董事高管责任险对上市公司价值的影响研究

邓柳玉

【摘要】近年来董监高违法违规成本提高，董事高管责任保险成为公司转移董事和高管人员职业风险的有效手段。本文利用中国上市公司2015-2018年的数据，实证研究了董事高管责任保险对公司价值的影响。研究结果显示，董责险的购买与公司价值成正相关关系，董责险发挥了监督、激励和平滑现金流的作用。基于公司股权性质的分组研究发现其对国企的价值提升作用高于对非国企的价值提升作用，其原因在于高管自主权和市场化程度。本文的结果为深入理解董责险在我国公司治理中扮演的角色提供了重要参考。

【关键词】董事高管责任保险 公司价值 股权性质

一、引言

董事高管责任保险（简称董责险或D&O保险）是职业责任保险的子险种之一。公司通过保险合同将董事和高管在履职过程中因疏忽或行为不当造成的经济责任风险转移给保险人。当董事、高管因合同约定的保险责任被索赔时，由保险公司承担赔付责任。D&O保险被广泛应用于海外成熟市场。随着我国资本市场开放，董责险进入国内。2020年3月，新《证券法》实施，提高了对董监高信息披露不实的惩罚力度。董监违规成本提高，利益相关者维权意识增强，将有越来越多的公司重视董监高在公司治理及决策中的风险，寻求风险转移方式，其中D&O保险是最有效的方式之一。

国外成熟市场对董事高管责任保险广泛追捧，而该保险在中国的投保率很低。由此引出值得思考的问题：D&0保险对被保公司会产生什么影响？进一步地，在我国，投保行为损害还是增加了公司价值？保险公司参与公司外部监督，保险事故发生后承担经济赔偿责任，对公司经营有积极作用。但是D&O保险可能引发道德风险，使高管在决策中更激进，侵害股东权益。双向影响结合会产生什么效果？对前述问题的回答对保险业、上市公司和广大投资者具有重要意义。

本文利用中国上市公司2015-2018年的数据，研究购买D&O保险是否能显著提升公司价值，主要贡献如下：（1）目前理论界关于董责险在公司治理中扮演的角色尚无定论。本文利用最新数据实证分析，提哄D&O保险能增加公司价值的证据，丰富了相关文献;（2）对国企和非国企分样本研究，发现在提高公司价值层面，D&O保险对国企的作用高于对非国企的作用，细化了该保险对不同股权性质公司的影响，补充了现有研究;（3）为上市公司投保D&O保险的选择、投资者选择目标公司提供重要参考。

二、文献综述及研究假设

目前，D&0保险对上市公司的影响的研究尚无定论。本文将学者提出的观点分别概括为D&0保险正向影响论与负向影响论。

2.1 D&O保险正向影响论

胡国柳和胡珺（2017）、许荣和王杰（2012）认为董事高管责任保险使企业风险承担水平显著提高，显著降低上市公司的代理成本，有提高企业价值的作用。方军雄和秦漩（2018）提出董责险有助于缓解董事高管经营决策的后顾之忧，改善投资决策，董责险的激励效应占优。Hwang，J.H.and Kim，B（2018）在对2002-2008年韩国市场进行研究后发现，D&O保险被认为是公司高成长性的标志，投保了该保险的公司具有更高的公司价值。

2.2 D&O保险负向影响论

有学者认为，D&O保险给企业的贷款行为和贷款利率带来消极影响：Chen Lin等（2013）在研究了D&O保险与加拿大上市公司的贷款利率后发现，D&O保险覆盖水平越高，公司风险承担越大，财务报告质量越低，导致贷款利差加大，融资成本变高;赖黎等（2019）提出，公司购买董责险后，短贷长投更多，银行借款减少，经营风险更高。贾宁和梁楚楚（2013）研究了A股上市公司投保D&0保险与盈余管理之间的关系，得出购买D&O保险会增加董事高管的道德风险及机会主义行为的结论。

综上，D&O保险对企业的影响可能为正或为负。具体地，D&0保险会对国内公司的价值产生何种影响仍需用新的数据和研究证据来进一步探讨。

D&O保险在美国、加拿大等发达市场已有七十余年的历史，投保率高达90%以上（凌士显和于岳梅，2018）;D&O保险在我国的关注度正在提高等事实都市场是对这一保险制度的肯定。基于此，提出待检验假设：

假设H1：董事高管责任保险能增加公司价值。

我国公司按股权性质可以分为国企和非国企，某一制度常常会对不同股权性质的公司产生不同影响。基于股权性质的研究在公司金融领域中具有重要地位.因此，提出两个子假设：

假设H1a：董事高管责任保险能增加国有企业公司价值。

假设H1b：董事高管责任保险能增加非国有企业公司价值。

三、数据来源及模型设定

3.1 样本选取和数据来源

本文利用中国上市公司2015-2018年的相关数据，研究董责险的购买与公司价值之间的关系。本文中上市公司数据来自CS-MAR数据库，并进行如下处理：（1）剔除ST、PT状态的公司;（2）剔除相关变量缺失的样本;（3）剔除金融、保险类公司。筛选后获得10，631组公司一年份观测值。对连续变量进行（1%，99-/.）的Win-sorize处理，以消除异常值的影响。

3.2 主要模型和变量定义

借鉴现有文献（Hwang，J.H.and Kim，B.，2018），本文构造如下模型：

被解釋变量公司价值用托宾Q值度量。当企业托宾Q值大于1时，总资产的市场价值大于重置价值，市场价值高。本文以是否购买D&O保险的哑变量（Ins）作为核心解释变量，若公司投保董责险则取值1，反之取值。。我国目前未明确规定上市公司披露D&O保险信息的义务，但公司投保需要经股东大会决议通过。参考以往学者的研究（赖黎等，2019），我们整理了CSMAR数据库中《公司治理结构数据库》股东信息大会文件，若股东大会通过购买董责险的议案，则Ins=1。模型控制了公司总资产规模，资产负债率、现金流等其他因素。控制行业效应和年度效应。标准差采用按公司个体聚类的稳健标准误。具体变量说明见表1。

四、实证分析

4.1 描述性统计分析

表2列示了变量描述性统计，各变量均在正常范围内。虚拟变量Ins的均值为0.0658，说明我国上市公司中仅有约6.5%的公司购买董责险，投保率低。TobinQ均值为2.214，可见我国上市公司市场价值普遍较高。我国上市公司普遍具有规模大、财务杠杆高、无形资产多等特点。

4.2 实证结果分析

4.2.1 D&O保险与公司价值

根据上述主要模型，本文研究了购买D&O保險对公司价值的影响，结果见表3。首先用OLS方法进行估计，模型（Ⅰ）和模型（Ⅱ）说明D&O保险对企业价值系数均在5%水平显著为正，表明购买D&O保险的公司价值更大。可能遗漏的随公司变化但不随时间变化的因素会干扰回归结果，为解决这个问题，参照相关研究（胡国柳，2017），本文采用固定效应模型重新估计。模型（Ⅲ）估计结果显示，Ins的系数在10%水平显著，数值大小与OLS回归结果相近。

各种模型的估计结果均验证了假设H1。原因分析如下：（1）D&O保险具有激励效应，尤其是对高增长公司而言，减少董事和管理人员的风险厌恶，降低拒绝高风险但有价值的项目的可能性。（2）D&O保险具有外部监督功能。保险公司是经营风险的金融机构，在监控企业经营风险领域具有专业性。保险人作为理性人，在承保后D&O保险后有监督该公司高层管理人员经营行为的强烈动机。保险公司的能力与动机帮助公司减少了高管利己而损害股东和公司利益的行为。（3）D&O保险能帮助公司平滑现金流，取得更好业绩。当公司面临诉讼时，保险公司垫付抗辩、举证调查等费用并承担赔付责任。以上影响使得D&O保险对公司价值的提升作用显著。

4.2.2 D&O保险与公司价值的分组回归

我国国企与民企、外企特点鲜明，在公司治理领域，基于股权性质的研究具有重要地位。因此，本文将分别用国企和非国企两组数据分析D&O保险与公司价值的关系。结果见表4。

模型（Ⅳ）结果表明，对于国企，Ins对托宾Q值的影响在5%7k平显著，与国企公司价值正相关，接受了假设H1a，表明D&O保险对国企价值的积极影响更大。

模型（Ⅴ）结果表明，对于非国企，Ins与公司价值在5%水平显著正相关，支持假设H1b。但是，D&O保险对非国企的公司价值的影响小于其对国企价值的影响。其原因可能为：（1）高管团队对公司经营绩效具有战略性影响，而民企高管团队的管理自主权更高，对公司决策制定和执行具有决定性作用（孙海法等，2008）。可以认为，非国企购买D&O保险后发生高管个人道德风险及机会主义行为的概率高于国企，冲击其对公司价值的提升作用。（2）国企与非国企市场程度不同。 Modigliani Miller（1958）提出，假设无交易成本和税收，即满足完全市场条件时，企业的市场价值不受资本结构的影响。但是，该结论在不完全市场中不成立。资本结构对企业市场价值的影响一定程度上受到市场化程度制约。随着国企市场化改革的推进，国企的市场化程度加深，但非市场化因素还不能完全消除，资本结构较多地影响公司价值。而D&O保险会影响企业的股利分配政策与债务融资成本等投融资的相关因素，进而影响企业的资本结构，对国企市场价值发挥更大作用。而相对于国企，我国非国企市场化程度更高，从这一角度来说，D&O保险对非国企市场价值所起的作用就略小。

4.3 稳健性检验

1、核心变量替换：总资产报酬率ROA代替托宾Q值作为公司价值的度量指标。ROA代表公司的盈利能力，公司价值与公司盈利能力正相关。变量替换后结果与前文一致，改变公司价值的度量指标不改变本文的基本结论。

2、Heckman两步回归法：投保D&0保险并不是一个外生事件。参照现有文献的做法（常启国和高挺，2018），采用Heckman两步回归法处理内生性问题。在第一阶段，根据投保D&0的影响因素，构建我国上市公司购买此类保险的Probit模型，估计用于修正样本选择偏差的逆米尔斯比率（IMR），在第二阶段加入D&O保险对公司价值的模型当中。结果显示，在控制内生性问题后，D&O保险与公司价值显著正相关，证明本文的结论具有稳健性。限于篇幅，本部分回归结果未进行报告。

五、结论

本文以2015至2018年中国上市公司为样本，研究公司认购董事高管责任保险对企业价值的影响。我们发现，D&O保险可以帮助公司提升价值，这一结论无论是对上市公司全样本还是上市国企和非国企的分样本中均显著，结论印证了“正向影响论”的理论预期。D&O保险减少了高管履职过程中的后顾之忧，激励他们大胆创新和投资，获得更高的收益;降低索赔风险，减少公司赔偿支出;平滑现金流波动，从而改善公司绩效。D&O保险对非国企价值的影响低于对国企价值的影响，原因在于管理层自主权和市场化程度。

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