中小型家族企业现金持有与融资能力关系分析

刘意涵 姚雨非 郑晨曦 闫凯 刘典

[摘 要]近几年来，中小型民营企业在推动国家经济发展和促进万众创新等方面发挥着日益重要的作用，而其中绝大多数属于家族企业。由此可见，中小型家族企业已成为我国经济发展不可或缺的一支重要力量。与一般的大企业不同，现金持有量的多少对于中小型家族企业而言将直接关乎到其是否可持续经营，而制约家族企业现金持有量最重要的原因之一便是日益严重的“融资难”问题，融资约束已经日趋成为阻碍中小型家族企业发展的重要因素。因此，文章旨在通过对中小型家族企业典型的融资行为的分析，找出“融资难”的原因，通过对融资能力与现金持有的关系研究，得出能够化解融资约束、优化融资行为的有效对策，进一步促进中小型家族企业的长足稳定发展。

[关键词]中小型家族企业;现金持有;融资能力

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.22.014

1 文献综述

封波（2015）指出，在全球范围内，家族企业是普遍存在的组织形态，尤其是在发展中国家，中小型家族企业有着顽强的生命力，对国家经济的发展发挥着不可替代的作用。因此，中小型家族企业是否处于一个相对健康的发展状态值得给予特别的关注。

而目前在中国，中小型家族企业的发展受到了融资的制约，其狭窄的融资渠道：单一的融资方式是其实现长远稳定发展难以突破的瓶颈，这也是在其他发展中国家的中小型家族企业中普遍存在的问题。而我国学者长期以来对导致中小型家族企业融资困难的原因也有广泛的研究。郭爱宏、陈秀东（2016）提到，目前中国的金融市场上缺乏与中小型家族企业发展相匹配的金融机构是造成“融资难”的一个重要因素。仅从银行这一金融中介机构来看，国有银行在金融市场中占据绝对性优势，而其更多对接国有大型企业，较为忽视中小型家族企業的借贷需求。即使随着市场经济的不断发展，一些股份制银行、地方性商业银行和农村信用社也在逐渐增多，但依旧无法满足大量的中小型家族企业的贷款要求。孙洁（2018）也分析了家族企业“融资难”的原因，主要包括人才缺失、财务力量薄弱和信用不足等与家族企业的自身特征相关的因素。由此可见，导致中小型家族企业融资出现问题是主客观因素共同作用的结果，而目前的文献资料中尚缺乏从主客观两个方面来剖析该问题成因的研究，导致对中小型家族企业融资问题的分析不够全面。

黄婷（2015）认为中小型家族企业对资金的需求呈现“短小频急”的特点，并提出中小型家族企业对于融资渠道的选择还会受到政府政策的影响，如宏观经济政策、银行贷款抵押政策和银行贷款利率等，并且在扩张或收缩的不同政策背景下，中小型家族企业所依赖的融资方式也有所不同。黄婷以Myers的新优序融资理论

新优序理论的核心思想是：企业偏好内源型融资，如果需要外源融资，则偏好债权融资，股权融资是企业的最后选择。为理论基础，以现实生活中三明地区中小型家族企业为背景进行研究，证明了新优序融资理论的普遍适用性。由于普遍存在的融资困难压力，使得中小型家族企业往往会首选依靠“内源型融资”与“亲情熟识网融资”。该类融资手段并不需要投资者严谨地评估企业价值以及其未来的获利能力，因此这两种融资手段受到现金持有水平的影响相对小得多。正是因为这个特点，这两种融资手法，以及类似的手法，都被作为家族企业，尤其是初创期家族企业的首选。而负债融资这种融资手段，尤其是从金融机构融资，大部分情况下是从银行进行借款，实际上不仅仅是因为家族企业不愿意选择，更多的是不被作为银行首选的贷款对象。对此，易子惠、李桂兰（2018）的研究中认为，当家族企业现金持有水平低，信用水平低，尤其是在企业的初创期缺乏抵押物，银行往往不愿意贷款。其次，中小家族企业的现金持有水平导致大部分的需求主要集中在短期的借款，银行考虑到短期贷款的收益和成本配比并不理想，不倾向对其提供贷款。因此结果是，在中小家族企业现金持有水平低的情况下，往往会形成融资约束，而融资约束导致负债融资不足以满足现金的缺口，只能更多的选择“内源型融资”和“亲情熟识网融资”，而这部分能够获得的资金其实也并不能完全解决企业的流动性问题。

在融资方式选择被限制的情况之下，中小型家族企业能够获得的周转资金非常有限。而充足的现金能够保障企业及时购买材料和设备，发放职工薪酬，以及应对经济大环境变化、行业内动荡等紧急情况。可以说，现金持有水平与企业的融资能力之间存在着紧密的联系。成果，黄远里（2013）提出现金持有对企业的融资能力会产生影响。在缺乏外部资金供应的情况之下，企业为了能够维持日常的经营运转，以及以备不时之需等，期望能够努力维持相对较高的现金水平。原本就缺乏流动性，还为了企业的生存勉力向着保持更高的现金水平努力，这种情况将一定程度上限制中小家族企业对于业务扩展等进一步发展的举措，大大抑制了企业的未来发展。因此，低现金持有水平的中小型家族企业，受到的融资约束在很大的程度上使其生存举步维艰。

现金持有量的多少决定了企业流动性的快慢，但现金同时也是企业获利能力最低的资产，因此，如何在确保流动性与获利能力之间寻求平衡至关重要。尤其是对于借贷能力有限的中小型家族企业而言，现金流往往是企业能否持续经营的关键。张金隆、吴从锋（2018）认为企业的财务杠杆、成长性与第一大股东持股比例等因素均影响着企业的现金持有量，并得出结论，影响家族企业现金持有的重要因素是融资困难，融资约束促使企业不得不保持必要的流动性。

现金持有水平对中小型家族企业的融资约束，还会导致这些企业偏向另一个融资方向：民间借贷。民间借贷与“内源型融资”和“亲情熟识网融资”一样，并不能从根本上解决中小型家族企业“融资难”的问题。相比于银行，民间借贷获得的款项也并不充足;而相比较于内部融资，民间借贷使得企业背负的融资成本更高，所承担的风险也更高，反而不利于企业的长期发展。融资约束导致的更严峻的情况是中小型家族企业会选择拖欠供货客户的货款来达到变相融资的目的，但是也因此会影响企业信用，造成融资更难的恶性循环。

由此可见，融资问题、现金持有水平与融资能力三者的关系环环相扣，由于中小型家族企业存在着各类主客观因素使得其陷入“融资难”陷阱，融资能力十分低下，无法获取充分的现金流来适应企业进一步的发展;而由于存在着外部融资的约束，又促使企业不得不保持必要的现金流来应对应付账款、偿还短期借款等要求，由此便出现矛盾点，使企业的发展恶性循环，彻底陷入僵局。因此，捋清各类主客观因素对现金持有水平的影响，以及其如何进一步影响企业的融资能力是至关重要的，通过分析它们之间的关系，找到化解融资约束的突破口，提出合理的解决方法和对策是本论文研究的重点。周志强、赵振军（2016）认为政府在治理中小型家族企业“融资难”的问题上应发挥重要的作用，并从政府管理与政府支持两个视角阐述了政府对中小型家族企业融资方式的作用机理，也将从政府和企业两个角度来提出合理的对策及建议，促进企业的长远发展。

2 家族企业概述

家族企业是指某企业的所有权归某一家族所有，企业权力高度集中于家族成员的手中，家族成员在企业中担任重要职务，家族文化与企业文化趋同，企业具有非常鲜明的个人特色等。在我国，家族企业的特征主要体现在：血缘关系明显，家族价值等同甚至凌驾于企业价值之上。

中小型家族企业基本具备上述家族企业的特征，其规模介于小作坊式家族企业和大集团式家族企业之间，一般由家族成员掌握财产所有权或控制权以及重大的生产经营决策权。目前，我国大部分中小型家族企业正处于从传统式家族企业

由家族掌控着整个企业的决策权，且最高机构负责人的职务由家族内部成员担任，外来人员则担任其他非重要职务。向现代式家族企业

所有权与经营权的分离，家族成员拥有企业的所有权，经营权由有能力的家族成员和外部人员共同承担。的进化当中。在这个时期，家族企业的融资会受到家族成员自身治理能力和方式以及企业规模等因素的影响，是否能够突破融资瓶颈是决定家族企业能否进一步實现发展壮大的关键所在。

3 中小型家族企业的融资行为

3.1 几种典型的融资行为

3.1.1 按照资金来源方向不同

融资按照资金来源方向的不同可以分为内部融资与外部融资。其中，内部融资是指家族成员对企业的直接投资或者企业经营一段时期后的内部积累直接转化为再投入的资金等。而外部融资则指的是通过向银行借款、发行债券、上市发行股票等方式从企业外部获得资金。

3.1.2 按照资金运动渠道不同

融资按照资金运动渠道的不同可以分为直接融资与间接融资。两者最根本的区别在于是否借助第三方金融中介机构，如商业银行、证券公司等。直接融资不借助金融中介机构，而间接融资则需要借助金融中介机构。

3.1.3 按照资金产权关系不同

融资按照资金产权关系的不同可以分为债务融资与股权融资，两者各有利弊。债务融资是指企业通过发行债券的方式取得外部资金，由于企业需要在固定时期内向债权人支付利息，因此企业会面临较大的财务风险;但由于利息在税前支付，可以起到节税的作用，从而能够降低企业的财务成本。股权融资是指企业通过发行股票的方式获得所有者的投资，在股权融资下，股东们将直接分配企业的税后净利润，这将使企业面临着更高的财务成本，同时也面临着企业控制权被分散的风险;但相比于债务融资来说，股权融资没有定期偿付利息的压力，因此其财务风险也相对较小。

3.2 中小型家族企业的融资偏好选择

“关系融资”是中国的中小型家族企业最为普遍的融资方式，“关系融资”即以向家族内部成员进行融资为主，它属于前文所述的直接融资和内部融资的范畴。“关系融资”与银行和企业之间的“关系型融资”不同。银企之间的“关系型融资”以软信息

软信息不能用准确的硬指标来表示，是非正式的、模糊的、推断的、知觉的。如分析报告、业绩评估、前景预测等。为基础，以理性经济人假设

理性经济人假设是西方经济学家在做经济分析时，对关于人类经济行为的一个基本假定。意思是作为经济决策的主体都是充满理性的，所追求的目标都是使自己的利益最大化。为前提，不掺杂情感与道德的观念，而是追求利益最大化的目标。而家族企业的“关系融资”则是以日常生活中的“关系”为基础，它较为忽视“关系型融资”的利弊权衡，而着重强调家族义务、亲情观念等，这种由家族关系网拓展出的社会资源逐渐成为了中小型家族企业最主要的资金来源渠道。

4 中小型家族企业的融资问题

“关系融资”之所以能够成为中小型家族企业首选的融资方式，是由主客观因素共同决定的。

一方面，其与中小型家族企业所面临的外部“融资难”问题有着直接的联系。银行等金融中介机构对于中小型家族企业的政策歧视问题是阻碍中小型家族企业从外部正规渠道获得资金来源的最主要的客观因素。我国目前金融市场体系尚不够完善，商业银行更加偏爱风险低且回报率高的“大企业、大项目”，因此，银行对中小型家族企业往往存在着政策歧视，会设置更高的贷款门槛和更低的贷款额度来限制中小型家族企业的融资，这极大地提高了中小型家族企业获取外部债务融资的成本。除此之外，政府对企业的上市标准限定较为严苛，绝大多数中小型家族企业无法达到上市要求，因此也难以依靠股权融资方式。

另一方面，中小型家族企业在自身治理结构和思想观念上存在的诸多问题则成为了阻塞其获取外部融资的主观因素。在家族治理方面，中小型家族企业由于规模较小，因此易注重短期发展，追求利润最大化，如此便不利于企业的长远发展，易导致企业亏损;同时，融资活动对企业的财务水平要求很高，但由于中小型家族企业的财务报表不健全，且不对外进行会计信息披露，使得外界无从得知其真实的财务状况与经营成果，导致融资可信度降低。更有企业忽视信用建设的重要性，企业负债较多且难以偿还，极大地增加了企业的运营和发展风险;诚信体系和信息披露机制的不健全，导致信息不对称情况普遍出现，这些都加大了银行等金融机构对中小型家族企业放贷的风险。除此之外，家族企业注重家族成员的个人发展甚至超越了企业自身的发展，一些没有相当经营管理能力的家族成员处于企业中至关重要的位置导致了企业整体治理水平的低下;同时，家族企业不愿将控制权分散，而股权融资会分散控制权，因此即使企业已经上市，相比于其他大企业，中小型家族企业也尽量会避免通过发行股票的方式进行融资，而继续以“关系融资”为主。

由此可见，中小型家族企业的融资存在着严峻的问题，不仅有外界客观因素的压力，更多的在于内部经营管理理念和方式的落后，主客观因素相辅相成，最终形成了中小型家族企业不得不依赖内部“关系融资”，而难以开拓外部融资渠道的局面，造成中小型家族企业普遍面临“融资难”的现状。然而，以“关系融资”的方式筹得的资金往往不足以应对企业发展期和成熟期的资金需求，使得中小型家族企业难以实现进一步扩张。不难发现，中小型家族企业目前正面临着严重的资金紧缺、融资渠道狭窄等融资约束问题，融资能力十分低下。下文将以中小型家族企业的现金持有水平作为主线，进一步探讨影响中小型家族企业融资能力的因素。

5 中小型家族企业的融资能力

对于中小型家族企业而言，现金流犹如生命线一般重要。除了通过日常经营主营业务以及对外投资来获得收入以外，企業大量的资金仍需依靠筹资的方式引入。充足且持续的筹资能够保证企业的现金流足以维持企业的正常运转。企业持有现金的水平可以通过现金净流量这一项重要的财务指标来衡量，它能够有效衡量出企业的盈利能力和偿债能力，从而反映出企业的真实价值。因此，现金持有水平会影响外部投资人的决策，从而一定程度上反过来约束企业的融资能力。下面将从纵向与横向两个视角来剖析不同因素对家族企业现金持有水平的影响以及其如何进一步影响企业的融资能力。

5.1 纵向视角

纵向视角以企业的生命周期为主线，企业处在生命周期的不同阶段所持有现金的水平是不一样的，当然融资能力也是不同的。下面将从企业的初创期、发展期、成熟期和衰退期四个不同阶段来分析企业的现金持有水平与融资能力的关系。

5.1.1 初创期

初创期是企业最艰难的时期，企业的资金净流量通常为负值。处于初创期的中小型家族企业没有足够用以作为抵押融资的资产，信用等级较低，因此很难从银行等金融机构获得融资，融资能力十分低下。因此，内部融资便成为了处于初创期企业最为普遍的融资方式。

5.1.2 成长期

运营活动的扩张使得资金流量显著增长，一定程度上缓解了企业的资金困难问题。在这一时期，中小型家族企业融资能力有所提高，融资渠道相应拓宽，然而由于自身发展依然具有不确定性，再加上不想用股权融资去分散家族成员对企业的控制权。所以，处于发展期的中小型家族企业的融资难度依然很大，融资渠道依然有限。

5.1.3 成熟期

处于成熟期的中小型家族企业的资金很充裕，企业价值高于前两个发展时期，更容易获得投资者的青睐，所能够选择的融资方式也趋于多元化，融资渠道更加宽广，融资能力显著提高。此时，企业通常会综合几种融资手段，达到利益最大化。

5.1.4 衰退期

这一时期，企业的发展放缓，逐步失去竞争优势和市场占有率，但此时资金由于早先的积累，依然处于较为充足的状态，企业在这种状态应不再进行新的融资。然而现实情况是通常不会及时止损，而是再将通过前期积累而保留下的现有资金投入到生产经营过程中去，甚至继续进行融资企图“救活”企业，但往往会最后面临资不抵债而破产的风险。

由此可见，正常情况下，企业的现金持有量会随着企业的发展而增加，融资能力也会随之相应增强，但同时也会受到其他一些因素的影响，如企业自身发行股票进行外部融资的意愿以及企业高层对未来企业发展方向的规划等。

5.2 横向视角

横向视角则考虑到，处于同一生命周期的不同企业，因其负债情况、流动性水平、企业规模与所有权性质的不一样，因此，现金持有量水平对企业融资能力的影响也会不同。由于篇幅有限，在此只对以上几个因素进行分析，找出这些因素与企业的现金持有量和融资能力的相互关系。除此之外，投资机会、第一大股东持股比例、现金替代物、融资成本、股利支付率等也与企业的现金持有量和融资能力存在着千丝万缕的联系。

5.2.1 负债与企业融资能力

负债对企业的融资能力至关重要，是债权人及所有者决定是否对该企业进行放贷或投资的重要考虑。因此，将负债这一因素分成负债水平、负债期限结构以及负债来源三个方面进行全面的分析。

（1）负债水平与企业融资能力。对于中小型家族企业而言，若其负债水平低，则间接地说明了其借贷能力的不足，低借贷能力使得企业不得不保持较高的现金水平以应对突发风险。而若其负债水平高，说明企业有较好的融资能力，但也会同时面临着较高的财务风险和再融资成本，因而也将保持较高的现金持有水平。

（2）负债期限结构与企业融资能力。中小型家族企业短期负债水平越高，说明企业信息质量不对称程度越高，因而企业便较难获得外部融资，基于此种情况，企业会选择持有大量现金。长期负债则与之恰好相反，企业长期负债越高，间接地说明了其越容易从外部获得融资，而且长期负债由于其还款期限较长，面临的借款到期风险会更低，较低的偿债风险使企业一般不需要保持高现金持有量。

（3）负债来源与企业融资能力。企业的负债来源包括融资活动中向银行等金融机构所借的长、短期借款，也包括日常经营活动中向其他企业的赊购等。银行作为专业性的借贷机构，能够真实、可靠、有效地评估企业的偿债能力，因此，银行向企业提供贷款或更新贷款的意愿，向资本市场传递了企业的正面信息，从而提高其他金融机构向该企业放贷的信心，增强了企业的外部融资能力，从而降低了企业的融资风险，因而在这种情况下，企业会偏向持有较少的现金。赊购活动等涉及的商业信用属于短期负债，通过前文对短期负债与现金持有的关系可以同理得出，赊购活动越频繁，企业越要保有较高的现金持有量;过度进行赊购也间接地说明了企业的融资能力较低，无法直接获取充足的贷款，只得依靠赊购的方式变相进行融资。

综上所述，企业的负债与现金持有量以及融资能力三者关系紧密。总体来看，较高的负债水平、较长的负债期限结构以及负债来源中，向银行等金融机构借贷的占比越多，说明企业的融资能力越好;而除较高的负债水平需保持较高的现金持有量外，负债期限结构越长、间接融资占比越多，对企业现金持有水平的要求就越低。

5.2.2 交易成本和流动性机制与企业融资能力

现金可以减少企业的交易成本

交易成本泛指所有为促成交易发生而形成的成本，不同的交易往往会涉及不同种类的交易成本。，从而降低债权人的风险。此外，现金及现金等价物是流动性资产的重要组成部分，可以在一定程度上保证企业的短期偿债能力。由此可见，适当的现金持有量有利于增加企业的外部信贷融资能力。然而，现金持有量对企业向银行进行贷款融资的能力则存在着负面影响。因为随着企业规模的扩大，信息不对称会加剧，现金持有行为会增加企业的代理成本

这里的“代理成本”是指股东与经理人之间订立、管理、实施那些或明或暗的合同的全部费用。由于信息的不对称，股东无法知道经理人是在为实现股东收益最大化而努力工作，还是已经满足于平稳的投资收益率以及缓慢增长的财务指标;股东也无法监督经理人到底是否将资金用于有益的投资，还是用于能够给他本人带来个人福利的活动，这些都是股東对于经理人的代理成本。，且企业往往难以对其实施有效的监管和控制。为了防范公司做出不利于债权人的事，银行会倾向性地挑选现金持有量较为合理的公司作为理想的信贷候选人。

由此可见，对于中小型家族企业而言，要想获得银行等金融机构的信贷融资，现金持有量并非越多越好，需要保持一个合适的水平。

5.2.3 企业规模与企业融资能力

企业规模有助于企业消化财务危机的压力，从而提高企业的银行信贷融资能力。然而，随着企业规模的不断增大，代理成本也会随之产生。与中小企业相比，大企业的大股东需要为低效率投资所承担的风险较低，因此更有动机去投资高风险项目，从而损害债权人利益，带来更高的代理成本。同时，现金持有越多，股东和高管便更加容易进行过度投资，从而损害商业银行的利益。因此，规模所带来的代理成本有时可能会超过规模消化财务风险压力的收益，反而不利于企业获得银行的信贷融资。

因此，企业的规模并非越大越好，随着企业规模的扩大和现金持有水平的提高，其偿债能力也会随之提高，更有利于获得银行贷款;而规模过大时，由于监管的不到位或缺失，很容易产生代理成本，增加债权人的风险。就这一因素来讲，中小型家族企业相对于大型企业在融资上存在着规模优势。

5.2.4 所有权性质与企业融资能力

相对于民营企业，国有企业的管理层更加容易滥用企业持有的现金。并且随着企业规模的增加，现金使用情况难以得到有效的监督，造成更大的代理成本，使得现金持有反而对企业实现银行信贷融资造成不利影响。而民营企业的监管体制和激励机制相对到位，当公司规模扩大时，代理成本提升的速度将会慢一些。

由此可见，从企业所有权的性质来看，中小型家族企业相比国有大企业面临着更小的代理成本，其现金持有水平对其信贷融资能力是一个正向的信号，并且不会很明显地随着企业规模的增加而增加。

6 对策及建议

通过前文所述可以发现，目前，中小型家族企业存在着严峻的融资问题，且是由主客观因素共同决定的，导致了普遍存在的“融资难”现状，严重制约着中小型家族企业的发展。除此之外，通过进一步对中小型家族企业融资能力的分析，找到了一些影响中小型家族企业现金持有水平，进而影响其融资能力的因素。并且发现相比于大型的上市公司或国有大企业来说，中小型家族企业存在着在规模上和所有权上的优势。因此，中小型家族企业应当充分发挥自身的优势，并弥补主观因素上的不足，才能于企业自身而言找到合适的化解融资约束的方法。政府作为社会主义市场经济的“看得见的手”，也需要充分发挥宏观调控的作用，帮助中小型家族企业突破融资陷阱，使其为社会经济的发展提供源源不竭的动力。

接下来，文章将结合中小型家族企业融资问题与融资能力，从微观与宏观两种角度来给出化解企业融资问题，提升企业融资能力的一些基本建议，帮助中小型家族企业突破“融资难”的现状，实现长远发展。

6.1 企业微观角度

第一，转变发展模式，设置长远目标，追求企业价值最大化。第二，健全信息披露制度，注重会计信息披露的真实性、准确性和完整性。第三，加强诚信建设，降低运营风险，提升信用等级，树立良好的企业形象。第四，从“任人唯亲”到“任人唯贤”，加强企业治理制度的创新和治理结构的规范化。第五，优化股权结构，适度分散股权。第六，转变自身经营理念，逐步向现代化家族企业迈进。

6.2 国家宏观角度

第一，通过建立健全相关法律法规来改善融资环境，积极推进中小型家族企业诚信体系及信息披露机制的建设，打造公平、公正、公开的融资市场环境。第二，加强金融市场体系建设，鼓励以银行为主的相关金融机构加大对中小型家族企业的信贷力度，减少融资约束，降低融资门槛，可通过设立专门针对中小型家族企业的信贷部门来发展多层次的资本市场。第三，扩大政府信用担保机构的规模，建立健全后续补偿机制，以及与金融机构的风险共担机制，通过此举来为中小型家族企业提供以政府为依靠的融资信用担保。第四，加大政策扶持力度，制定中小型家族企业的上市优惠政策，推动具备创新能力、知识产权的家族企业进入资本市场，为我国股市注入新活力的同时也能够帮助中小型家族企业获得股权融资。第五，通过给予相关财政和税收上的优惠来为中小型家族企业提供直接的资金支持，从而改善中小型家族企业的融资困难问题。

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