制、资源配置方式等方面还存在着许多不完善之处，且政府在资源配置中仍然扮演着十分重要的角色，任何对经济的冲击包括真实冲击和货币冲击都会因市场缺陷的存在而被放大。［15］纪洋等人研究表明经济政策不确定性每提高一个单位，由于政府隐性担保的存在，国有企业的杠杆率增加2.05%，非国企则下降1.35%。同时企业杠杆率将整体下降0.07%，企业负债率将降低2.20%，资本结构的调整速度减缓0.41%。［9］［16］

已有研究表示，当不确定性事件和非常规环境威胁到某一社会时，该社会会由正式的渠道来规避和抑制不确定性。［17］对不确定性的规避程度反映了人们的心理活动与文化差异，微观经济个体的不确定性规避强度会随着不确定性程度的提高而加大。［18］因此本文认为当经济政策不确定性上升时，企业和金融机构都会因此采取行动以规避经济政策不确定性，具体表现为：一是企业不确定性规避［16］，经济政策不确定性的增加，企业投资者会因此减少融资需求［19］，从而减少信贷需求。二是以银行为代表的金融中介，政策不确定性对银行信贷供给会有显著的抑制效应，政策不确定性越大，银行信贷增速越低。［20］同时当经济政策不确定性上升，银行认为企业未来现金波动大，会通过提高贷款来降低风险，增大了企业的资金调整成本。总的来说，经济政策不确定性上升会加剧信贷需求的疲弱并导致银行惜贷情绪渐浓。

经济政策不确定性如何影响银行信贷决策可从以下两个方面来分析：第一，当经济政策不确定性上升时，银行的贷款成本会大大增加，金融抑制越强，国有银行越容易主导金融市场，于是银行倾向于选择风险评级较低的贷款，规避非国企的贷款，从而减少贷款风险。［13］同时在企业层面，相对于私有企业，国有企业具有天然的政治联系，享受政府的隐形担保，具有预算性约束，在投资失败时有较大的可能获得政府的支持与援助，因此国有企业更愿意向银行贷款。［21］［22］国有企业银行获得大量廉价信贷资源致使降低了整体资源的配置效率。［23］［24］第二，会计盈余信息作为综合反映企业当前财务状况的重要指标，是企业未来偿债能力的重要保证，因而是银行债务契约形成的重要基础。［25］当经济政策不确定性上升时，企业盈余波动率会显著上升，导致以盈余为基础的会计信息质量下降，银行贷款决策只能依赖软信息，国有银行占据主导地位的中国银行体系无疑在搜集软信息方面不具有优势，因而会导致银行贷款决策质量下降，其贷款投向可能偏离最优配置。因此经济政策不确定性上升会加剧市场摩擦，抑制信贷资金流向生产率更高的企业。提出假设1：经济政策不确定性上升会显著加剧信贷市场摩擦，表现为新增信贷规模与企业生产率之间敏感性减弱。

根据Pest模型可以知道，任何企业都必须在特定的环境下经营，而经济环境是企业面临的最重要的经营环境之一。［25］经济政策作为宏观经济政策调整过程中不可避免的经济现象，会通过直接影响公司管理层预期从而对未来经营环境产生影响。已有文献研究表明，经济政策不确定性会通过等待期权价值对公司投资行为产生影响。［26］投资作为公司价值创造的源泉，投资的波动会直接影响公司会计盈余的波动率。因此经济政策不确定性将会加大盈余波动率，导致会计盈余在银行债务契约中的作用下降。

地区银行集中程度反映了大小银行的竞争格局，银行集中度更高的地区大银行更为集中，而银行集中度更低的地区中小银行更为集中。由于大银行为了防范风险，其贷款控制程序更为严格，相对于大银行，由于中小银行在识别软信息等方面更具有优势。［27］因此在经济政策不确定性较高时，中小银行有助于发挥其软信息搜集优势将资金配置给更高生产率的企业，而大银行搜集软信息的劣势可能进一步放大，致使其难以有效识别高生产率的企业从而不利于将有限资源配置给高生产率的企业。基于以上分析，我们提出研究假设2：相对于银行集中度较低的地区，经济政策不确定性对市场摩擦的加剧作用在银行集中较高地区更显著。

党的十八大报告指出，经济体制改革的核心是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用。市场化的不断推进有利于提高资源配置效率，促进经济发展。然而目前我国各个地区的市场化进程差异较大，仍需要继续推动市场化进程。已有研究表明，市场化的推进改进了企业间的资源配置效率，资源将从生产率低的企业向生产率高的企业流动，生产率高的企业会获得更多的要素投入，从而获得更快的增长。［28］随着市场化的改革，会实现低效率国有企业的出清，释放市场活力，提高信贷资源配置效率，降低金融风险。［29］以上文献均说明市场化进程的推动有利于促进资源分配，缓解信息不对称和减少所有制歧视。

市场化进程的差异会直接影响经济政策不确定性对微观企业行为的冲击大小，王红建等人［15］研究发现市场化进程越低的地区，其现金持有水平受经济政策不确定性影响更敏感。当经济不确定性上升，市场化主要通过三个途径来影响信贷摩擦：第一，市场化进程的提高可以增加信贷市场双方的信息交流和传递，减少借贷双方的信息不对称并降低逆向选择的发生概率，因此银行对国有企业的偏好会降低。第二，金融市场上银行竞争加剧，促进企业融资方式的多样性，增加企业的融资渠道，从而缓解民营企业的融资约束。第三，减少行政干预，国有企业的隐形担保减少，信贷资源配置提高。基于以上分析，提出研究假设3：相对于市场化进程较低的地区，经济政策不确定性对信贷市场摩擦的加剧作用在市场化进程较高的地方更弱。

利率市场化的改革是我国金融发展过程中的关键一步，对转型中的中国经济发展具有重要的现实意义。我国的利率市场化改革发展阶段主要包括2004年10月29日开始的金融机构（不含城乡信用社） 人民币贷款利率上限和存款利率下限的放开；2013年7月20日起金融机构贷款利率管制的取消和2015年10月的金融机构存款名义利率浮动上限的放开。由于利率管制，信贷市场上的实际利率会偏离均衡利率，因此信贷资源会在企业间的配置失衡。［30］对部分企业而言，信贷资金成本低于市场均衡利率，引发过度信贷需求；部分企业信贷资金成本高于市场均衡利率水平；导致其信贷需求相对萎缩。当经济政策不确定性上升时，这种错配越发严重。

利率市场化的改革使得利率可以自由调整，因此银行有动机甄别出成长性和生产率高的企业进行信贷资金的配给，从而降低高生产率企业的贷款成本。［14］同时对比利率市场化前，大多数学者认为利率市场化有利于缓解企业融资约束,且对不同类型企业的融资存在不同影响。利率市场化的改革会通降低信息不对称问题,改善商业银行的资金配置效率，从而降低小企业的融资约束。小规模企业的融资约束问题相比大企业得到了更高程度的缓解;与国有企业相比,非国有企业的融资约束问题改善得更为明显。［31］因此当经济政策不确定性上升时，加上利率市场化可以缓解非国有企业的融资约束，减少企业的贷款成本。根据以上分析，提出研究假设4：相对于利率市场化改革之前，经济政策不确定性加剧信贷市场摩擦在利率市场化改革之后更弱。

三、数据介绍与实证策略

为了分析研究经济政策不确定性对信贷资本逆向流动的影响，需要经济政策不确定性指标和不同类型企业的财务数据。我们利用国泰安数据库整合了企业财务数据和使用Baker et al.［32］的EPU年度数据。

（一）经济政策不确定性指标

经济政策不确定性是指经济主体无法确切预知政府是否，何时以及如何改变经济政策而带来的不确定性。［13］关于如何衡量经济政策不确定性指标是一个难题。

本文选用了Baker et al.［32］发表的经济政策不确定性指数，该指数是Baker等人根据《南华早报》的每日新闻内容构建经济政策不确定性，这种基于新闻索引构建经济政策不确定方法与其他国家构建一致，该指数对中国经济政策不确定性的刻画表现出较好的稳健性、可靠性及客观性，并得到了国内外诸多学者的引用。［33］

由于本文运用年度数据，而经济政策不确定数据为月度数据，故采用算术平均法，获得年度经济政策不确定性，同时为了控制经济政策不确定性的大小，将所得指数除以100即：

其中，m表示月份，t表示年度。

（二）上市公司数据

选择2009—2017年A股全部上市公司为研究样本，其中财务数据来源于CSAMR数据库，而产权性质数据来源于色诺芬数据库，并对原始样本分别进行如下筛选处理：第一，由于金融企业业务性质以及财务报告方式的特殊性，剔除了金融类企业样本；第二，剔除产权性质不明确的样本。经过上述处理之后，我们在回归之前对所有连续变量进行了上下1%缩尾处理。

（三）实证策略

为了研究经济不确定性会让银行把钱贷款给生产率更高的企业还是生产率更低的企业，本文既需要经济政策不确定的衡量指标，还需要不同企业生产率的衡量指标。使用OP法和LP估算企业生产率。使用以下回归模型来检验经济不确定增强是让银行把钱贷款给生产率高还是生产率低的企业：

其中，Loan为被解释变量，表示企业获得信贷资本数量，用短期借款和长期借款之和除以期末总资产来表示。EPU是处理后的经济不确定性指数。Tfp是解释变量，表示企业生产率，这里将同时采用OP法和LP法两种方法测算，为了减少银行贷款和生产率之间的内生性问题，我们对生产率进行滞后一期处理，模型中我们主要关心的是EPUt×Tfpit-1系数α1的符号和显著性，预期系数α1显著为负，即经济政策不确定性上升加剧了市场摩擦，将显著抑制信贷资金流向高生产率的企业。

同时，为了衡量银行集中度和市场化改革的意义，用赫芬达尔-赫希曼指数来衡量银行集中度，用市场化指标和利率市场化改革分组来检验市场化改革产生的资源分配的作用。此外，我们将进行多种稳健性检验，作为控制变量，我们分别控制了资产负债率（Lev）、公司总资产的自然对数（Lnsize）、现金净流量（CFO）、现金持有量（Cash）、资产担保价值（Mortgage）、固定资产投资（Fixed）、毛利润（Gross）和第一大股东持股比例（First）等变量，以上变量的具体定义详见表1。本文还分别控制了行业效应、年度效应和公司个体效应(即面板数据的固定效应模型)。

表1 主要变量的定义

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

表2为本文主要变量的描述性统计。可以看出，Loan均值为0.1609，标准差是0.1393，在四分之一分位为0.0355，四分之三分位为0.2523，证明上市公司获得的银行贷款有较大的差距，表明了研究的必要性；State均值为0.4455，表明约有44.55%的样本属于民营企业，与之前文献分析结果基本一致。EPU的均值为0.0199，四分之一分位上为0.0124，四分之三分位为0.0244，标准差是0.0094，这表明我国经济政策不确定性的波动非常明显，其他控制变量基本呈正态分布特征。

表2 主要变量的描述性统计（N=15258）

（二）假设检验与结果分析

表3报告了假设H1的回归结果。理论上，当经济政策不确定性上升时，企业盈余波动会增大，导致基于盈余为基础的会计信息失真，致使银行无法有效做出贷款决策，无法将信贷资本配置给生产率更高的企业。从表3的检验结果来看：在企业全要素生产率LP与OP计算方法下，EPUt×Tfpit-1的系数分别为-0.0020和-0.0037，符号均为负，且都在1%水平上显著，表明经济政策不确定性上升会显著加剧信贷市场摩擦，表现为抑制银行信贷资本流向生产率高的企业，这符合研究假设1的推断。

表4报告了研究假设2，即不同银行集中度下经济政策不确定性如何影响银行信贷资本的流向。根据研究假设2的分析，当银行集中度较低时中小银行占据主导地位，由于这类银行在搜集软信息时更具有优势，因而当经济政策不确定性时对市场机制的冲击作用会更弱。本文将根据银行业竞争赫芬达尔-赫希曼指数的中位数进行分组，高于中位数表示银行集中度高组，低于中位数表示银行集中度的低组，以此来检验银行集中度如何影响经济政策不确定性与银行信贷资本流向之间的关系。回归检验结果显示：在两种Tfp计算方法下，虽然经济政策不确定性与生产率交互项（Epu×Tfpt-1）系数均显著为负，但在赫芬达尔-赫希曼指数较高（银行集中度更高）组，Epu×Tfpt-1系数越小，表明位于银行集中度更高地区，经济政策不确定性对市场摩擦的加剧作用更明显，这与研究假设2推断是一致的。

表3 经济不确定性、生产率与信贷资本流向

表4 银行集中度、经济政策不确定性与信贷资本流向

市场化进程较低的地区因其市场机制不成熟，其市场机制摩擦越大，因而经济政策不确定性对市场配置资源作用可能更强。由于金融市场发展程度是决定其信贷资源配置的关键，本文利用樊纲［34］构建的金融市场化指数衡量市场化进程，按照中位数进行分组回归，表5报告了不同市场化进程地区，经济政策不确定性对信贷资本流向影响的差异。检验结果显示：无论是LP法还是OP法，相对于市场化进程较低的地区，位于市场化进程较高的地区经济政策不确定性对信贷资本逆向流动影响更大，表明经济政策不确定性对市场摩擦的加剧作用在市场化进程较低的地区更显著，结论支持了研究假设3的推断。

表5 市场化进程、经济政策不确定性与信贷资本流向

利率作为资本价格，其定价机制是信贷市场机制的核心。为了促进我国信贷资源的优化配置，提高信贷资源配置效率，我国一直在推进利率市场化改革，其中2015年贷款利率完全放开，这有助于消除信贷市场摩擦，以提高信贷市场资源配置功能。因此，我们按照2015年利率管制放开进行分组，检验利率放开前后经济政策不确定性影响信贷资源流向的差异，表6报告了上述检验结果。检验结果显示：利率市场化改革之前，Eput×Tfpt-1系数分别为-0.0017和-0.0025，符号均为负且都在5%水平上显著，利率市场化改革后，Eput×Tfpt-1符号为负但均不显著，表明贷款利率市场化之后将显著缓解经济政策不确定性对信贷资本逆向流动的加剧作用，这与研究假设4的推断是一致的。

（三）拓展性分析与稳健性测试

表6 利率市场化、经济政策不确定性与信贷资本流动

为了进一步考察经济政策不确定性对信贷资本逆向流动的影响边界，我们分别进行了如下横截面测试：

第一，为了检验不同产权属性下经济政策不确定性对信贷资源的逆向流动影响是否存在显著性差异，我们将国有企业和民营企业分成两个子样本进行分组，表7报告了上述检验结果。

表7 产权性质、经济政策不确定性与信贷资本流动

回归检验显示：国有企业中Eput×Tfpit-1系数分别是-0.0041和-0.0054，均在1%的统计水平上显著为负，而民营企业中，Eput×Tfpit-1的系数并不显著为负。以上结果表明，相对于非国有企业，经济政策不确定性对信贷资本逆向流动的加剧作用在国有企业表现得更严重，这可能源于两个原因，首先由于国有企业具有更高的融资便利性，致使其通过提高会计信息质量以提高融资机会的动机更弱，因而具有更低的会计信息质量，银行无法有效识别高生产率企业导致信贷资源配置偏离了最优［35］；其次，在经济政策不确定性冲击下由于政府隐性担保机制，银行更有动机将信贷资本配置给国有企业以降低违约风险，导致大量资本流向了国有企业［10］，致使整体信贷资本配置偏离了最优。

第二，使用混合回归进行测试。我们将使用混合回归对研究假设1进行稳健性测试，表8报告了上述检验结果。回归结果显示：经济政策不确定性与生产率交互项（Eput×Tfpit-1）系数在LP法和OP法都为负，且在1%统计水平上显著，该检验结果与表3是一致的，即关于经济政策不确定性上升显著加剧市场摩擦这一研究结论是稳健的。

表8 经济不确定性、生产率与信贷资源流向

第三，将经济政策不确定性按其中位数分成高低设置虚拟变量，即大于中位数取值为1，否则为0，替代连续变量（EPU）对研究假设1进行稳健性测试，表9报告了上述检验结果。回归结果显示：无论是OP法和LP法，经济政策不确定性虚拟变量与生产率交互项（Eput×Tfpit-1）系数均为负，在1%的统计水平上显著，表明经济政策不确定性上升显著加剧了市场摩擦，从而进一步验证了研究结论的稳健性。

表9 经济政策不确定性与信贷资源流向（虚拟变量）

五、研究结论与启示

近年来，面对世界格局的种种变化与冲击，我国果断采取了相应的宏观应对政策，这些政策在有力保证我国经济稳定的同时也产生了经济政策不确定性。虽然已有部分文献针对经济政策不确定性产生的微观经济效应展开研究，但这些研究均忽视了经济政策不确定性如何影响市场机制运行本身。因此在新形势下研究经济政策不确定性如何通过市场机制传导微观企业行为，不仅有力地补充了经济政策的研究范围，而且打通了宏观经济政策→市场机制→微观企业行为传导路径。

本文以2009—2017年中国全部非金融上市公司为样本研究，首次基于信贷逆向流动模型研究经济政策不确定性如何影响信贷市场摩擦。实证研究发现：第一，经济政策不确定性上升加剧了市场摩擦，表现为显著抑制了信贷资金流向高生产率的企业。第二，相对于大银行，中小银行在软信息方面更具有信息优势，因而经济政策不确定性对市场摩擦的加剧作用在银行集中度低地区更显著。第三，随着地区市场化进程的推进以及利率市场化改革，经济政策不确定性造成信贷资源的逆向流动现象会减缓，表明市场化改革有助于缓解经济政策不确定性产生的市场摩擦。拓展性检验发现：相对于民营企业，经济政策不确定性显著加剧了国有企业面临的市场摩擦。

基于以上结论，促进信贷资源有效配置的关键在于稳定预期、市场化改革和防止企业脱实向虚。第一，为了抑制信贷资源流向生产率更低的企业，制定经济政策时需要保持政策的一致性和稳定性，尽量避免突袭式政策。近年来，国际环境发生剧烈变化，随之而来的是经济政策不确定性的大幅度提高，企业面对剧烈变化的外部环境，常常难以判断未来的投资方向，因此需要政府部门提高对经济政策不确定性的监测力度，防止经济政策不确定性造成的负面效果，稳定政策预期，从而降低银行贷款风险和企业融资风险，促进企业投资。第二，金融市场化的推进可以有效缓解经济政策不确定性造成的信贷资本逆向流动。我国市场化改革已经进入关键阶段，地区不平衡现象明显，需要提高市场化改革速度，优化市场化结构，缩小区域差距，完善相应的法律法规和构建良好的营商环境。第三，中小银行的发展可以有效降低银行集中度，有利于银行对企业软信息的识别从而促进信贷资金分配。然而目前我国中小银行发展缓慢，不利于中小企业获得相应的信贷资源。因此需要大力支持中小银行的发展，提高银行效率，完善银行业的结构从而提高资本配置效率。