新三板挂牌企业市值管理的困境及对策

【摘要】新三板挂牌企业的市值管理问题是在我国经济金融改革背景下出现的新命题。 当前， 新三板挂牌企业多为创新型、创业型、成长型中小微企业， 它们在进行市值管理时面临以下困境： 企业的公司治理和信息披露不够完善， 影响价值创造和评估; 企业缺乏有效的沟通能力， 不利于内在价值的合理表达; 新三板市场流动性不足， 影响资本市场价格发现功能和资源配置效率的发挥。 提高新三板挂牌企业市值管理水平可从以下方面入手： 健全公司治理机制， 提高信息披露质量， 使企业获得更高的价值创造能力及更合理的估值; 建立产融互动格局， 培养有效的传播力量， 使企业获得资本市场的认同; 完善交易转让制度与投资者适当性制度， 提高市场流动性水平， 充分发挥新三板市场的价格发现功能， 提高资源配置效率。

【关键词】新三板;中小企业;市值管理;公司治理;产融互动;流动性

【中图分类号】 F832.5;F276.3     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）19-0128-7

一、问题的提出

2008年金融危机以后我国经济增速渐缓， 到2013年开始步入增速阶段性回落的“新常态”时期。 与此相伴的是资产价格持续上涨趋势下所出现的两难困境：一头是由投资渠道狭窄导致的流动性泛滥所催生的地产泡沫、股票估值畸形;另一头是中小企业融资难、融资贵已经成为不争的事实。 同时， 宏观层面的难题是各部门杠杆率持续升高， 各类风险积累面临集中释放的可能[1] 。 为解决中小微、民营企业融资难、融资贵的问题， 为提高全社会直接融资的比重， 为推动我国金融体系的发展与完善， 2013年1月16日全国中小企业股份转让系统在北京揭牌， 所有符合条件的企业均可在新三板挂牌交易。 新三板扩容后， 由于其挂牌条件宽松， 无盈利指标要求， 挂牌中小企业的数量呈现井喷式增长。截至2018年12月31日， 新三板挂牌企业达到10691家。 但多数挂牌企业在公司治理、盈利能力、商业模式创新、團队建设、投资者关系管理方面参差不齐。 且相比A股市场， 新三板市场流动性不足， 交易活跃度不高。 大多数中小企业虽已挂牌但对资本市场比较陌生， 没有实现融资需求， 不能将创造公司利润的产品市场与创造公司市值的资本市场协同起来， 因此， 对于新三板挂牌企业而言， 市值管理极为重要。

国务院于2014年5月发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”， 首次从资本市场顶层制度层面确定了企业进行市值管理的必要性与合理性。 2020年开年， 一场突如其来的新冠疫情蔓延全国， 很大程度上影响到我国经济社会发展的进度， 也给企业的生产经营活动带来了严重的影响， 尤其是规模较小、风险承受能力较弱的中小微企业， 其面临的挑战更为严峻。 中小微企业普遍面临沉重的现金流压力、严重的融资困境与经营危机。 在新三板成功挂牌的中小微企业， 此时应充分利用好新三板这个主要服务于中小微企业和民营经济的重要资本平台， 借力资本市场， 提升自身的产业竞争力和资本竞争力。 挂牌企业应通过提升市值管理水平， 从而提升企业的市场价值和内在价值的匹配程度， 在资本市场的助力下提高实体产业的融资效率、优化内部管理水平、创新业务模式， 使企业获得更高效的成长质量和更优质的发展空间， 实现产业与资本的相互共生与长期驱动， 进而推动自我成长能力的不断提升。 因此， 新三板挂牌企业市值管理问题是学术界和企业界共同关注的话题。

二、市值管理与新三板挂牌企业市值管理

1. 市值管理的内涵。 市值是企业内在价值在资本市场上得到的溢价， 这种溢价可以为正也可以为负[2] 。 施光耀等[3] 认为， 在成熟的资本市场中， 公司内在价值能适当反映在其交易价格中， 公司更关注其经营管理实践基础上的价值创造能力， 价值管理相对盛行。 在新兴资本市场中， 市场有效性程度低， 市值不能准确反映公司内在价值， 因此新兴市场上的公司需要进行市值管理。 我国在股权分置改革后出现市值管理的概念， 学者们从不同的角度呈现市值管理的内涵。

（1）市值管理是公司内部可持续的动态管理。 通过主动管理与上市公司市值密切相关的因素， 在争取市值最大化的同时， 使市值与公司内在价值相一致， 或实现市值与公司内在价值及时匹配和动态平衡的目标。 夏鑫等[4] 从权衡利益相关者视角出发， 认为市值管理是一种可持续的动态管理。 通过不断提升公司竞争优势及价值创造能力， 并通过适当的价值经营手段和价值实现途径， 实现公司内在价值可持续增长并与市值恰当关联。 陈雁龙、胡玉涵[5] 指出， 就上市公司而言， 市值管理是强化公司治理与资本市场互动， 促使市值向真实价值回归， 二者实现动态平衡的过程。 于军[6] 认为， 市值管理是上市公司为实现公司市值与内在价值的协调统一而开展的一系列活动。 张子余等[7] 指出， 市值管理不同于股价操纵， 市值管理的目的是最大化价值创造和价值实现， 使公司内外价值融合统一， 持续健康增长。

（2）市值管理是公司的战略管理行为， 对上市公司具有全局性意义。 上市公司的经营目的在于通过经营管理、资源整合、资本运作等系统方法， 最终实现公司价值最大化和股东价值最大化。 中国上市公司市值管理研究中心指出， 市值管理就是上市公司基于公司市值信号， 综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段， 以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为[8] 。 于军[6] 认为， 市值管理活动分为两类：一类是外部投资者由于信息不对称等因素低估公司市值时， 公司为修复市值与内在价值之间的偏差而采取的措施;另一类是受投资者情绪、宏观因素、政策因素等非基本面因素影响， 管理层相机决策使股东价值短期内实现最大化。 马永斌[9] 认为， 高效的市值管理是在公司市值被高估或低估时， 综合应用商业模式创新、股权激励、投资者关系管理、并购重组等资本运作手段， 使得公司内在价值与市场价值统一协调， 并实现公司价值和股东价值最大化。

（3）市值管理是对投资者预期的管理， 依据公司的“市值信号”， 在上市公司与投资者之间建立正向、稳定、前瞻的信息传导沟通机制， 合理引导投资者预期， 提升企业声誉和影响力， 使公司获得更高更稳定的溢价。 曹远征[10] 指出， 由于投资者对未来的预期不一致， 会形成市场价格波动， 所谓市值管理就是管理这种波动， 使企业树立稳定向好的市场形象， 进而有利于企业财务结构的优化和发展战略的实现。 Copeland等[11] 通过实证研究发现， 公司长期预期收益率的变化对股票回报率的影响非常显著， 而当期收益所产生的影响不显著。 说明若公司未来现金流符合投资者预期， 会实现公司市值的稳定持续提升。

（4）具体就管理实践而言， 市值管理包含三大环节。 大多数学者普遍认同市值管理包括价值创造（核心）、价值经营（方式）、价值实现（体现）三个环节[4，8，12，13] ， 并认为只有这三个环节紧密关联和依托， 才能获得市值管理的实效。 陆正华、郭文生[14] 以杰赛科技为案例， 探讨了基于价值驱动的市值管理模式。 该模式以“价值支持——价值驱动——价值实现”为路径， 该路径本质上也是市值管理“三大环节”的体现。 李旎等[15] 以A股市场为研究对象， 认为其市值管理重点应落在价值经营与价值实现上。 价值经营应关注公司市值与内在价值间的偏差， 相机抉择， 最终实现公司与利益相关者的利益最大化。 此外， 积极有效的市值管理能够帮助上市公司平抑市场波动。

综上所述， 市值管理是价值管理理论在我国资本市场的发展与应用。 大多数学者以我国A股市场为研究对象探讨上市公司的市值管理问题。 市值管理是公司内部可持续的动态管理， 其直接目标是使股价能正确反映公司的内在价值。 市值管理通过综合运用公司治理手段与资本运作工具， 最终实现公司价值最大化和股东价值最大化， 它是上市公司的战略管理行为， 对上市公司具有全局意义。 市值管理应关注企业未来的发展， 合理引导投资者预期， 打造企业持续向好的发展前景。 市值管理包括价值创造、价值经营、价值实现三大环节。 A股上市公司的市值管理应更关注价值经营与价值实现两个环节。 对A股上市公司进行市值管理有助于其平抑市场波动， 实现公司市值与内在价值的正向溢价协同。

2. 新三板挂牌企业市值管理的界定。 随着挂牌企业数量的增长， 新三板迅速在资本市场上积累了非常庞大的市值规模。 2018年年末， 新三板的总市值为3.45万亿元， 相当于8%的A股市值（2018年A股市值总规模达到43.35万亿元）。 新三板的“类注册制”设计以及低门槛的挂牌条件， 给予企业很大的价值增值空间。 2018年新三板市盈率为20.86倍， 同年创业板的平均市盈率为32.1倍， 新三板的市盈率相比创业板偏低， 说明新三板市场有很多企业的内在价值没有得到很好的体现， 一些优秀企业值得被进一步挖掘和投资。 目前对市值管理的探讨多集中于我国A股市场， 而新三板1万多家企业与A股市场3800多家上市公司相比拥有不同的流动性、不同的交易方式和不同的企业、行业成熟程度。 因此， 新三板的市值管理相比A股市场的市值管理应体现不同的关注重点， 其对比情况如图1所示。

我國A股市场上市公司发展成熟度较高， 规模较大， 公司治理较为规范， 市场投资者规模庞大， 采用连续竞价交易方式， 市场流动性充裕， 因此A股市场的市值波动较大， 其市值管理更关注价值经营与价值实现环节， 从而平抑市场波动， 实现公司价值的稳定持续提升。 新三板挂牌企业发展成熟度相对较低（大多数企业表现出成立年限短、挂牌年限短、轻资产、非国有等特点[21] ）， 创新性高， 规模小， 公司治理规范度不高， 市场投资者规模小， 采用做市商交易方式与集合竞价交易方式， 市场流动性不足。 其市值管理更关注价值创造与价值经营环节， 以提升挂牌企业成长质量， 并让资本市场肯定企业的基础条件， 达到实体产业与金融资本的良性互动循环。

现有文献对新三板挂牌企业市值管理的研究相对匮乏。 而新三板作为我国多层次资本市场体系中的重要环节， 探讨其挂牌企业的市值管理问题具有很大的现实意义和应用价值。 新三板市值管理的首要问题是回归企业市值产生的本源（创造价值）， 其首要目标是让市场价值尽量反映企业的内在价值（体现价值）。 新三板挂牌企业市值管理不是操纵股价， 其核心是提升挂牌企业的质量， 为股东创造实实在在的价值。 发挥好市值管理的作用有利于挂牌企业在资本市场获得进一步发展。

新三板市值管理也包括三个环节：价值创造→价值经营→价值实现。 其中， 价值创造是新三板企业的基本面， 价值实现是新三板企业进行市值管理的最终目标， 而价值经营可视为一个中介变量或者传导路径， 它决定了新三板企业的内在价值能否通过市场价值得到合理有效的表达。 因此， 新三板市值管理的关键在于企业的内在价值（价值创造）和内在价值的传导路径（价值经营）。 价值创造是企业价值增长的本源， 即新三板企业作为主体获得资金后， 优化资源配置， 推动技术创新， 提高生产效率， 实现企业利润最大化。 价值经营包括分析师关注、新闻媒体报道、公司路演、信息披露等内容， 以期让投资者认识、认同、发现企业价值。 综上所述， 新三板市值管理应关注企业自身的价值创造能力和价值经营能力。 企业业绩良好且形成稳定的利润， 同时资本市场给出较好的评价和预期， 能缩小新三板企业交易价值与实际经营价值之间的偏差， 而良好的价值创造能力和价值经营能力有利于挂牌企业合理正向溢价的形成。

3. 新三板挂牌企业实施市值管理的必要性。 新三板挂牌企业的市值管理问题是在经济金融改革背景下出现的新命题。 新三板企业实施市值管理的必要性主要体现在以下方面：

第一， 企业层面。 研究新三板挂牌企业的市值管理问题， 有利于完善中小微企业市场价格形成机制， 从而提升其融资能力和发展质量。 新三板面向的服务对象为广大创新型中小微企业， 这部分企业在主板、中小板、创业板达不到上市条件， 但自身又具有融资需求。 现阶段， 具备以上特征的企业数量庞大。 从实践来看， 研究新三板挂牌企业的市值管理问题， 建立稳定和提升企业市值的长效机制， 有利于挂牌企业资本与实业相结合， 有利于企业持续盈利能力和资本运作能力的培养， 便于企业获得融资和提高资产管理水平。

第二， 资本市场层面。 新三板挂牌企业市值管理强调创造价值、体现价值。 挂牌企业基本面向好， 且内在价值在资本市场得到合理的呈现和溢价， 会提高公司股票的流动性， 进而提高新三板市场的有效性。 新三板是我国资本市场体系的基座， 其挂牌企业是中小板、创业板的后备企业资源， 新三板做好市值管理有利于我国多层次资本市场的健康发展。

第三， 宏观经济层面。 新三板挂牌企业市值管理水平的提高， 有利于提高全社会直接融资比重， 降低各部门宏观杠杆率， 为经济发展方式的转变及经济结构的调整提供持久的动力。

第四， 政策制定层面。 新三板的发展与成熟还需经历漫长的过程， 期间会不断出台新政策。 2019年10月25日证监会宣布启动全面深化新三板改革， 包括允许创新层企业进行公开发行， 设立精选层， 建立转板上市机制等， 旨在切实提升挂牌企业质量， 增强新三板市场的整体竞争力。 对新三板挂牌企业市值管理的研究要随着政策的推进不断深入， 为政策的制定与实施提供有益的借鉴。

三、新三板挂牌企业市值管理所面临的困境

1. 价值创造：企业在公司治理和信息披露方面不够完善， 影响内在价值的创造及评估。 相对A股市场而言， 新三板挂牌条件宽松， 对挂牌企业的资产、股本、主营业务、盈利指标等均无限制， 因此， 挂牌企业的数量以较快的速度超过上市公司， 成为我国多层次资本市场体系中发展最快、挂牌公司数量最多的一个板块。 但由于没有财务和规模条件的限制， 新三板挂牌企业的质量差异较大。 2018年新三板挂牌企业的平均营业总收入为1.895亿元， 平均净利润为737.882万元， 相对于A股上市公司（2018年平均营业总收入为119.891亿元， 平均净利润为10.018亿元）， 新三板挂牌企业是真正的小规模企业。 小规模企业， 尤其是处于初创阶段的创新型小微企业， 其公司治理不够完善， 往往存在内部控制制度不健全或者形同虚设、未有效执行等问题， 影响企业经营活动的规范与效率， 不利于企业价值创造能力的提升及核心竞争力的培养。

在我国， 中小企业往往崇尚家族治理、很难信任外人， 图2反映了2014、2016和2018年新三板挂牌企业股东人数占比分布情况， 可知大多数新三板企业股权集中度较高， 许多创始人（管理者）为了稳定股权结构不愿意交易， 导致企业公众化程度低的同时， 影响资本市场对企业的估值和评价。 一部分中小微企业主要依靠创始人与高管的个人能力进行管理， 缺乏有效的科学决策机制和激励约束机制。 企业内部控制薄弱， 会影响财务报表的真实性。 当前阶段新三板的信息披露制度， 依托于主办券商对挂牌公司的信息披露、业务办理所进行的事前审查（即持续督导和自律监管）及股转系统的事后审查， 信息披露的内容与程序都得到了简化， 新三板公司的信息披露标准远低于上市公司。 较少的信息披露， 增加了新三板挂牌企业的道德风险和估值难度。

2. 价值经营：企业缺乏有效的溝通能力， 不利于企业内在价值的合理表达。 新三板挂牌企业缺乏有效的沟通能力， 表现在两个方面。 第一， 新三板企业不能有效地将实体产业和资本市场结合起来。 许多新三板企业家以为挂牌新三板就能一劳永逸地解决企业发展的瓶颈问题。 他们对资本市场并不熟悉， 也缺乏资本运作方面的知识， 企业在新三板挂牌后他们依旧和从前一样仅关注业务、技术等实体事务， 在资本市场缺乏策略运作。 实体产业和资本市场脱节， 产业层面没有从资本市场获得更多、更有效率的融资， 资本层面没有依靠实体产业获得更高、更合理的估值。 即便在新三板完成一两轮定向增发， 由于未形成资本驱动的公司战略， 未形成产融互动的发展格局， 资本市场也未必会持续地关注。

第二， 新三板企业不能有效地与投资者进行沟通。 在新三板挂牌的企业总体行业分布情况（如图3所示）为：制造业占比约50%， 信息传输、软件和信息技术服务业占比约20%， 其他17个行业合计占比近30%。 这说明：①新三板企业存在明显的同质化趋势（制造业和信息业占比达70%）， 面临以下难题：如何在同类型公司中脱颖而出、吸引投资人的注意？如何将公司业务用资本市场的语言描述给投资人？如何向资本市场有效地传播公司战略？ ②挂牌企业的行业分布目前仍以制造业为主（占比50%左右），说明我国当前“以制造业为主”的产业格局尚未发生改变。 这与新三板市场定位不符， 不能有效发挥新三板市场对产业的引导作用， 也不能有效发挥战略新兴产业主题所带来的市值增加效应。 此外， 对于新晋为公众公司的新三板企业而言， 它们还面临较大的人才障碍， 如财务总监、董秘、证券分析师等不仅在数量上稀缺， 在实操经验和知识模型方面也存在不足。 资本运营团队和专业证券人才的缺乏使得新三板企业在面对融资、投资、并购等实务时仍然一头雾水， 从而很难建立企业市值管理体系和考核机制。

3. 价值实现：新三板市场流动性不足， 影响资本市场价格发现功能的发挥。 当前新三板市场存在的最大问题是市场流动性不足， 具体表现在以下两个方面。 首先， 从市场总体换手率来看， 2013 ～ 2019年新三板市场换手率呈下降趋势（如图4所示）， 意味着新三板市场的交易活跃度低， 流动性逐渐枯竭。 新三板与沪市主板A股、中小板、创业板相比， 其历年市场总体换手率也处于较低的水平（如图4所示）， 说明新三板相比A股市场流动性不足， 交易活跃度不高。 许多新三板挂牌企业形如“僵尸”， 自挂牌以来就没有发生过交易。

其次， 投资者数量的差异也从另一个方面印证了新三板市场面临流动性困境。 A股市场有大量的散户投资者， 造就了A股市场充裕的流动性。 由于新三板的投资门槛比较高， 新三板市场无论个人投资者数量还是机构投资者数量都远远赶不上沪深股市（如表所示）， 与A股市场相比投资人数量的差异也导致了新三板市场交易活跃度不高的局面。

新三板市场流动性差， 意味着投资者退出和变现的难度会加大， 投资者的投资动力会减弱， 企业发行的意愿会降低， 进而加剧流动性的不足， 形成一个负面循环的过程。 已有研究发现， 市场对股票的回报率取决于股票的市场流动性。 如果市场流动性太低， 大量投资者不愿交易， 会贬损股票的估值 [16] 。 市场流动性的增强会提升股票价格， 公司出售股票会从未来流动性的改善中受益[17] 。 杨刚、高飞和张梦达[18] 也发现， 与创业板相比， 新三板股票价值受流动性的制约而被严重低估。 因此， 新三板市场流动性不足使得市场价格发现功能和资源配置效率不能得到很好的体现[19] 。

四、完善新三板挂牌企业市值管理的对策建议

1. 健全公司治理机制， 提高信息披露质量。 企业的治理水平直接影响企业生存的基本面。 新三板企业市值管理并非短期内操纵股价、提升市值的手段， 而是综合运用公司治理方法和資本运作工具， 从企业战略高度长期地惠及全体股东的行为。 李旎等[20] 通过实证研究发现， 市值管理在某种程度上存在治理效应， 且这种治理效应在民营企业以及产品竞争程度较高的企业中表现得更为显著。 新三板企业在主办券商的协助下， 应主动梳理历史财务信息， 健全内部控制制度， 然后切实有效地执行内部控制制度， 做到有监督、有记录、有反馈。 鉴于PE、VC机构投资介入新三板企业会发挥监督和管理作用， 提升企业的治理水平和经营能力， 新三板企业应改善股东结构， 积极引入PE、VC等战略投资者， 摒弃只想获得资金支持， 不愿接受PE、VC投资者管理的家族企业文化理念， 要充分利用PE、VC机构的社会网络资源[21] 。 转变重技术、轻管理的管理观念， 改善规范意识滞后的治理模式。 通过完善公司治理结构， 改善企业经营基本面， 进而资本层面可依靠实体产业的改善获得更高的估值， 从而引导更多的资源注入实体产业， 形成“企业治理规范→产业运作良好→公司估值提高→更多资源流向实体产业……”的良性循环。

新三板市场是一个“类注册制”市场， 其核心是“诚信问题”。 在公司治理层面， 信息披露的质量反映企业的诚信水平。 企业应提高信息披露质量， 尤其是提高企业的财务信息披露质量， 信息披露的内容应全面清晰。 同时， 应提高做市商的信息披露管理水平。 明确信息披露中的法律责任归属及承担方式， 提高违法犯罪成本， 加大投资者保护力度。 完善的信息披露有利于降低挂牌企业与投资者之间的信息不对称， 有利于投资者在资本市场对企业做出合理的估值与评价。

2. 建立产融互动格局， 培养有效的传播力量。 对于新三板挂牌企业而言， 市值管理首先要沟通好产业和资本两个市场。 实体产业是企业的根基， 体现价值创造的核心内容。 在产业市场上， 企业家要做好产业和产品的规划经营， 培养企业的核心竞争力、创新能力和持续创利能力。 在资本市场上， 企业家要充分利用新三板平台所赋予企业的融资功能和股票市值优势， 根据企业产业规划目标， 适当进行增发、并购、重组等运作。 增发、并购、重组的每一次交易后， 资本市场都会对企业给出一个新价格， 不断走高的估值会推动公司总市值提高， 总市值提高又反过来支撑公司启动新一轮增发、并购、重组。

其次， 有效的传播力量也是市值管理的关键。 正所谓“酒香也怕巷子深”， 在几千家同类型企业中想要做到脱颖而出， 需要企业积极地进行4R（投资者、证券分析师、监管机构和媒体）关系管理。 深刻理解自身的产业优势， 向资本市场清晰展示公司的业绩曲线和市值曲线的成长性。 善于利用股市周期， 通过股权激励、增减持、并购重组等方式向市场传递信息。 应充分利用股票市场所存在的巴菲特效应， 吸引产业巨头（如BAT、万科、万达等）或者是产业影响力较大、经济实力较强的企业集团关注或联合投资， 吸引知名投资机构（如中金公司、红杉资本、国投创新等）的关注和投资， 吸引明星个人加盟（如文化传媒板块中的明星演员加盟）， 带动企业品牌价值的传播， 使企业更易获得资本市场的接受和认同， 进而为企业带来财富效应和价值增值。 要重视专业人才的培养和选拔， 通过股权激励等方式吸引相关人才。 此外， 新三板应增强准入制度的方向引导作用， 使资源向新兴型、创新型、创业型产业倾斜， 使挂牌企业获得战略新兴产业主题概念轮动所带来的市值效应。

3. 完善交易转让制度与投资者适当性制度。 新三板市场流动性的改善可充分发挥市场定价机制的作用， 有利于新三板企业价值经营能力的提高和价值实现目标的达成。 可以从以下方面改善新三板企业所面临的市场流动性不足问题。

首先， 完善交易转让制度， 构建合理的价格形成机制。 新三板在2013年推出时采用协议转让， 2014年8月25日部分企业试点做市转让， 2018年1月15日推出集合竞价交易。 截至2018年年末， 新三板有1086家企业采用做市转让， 9605家企业采用集合竞价交易。 当前转让制度存在的问题： 一是做市制度的效率未得到有效发挥， 原因在于做市商与挂牌公司数量严重不对称; 二是集合竞价形成的股票价格不连续， 它们对新三板市场交易活跃度的改善有限。 故应完善做市商交易制度， 扩大做市规模， 引入非券商机构（公募基金、私募基金等）入场做市， 打破券商的垄断地位， 形成竞争性市场。 进一步优化交易机制， 从而提高新三板市场流动性。

其次， 新三板流动性的释放， 最根本的还是要增加进入市场的投资者的数量。 新三板设置的投资门槛较高， 原因在于新三板市场风险高、不确定性大， 普通个人投资者的风险识别能力有限， 新三板设置较高的投资者准入门槛以保护投资者利益， 这极大地限制了市场的流动性。 改善之道在于加强风险监控， 使降低投资者市场准入门槛成为可能。 还有对个人投资者的限制不该采取“一刀切”的制度， 应允许有一定风险承受能力和一定投资经验的个人投资者进入新三板市场参与交易。 侯睿[22] 指出， 新三板应有合适的投资者适当性制度设计， 既保障足够的适当投资者进入新三板市场， 又能恰当地保护投资者利益。 另外， 机构投资者是成熟的市场参与主体， 其具备专业的分析团队、较强的资金实力和真正的风险识别能力， 应积极培育机构投资者， 推进公募基金、保险基金和养老金入市。 新三板投资者数量的扩大将为市场引入流动性“活水”， 有利于提高企业估值定价的合理性， 从而形成更完备的价格形成机制。

【 主 要 参 考 文 献 】

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