新三板公司特点及被并购动因分析

摘要：目前，随着全国股转系统转板制度的推出和精选层的落地，市场融资功能和定价的能力有望进一步提升，2015年开始，上市公司并购新三板公司的交易数量和金额都开始迅速增长，新三板市场丰富的资源让新三板逐渐成了上市公司并购标的的“选秀池”。本文进行上市公司并购新三板公司后的财务分析。希望本研究结果对上市公司如何提高并购效益起到一定的借鉴作用。

关键词：上市公司;并购;新三板;参考分析

中图分类号：F275  文献识别码：A  文章编号：2096-3157（2020）20-0088-02

近几年在新三板全面深化改革背景下，精选层的推进成了主要焦点，2020年年初上市公司并购新三板挂牌企业的频次有所减少，使这一市场略显冷清。不过，2020年4月开始，并购新三板活动开始增加，表现出新三版挂牌企业被并购的热度出现回升。新三板一直以来都是上市公司并购池，不过，随着新三板改革积极效应逐步显现，新三板市场被逐渐激活，新三板并购环境已出现较大变化，优质挂牌企业估值提升，议价能力也正在提高。

一、并购研究的文献基础

国外学者普遍认为并购活动的最终目标是获利。学者Kode（2007）认为股东最大化是并购的最初动因，并购交易可以使双方优势资源进行整合从而提高资源利用率，为企业带来正面效应。Weston（2009）将并购的动因归结为并购的协同效应。

关于绩效分析方法，国外学者在研究财务效绩方面时采用了不同的方法进行分析。学者SohnS、KimH和MoonT（2011）研究了并购行业相关度与并购绩效的关系，认为并购双方关联性越强，越能发挥并购协同效应;关联性越低，并购协同效应越不明显。Azhagaiah（2014）运用Chow检验对印度39家制造业并购案件进行研究，发现并购交易印度制造企业的经营业绩有显著积极效应。Bernile（2015）运用事件研究法分析并购后的财务绩效，并进一步探索如何筛选出更加科学、具有代表性的财务指标分析财务绩效，归纳出一系列财务绩效评价方法为后人提供参考。Lee，KyeongHun（2018）从人力资源相关性与并购绩效的角度出发，发现相关度越高，并购后回报率会更高。对于市场竞争的研究一般从降低代理成本和提高商业风险两个角度展开。一些文献认为激烈的产品竞争能给企业带来正向的激励作用，降低代理成本。Hart（1983）认为产品市场竞争的约束机制，即产品市场竞争的加剧会增加公司亏损或面临破产清算的概率，因此给企业内部带来更强的压力，迫使内部管理人员更加努力提高公司的经营效率。竞争程度越激烈，就越能激励管理人员努力经营以稳定并提升公司绩效，进而推动公司经营与管理的革新。

王艳，阚铄（2014）从企业文化角度入手，分析企业文化与并购绩效的关系，作者认为企业文化越显著，越会让公司员工对自身价值观产生高度认同，阻碍对被并购方的文化进行融合，因此而产生一些负面效应。葛结根（2015）对有偿并购和无偿并购进行研究，发现有偿并购的绩效要高于无偿并购的绩效，其中现金与资产组合支付的绩效最好。闫雪琴，孙晓杰（2016）研究了中国企业政治关联对跨国并购绩效的影响，研究发现政治关联度与并购绩效还会受到政府干预度的影响。当企业关联度一定时，政府干预度与并购绩效成反比关系。肖明，李海涛（2017）针对管理层能力与企业并购进行研究，发现在不同的地区、时间、公司类型等方面的结果会有一定异质性，但整体来讲，管理层能力越强，越有助于提高并购绩效。

二、新三板企业特点分析

2019年上半年，有近千家公司在新三板上市。共融资31亿元人民币左右，平均单笔融资大约为4100万元，平均市盈率为30倍，平均发行价格为4.9元每股。大约有120家新三板公司发布了并购消息，达30亿元总交易金额，比去年同期增长30%。整体平均P/E比例是大约38.6倍。虽然本市场的股票发行融资规模已经减少，然而，资本市场的规模在新能源，5G等前沿产业，在初始阶段和落后于领域呈现上升的趋势，上市公司的活动和发行股票的估值是相对稳定且较小的。

1.热点新兴行业公司融资能力突出

新三板市场上表现出非常支持新技术、新产业、新模式且具有创新技术、前沿战略眼光的企业进行融资发展。

在《中国制造2025》上所涉及的重点领域，像是制造业、计算机等融资规模和融资能力都明显优于其它行业。制造业企业作为实体经济的重要部分也是投资的比较关注的对象。

2.“小且美”企业获得培育和发展，贫困地区挂牌公司融资能力提升

新三板市场上凝聚了一批公司规模不大，但是盈利强、扩张速度快、运营规模质量较高，俗称“小且美”的公司。但是，这类公司又是因为处于创业初期阶段，仍然未实现较大额度的收入，急切需要融资市场上的支撑。仅在2018年上半年，净利润在1000万元以下的新三板挂牌公司目前在实行融资的市场上搞得占据权重比例越来越大，在上半年的融资次数中比例达到了35%以上。因为市场具有可拓宽企业利用市场资本渠道方式，在行为上契合国家提出的“精准扶贫”等发展战略。新三板市场逐步成為中小企业融资的重要渠道，其中，以中科招商、九鼎投资为例，两者在2015年均完成近100亿元的融资。相对于国内的主板市场，在新三板挂牌上市门槛较低，无资产且无盈利要求，是成长性初创企业实现融资的优先选择。数据显示，新三板挂牌企业净利润均集中在300万以下占38.1%，300～1000万占26.2%，1000万以上占15%。以2015年一季度为例，股转系统净利润总增速达到84.2%，股转系统（非金融）净利润总增速达到62.8%，做市转让净利润总增速达到77.4%，远超创业板净利润总增速34.4%以及中小板净利润总增速34.5%。由此可见，新三板作为服务非公众上市公司的全国性证券交易场所，已经成为国内资本市场当中非常重要的一个阶层，以新三板为代表的新兴企业也在中国经济发展中担任着愈加重要的角色。因此，选取新三板公司作为研究对象是有意义且有必要的。

3.创新层公司融资效率提升，基础层公司融资能力分化

根据公开数据发现，具备创新技术及能力的公司在总体数量下降、规模缩小的情况下，其在新三板上的市场仍具备较高的比例，也表明了创新类型的公司在融资市场的成效。在融资市场上的融资金额来看有着明显提高，较底层的公司在融资能力方面已经逐渐由发散的趋势，能力强弱逐渐凸显。

4.募集资金集中用于补充流动资金

从新三板上市挂牌的公司所募集到的资金用途来看，接近于一半以上比例的资金使用在弥补流动的资金短缺的短板上，其余一半比例的资金流向基本上在项目建设、还贷还借还有并购这几个地方有所体现。挂牌公司经过融资等方式既为初创企业提供了较为充足的准备资金，也提高了公司整体财务的硬实力。

三、案例分析

1.案例介绍

帝王洁具创立于1994年，是一家生产高端亚克力与陶瓷产品的综合卫浴品牌，专注于亚克力卫生洁具的研发、设计、制造与销售的现代化大型卫浴集团，是我国最早一批卫浴品牌，同时也是我国十大卫浴品牌之一。2016年，帝王洁具成功上市。

佛山欧神诺陶瓷股份有限公司成立于1998年，是一家极富创新性的国家级高新技术企业。旗下拥有OCEANO（欧神诺）及ECOO（艾蔻）亚光砖两大品牌，主要生产经营高档建筑陶瓷制品。

2.被并购动因分析

从报表中来看，欧神诺的营业收入和净利润是高于帝王洁具的，但该公司却心甘情愿被帝王洁具收购，其原因可归结为以下几点：

（1）帝王洁具作为A股上市公司是很好的资本平台。欧神诺在2008年完成股改后，便将下一个目标锁定在主板或创业板上市。刚挂牌时，欧神诺相关负责人曾表示，公司将利用新三板融资功能，条件成熟后考虑通过定向增发或发行私募债券等方式进行融资，并谋求向主板等资本市场发展。

（2）亚克力材料发展前景更可观。帝王洁具的主营业务为亚克力卫浴，亚克力有自身优势，例如比陶瓷更环保，不存在明显产能过剩，当前亚克力洁具的市场份额远不及陶瓷洁具，亚克力材质具有导热系数低、耐冲击力强等特点，使用中不会出现温度过低和易碰撞裂缝的问题，同时，容易成色也成为帝王洁具等企业“彩色卫浴”的卖点。但是由于其价格较高，目前主要集中于中高端市场。与陶瓷卫浴产品相同，亚克力卫浴产品最初也是由国外企业带入中国，从亚克力浴缸向其他卫浴产品拓展。目前，日本等国家的亚克力卫浴产品生产、销售呈上升态势，相应国内市场份额也会有所提升。

四、研究结论与建议

1.研究结论

通过并购，帝王洁具进入高端陶瓷板块，在2018年其收入和利润迅速增长，该板块成了帝王洁具新的盈利增长点。并购后企业将大部分资金用于欧神诺陶瓷板块，流向高效益的项目，因此企业的资源得到了更充分的利用，实现财务协同。另外，在客户方面，帝王洁具借助欧神诺的资源，继续保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长，还与新增客户雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型开发商重新构建了战略合作关系，扩大企业的市场规模，实现经营协同效应。总体来说，并购完成后，双方借助优势平台、结合彼此优秀的管理经验，发挥了并购的协同效应。

2.建议

（1）明确公司的战略规划。并购不是一种目的而是一种手段，在目标明确的情况下选择被并购方才能达到更好的效果。由于近年来家居市场逐渐饱和，建材行业面临产能过剩、竞争日益激烈、行业分散等问题急需解决。随着国家对于环保问题越来越重视，国民品牌意识增强、消费逐渐升级等因素的影响，未来建材行业内的低端产能将面临淘汰，而行业度集中、具有品牌优势、资金雄厚、技术领先、渠道充足的企业将迎来巨大的发展空间。为了走向高端建材市场、寻找新的盈利增长点，帝王洁具需要借助其他公司的力量，仅凭借一己之力达到占领高端市场的目标过于困难，因此帝王洁具选择与高端瓷砖品牌欧神诺联合，迅速占领高端瓷砖市场，同时扩大规模形成规模效应，降低成本，形成竞争壁垒。同时，并购欧神诺也为帝王洁具提高了3亿元左右的净利润，让帝王洁具盈利能力迅速增强。因此并购欧诺符合帝王洁具寻找新利润增長点、走向高端市场的战略规划，顺应了市场的发展也达到了自身预期的目标。

（2）关注表外资产。在并购前，大多公司会更关注企业的表内资产，但表外资产容易被忽略。帝王洁具不仅看重欧神诺的盈利水平和经营业绩，同时也关注到欧神诺的销售渠道、客户资源和品牌价值。

参考文献：

[1]胡妍，莫志锴，杜晓颖.上市公司并购新三板挂牌企业问题研究[J].新金融，2018，（9）.

[2]尹飞，邹九零.新三板并购市场发展机遇与制度选择[J].清华金融评论，2016，（09）.

作者简介：

周密林，供职于杭州天宽科技有限公司。