高质量发展背景下实体企业金融化如何助力创新
——基于金融化适度性的视角

文/王少华 上官泽明 吴秋生

引言

中共十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。习近平总书记多次在重要场合强调，要把高质量发展着力点放在实体经济上，任何时候都不能“脱实向虚”，要实现创新驱动实体经济发展。可见，实体经济的“脱实向虚”和创新驱动是事关经济高质量发展的重要话题。实体经济的“脱实向虚”在微观上表现为企业的金融化行为，创新驱动则表现为企业创新。因此，在经济高质量发展背景下，企业金融化行为与创新之间的关系研究引起了学者们的广泛关注。已有研究发现，企业金融化行为会增加企业的财务风险（黄贤环等，2019），抑制实体投资（Orhangazi，2008；张成思和张步昙，2016），阻碍企业的创新发展（谢家智等，2014；王红建等，2017）。

那么，在实体企业中金融化与创新是否真的无法共同发展？现有的研究表明，虽然有诸多学者发现了企业金融化对企业创新的挤出效应，但也有研究在深入分析后发现，企业金融化对企业创新的挤出效应会随着金融化的动机、方式和环境等的变化而发生逆转，表现为助推效应（王红建等，2017；郭丽婷，2017）。可见，关于实体企业金融化与企业创新的一般规律，理论界仍未得出一致性结论。本研究发现，企业金融化适度性是企业金融化能否助力企业创新的关键，提高企业金融化适度性有利于企业创新，从而推动新时期中国经济高质量发展。本文的研究价值在于：第一，解析企业金融化与企业创新之间的动态关系，即企业未过度金融化会促进企业创新，而过度金融化则会阻碍企业创新，表明二者之间并非单一的线性关系，而是随着企业金融化的不断加深逐渐由助推效应到挤出效应的非线性关系，这为准确把握二者之间的关系提供了合理解释；第二，理清了企业金融化影响企业创新的传导机制，即企业未过度金融化能够缓解现金流约束，从而促进企业创新，而过度金融化则使企业依赖金融渠道获利，从而阻碍企业创新，这为企业金融化助力企业创新打通了实现路径；第三，剖析企业金融化与企业创新之间动态关系的根源，即未过度金融化主要源于资金储备动机，能促进企业创新；而过度金融化则主要源于资本套利动机，会阻碍企业创新，揭示了企业金融化的真实动机。

理论分析与研究假设

对企业而言，通过金融投资持有金融资产是金融化最直观的表现形式，因此已有文献多以金融资产占比作为企业金融化水平的测量指标，对企业金融化与企业创新之间的关系进行研究。研究显示，一方面，企业金融化会阻碍企业创新；另一方面，随着金融化的动机、方式和环境等因素的变化二者之间的关系发生转变，然而如何转变以及为何转变却未得出一致性的结论。郭丽婷（2017）发现企业金融化对企业创新的挤出效应会随着融资约束的降低而转变为助推效应，但王红建等（2017）则认为在融资约束不同的企业间二者关系并无明显差异。造成已有研究结论相悖的原因可能在于，已有文献在选择金融化指标时并未充分考虑到“度”的问题。事实上，尽管金融化的动机不同，但企业都会或多或少地持有金融资产。而由于企业配置金融资产与配置其他资产的种类和数量以及企业自身特征等因素密切相关，导致不综合考虑其他因素而简单地用金融资产占比指标来分析不同企业间的金融化行为，并不具有可比性。因此，在进行企业金融化的相关研究之前，有必要先对企业金融化的适度性进行理论解读，并在此基础上对企业的金融化行为和企业创新之间的动态关系进行研究。

根据金融可持续发展理论，金融资源应当在长期范围内进行合理的开发和利用。在宏观层面，实体经济与金融发展之间的协调程度是确定金融资源是否合理开发和利用的重要标准（白钦先，2000）。对微观企业而言，金融资源的开发和利用主要表现为企业的金融化行为，即企业通过金融投资持有或转让金融资产的过程。企业的金融资源是否合理开发和利用即企业金融化的适度性，主要通过实体企业发展与金融投资之间的协调程度来判断，能够最好地实现企业发展的金融投资水平即为最优金融化水平，也即适度金融化。随着金融化的日益加深，适度金融化仅仅是一个理想状态，企业往往很难将自身的金融化水平恰好维持在最优水平，从而导致企业金融化适度性通常表现为两种状态。第一，当企业金融化水平尚未达到最优水平时，实体企业的资源投入并不会受到影响，企业还可以通过金融投资进行资金储备，实现超额利润，为企业发展提供资金支持，本文称之为未过度金融化。此时，企业通过增加金融投资，使金融化水平向最优水平靠近，能够使企业金融化更大限度地促进企业发展。第二，当企业金融化水平超过最优水平时，则会过度占用企业资源，阻碍企业发展，本文称之为过度金融化。此时企业应当减少金融投资，使金融化水平向最优水平回归。可见，分析企业金融化对企业创新发展的影响时，应当充分考虑企业金融化的适度性。此外，只有当企业处于未过度金融化或过度金融化的状态时，才有通过优化企业金融化行为来最大限度地拓展企业创新的空间。因此，本文主要探讨这两种状态下企业金融化与企业创新之间的关系，并对其中的传导机制进行分析。

（一）企业未过度金融化的助推效应

在实体经济发展进程中，不断扩大的金融活动为技术创新提供了重要的资金支持。尤其是很多重要的技术创新，往往依赖巨额资金，发达的金融体系可以通过满足其融资需求来促进长期、稳定和持续的技术创新（Tadesse，2002）。良好的金融发展通过打破行业融资约束瓶颈，为企业优质的投资项目提供资金支持（Arizala等，2013），提高企业投资水平（Davis，2018）。当企业初始进行金融化时，金融化水平不断增加但尚未达到最优金融化水平，表现为未过度金融化。此时，一方面，企业所面临的金融风险虽然不断增大，但仍在企业的可控制范围内；另一方面，持有的金融资产在变现时具有较强的资金流动性，可以为企业其他方面的投资活动提供融资保障。尤其是在企业进行创新的过程中，其根据自身经营情况和所处的市场环境，在保障包括创新活动在内的企业发展所必须的投资项目所需资金的前提下配置相应的金融资产，并对其进行管理，既能够将金融风险控制在可接受的范围内，也能够及时变现，为企业创新活动提供相应的资金支持，从而促进企业创新。

据此提出以下假设：

H1：企业未过度金融化能够促进企业创新，表现为助推效应。

当企业的金融化尚未过度时，能够从静态价值和增量价值两方面促进企业创新。第一，企业未过度的金融化行为，会有效提高企业的资本流通速率，拓宽企业筹资渠道，增强即时融资能力（Bonfiglioli，2008）。当外部融资渠道有限或者外部融资成本过高时，企业必须增强资金的自给能力。有学者研究发现，一旦企业面临较强的融资约束，往往会变现部分金融资产来获取企业创新所需的高额资金（Borisova和Brown，2013）。相对于权益融资和债务融资程序复杂、要求高等特点，持有变现能力强的金融资产，可以为企业的创新活动提供更加便捷的内部现金流，帮助企业不断提高创新能力。第二，相对于货币资金的时间价值而言，金融投资往往会为企业带来更高的资本回报，甚至可能带来比主业利润更高的资本回报。特别是当主业发展遇到竞争激烈的对手，或者行业经济不景气导致需求锐减的时候，持有金融资产就可以发挥未雨绸缪的作用，不仅可以大大降低企业对外部融资的依赖、改善经营业绩（Davis，2018），还可以为企业提供比最初持有金融资产更多的内源资金，缓解企业的现金流约束。这不仅可以为企业的传统投资活动提供更多的资金，也可以为企业的创新投资项目提供资金支持。

据此提出以下假设：

H2：企业未过度金融化能够通过缓解现金流约束从而促进企业创新。

（二）企业过度金融化的挤出效应

作为不同经济部门之间资金联系的桥梁，金融能够提高资本配置效率，为实体经济配置更多资源；但是在金融服务实体经济的过程中，要明确实体经济与金融发展之间的主次关系，防止出现本末倒置的现象（陈享光和郭祎，2016）。20世纪80年代，欧美发达国家在实现工业化与金融化的相互融合后，出现了实体经济利润下滑、实体资本持续加速流入金融市场的现象，呈现出过度金融化和去工业化的显著特征（蔡万焕，2011），最终导致了金融危机的爆发，严重影响了经济的健康持续发展。在企业中，随着金融投资行为的不断增加，金融化水平一旦超过企业的最优水平，便会过度金融化。这将诱发企业的商业模式发生根本性改变，企业的资源配置方式将过度依赖金融投资，使其经营重心从实体部门转向金融部门（Epstein，2005），此时企业不再满足已有的金融投资带来的那一部分超额收益，而会通过不断增加金融投资为企业带来更多的超额收益，尤其是当主业投资需求饱和、技术研发风险过大时，企业管理层更倾向于认为金融化行为是一项操作便捷且收益颇高的投资活动。企业会不断扩大金融投资规模，延长金融投资期限，从而挤占企业对技术研发活动等项目的资源，阻碍企业创新。

据此提出以下假设：

H3：企业过度金融化会阻碍企业创新，表现为挤出效应。

企业出现过度金融化的主要原因是金融行业的迅速发展提供了大量的通过金融投资进行资本套利的机会，使企业认为金融化可以轻松地“躺着”赚钱，而不愿意花费更多精力、冒更大风险去投资实业，主动压缩了实体投资空间。因此，当企业过度金融化之后，企业受益于资本市场暂时繁荣带来的短期的、不具有持久性的高收益，使企业经营越来越依赖于金融渠道获利，从而阻碍企业的长期发展（Seo等，2012）。第一，当企业过度金融化时，为了获得更多的超额收益，企业配置的金融资产结构愈加复杂且期限相对固化，其短期变现能力会受到严重影响，使企业金融化对现金流约束的缓解作用大打折扣。当遇到创新投资机会时，由于金融资产难以及时变现，或者部分金融资产虽然可以变现但难以满足企业的创新资金需求，弱化了企业金融化对企业创新的助推效应。第二，随着金融体系的不断发展和繁荣，为了追求高额利润，企业高管会被激励去投资更多的金融项目以实现企业利润的增长（Sen和Dasgupta，2018），导致企业越来越依赖金融渠道获利，而忽视企业长期发展，形成“减少创新投资—增加金融投资—获取金融收益”的恶性循环，不断挤占企业的创新资源，恶化创新环境，削弱创新能力。第三，由于金融投资在资本市场上会受到多方因素的影响，导致金融项目的获利能力并不稳定。通常投资项目的收益与风险成正比，过度金融化的企业依赖金融渠道获利，而一旦金融项目投资失败造成损失，便会引发经营风险，甚至威胁企业的持续经营，此时企业为了生存将进一步减少对创新活动的投资。

据此提出以下假设：

H4：企业过度金融化会使企业依赖金融渠道获利而阻碍企业创新。

研究结论与政策建议

本文以2007年至2017年间的沪深A股上市公司为样本，先后剔除了金融类上市公司样本、无研发投入或未披露研发投入的上市公司样本以及缺失观测值和存在异常值的样本，并对连续型变量进行了上下1%的Winsorize处理，以减少离群值的影响。研究数据来自CSMAR数据库，主要使用EXCEL2010与STATA15.0软件对数据进行处理。

创新是引领经济高质量发展的第一动力，实现经济高质量发展要防止“脱实向虚”。本研究发现：（1）企业未过度金融化能够缓解现金流约束，促进企业创新；而过度金融化则会增加企业对金融渠道获利的依赖，阻碍企业创新；（2）未过度金融化企业主要出于资金储备动机进行金融化，能够促进创新；而过度金融化企业则出于资本套利动机不断加深金融化，则阻碍创新；（3）与主动金融化的企业相比，在非国有企业、成长期企业以及中、高主业发展水平的被动金融化企业中创新受到金融化适度性的影响更加敏感；（4）企业金融化适度性与创新的动态关系会传导至企业的全要素生产率。本文通过系统、深入的分析，最终找到“资金储备动机—未过度金融化—缓解现金流约束—促进企业创新—提升全要素生产率”和“资本套利动机—过度金融化—依赖金融渠道获利—阻碍企业创新—抑制全要素生产率”的完整链条，能够为企业金融化助力创新从而推动高质量发展提供理论依据。

本文由此提出如下政策建议：

（1）企业应当拥有长远眼光并进行战略布局，判断和调整对金融项目的投资，不断提高金融化适度性。这一方面有利于未过度金融化的企业充分发挥企业金融化对现金流约束的缓解作用，为研发创新活动提供必要的资金投入；另一方面，有利于过度金融化的企业及时遏制为了资本套利而进行的盲目投机行为，避免因此造成企业的创新资源紧张。（2）政府部门要多措并举，为企业金融化助力创新提供政策保障。一方面，针对非国有企业、成长期企业以及主业发展水平较高的企业中所出现的被动金融化现象，政府部门应通过改善企业的营商环境来缓解产权歧视、规模歧视等融资问题，引导金融机构为非国有企业、中小企业以及正在快速发展的企业提供适当的资金支持，保障其经营发展；另一方面，由于依赖金融渠道获利是企业金融化阻碍企业创新的重要机制，政府部门应出台相关政策缓解行业间利润差，并严格审查和规范实体企业投资金融的准入资质和资金渠道，减少过度金融化企业的资本套利机会。（3）投资者应当理性看待企业的金融化行为，并结合之前的财务状况识别企业金融化的动机和适度水平，据此对企业的创新发展进行判断，做出合理的投资决策。此外，由于非国有企业、成长期企业以及主业发展水平较高的企业创新受金融化行为的影响更加敏感，投资者应当更加关注此类企业中金融化适度性指标的信息含量来预测企业的未来发展前景。