基于中国A股市场与美国纳斯达克（NASDAQ ）市场估值比较分析

宋佳莹 翟志淳 李其珂

（南通理工学院基础教学学院，江苏 南通 226002）

1. 引言

2018年，既是我国改革开放40周年的重要时间节点，同时也是我国A股市场28周岁。纵观我国A股市场走势，随着宏观经济与政策的变化也经历过多次的大震荡。2014年到2015年，大盘从大概2000点一路猛长到5178点，成为近几年第二高点，然而疯狂的牛市仍在不断推进，甚至远高于以往多次行情，最终以亚投行的顺利成立划上了句号。2015年下半年至今，随着泡沫逐渐破裂，后续资金无法维持巨额成交量，股市随即进入了寒冬。在我国A股市场变幻、经济高速发展的大背景下，研究A股市场的发展、股价走势及其影响因素具有十分重要的现实意义。可以为投资者投资决策提供一些参考，帮助企业理性融资。同时，也对促进我国股市健康发展、国民经济稳定具有一定的意义。在股票市场规范的欧美市场，比如纳斯达克（NASDAQ）市场的股票走势就远比国内A股市场要好很多，NASDAQ市场自成立至今的40多年中，通过不断改进上市制度、优化市场分层、推进国际化发展，已经成为与纽约证券交易所、美国证券交易所并列的全美三大证券交易所之一，NASDAQ如今将自己定位为一个为创新型公司提供融资渠道的国际化市场，吸引了来自世界各地的优秀企业（尤其是科技类企业）前来上市[1]。

习近平主席于2018年11月5日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板，是独立于现有主板市场的新设板块，科创板将补充我国成长型科技创新企业融资短板, 有望成为中国版纳斯达克（NASDAQ）[2]。近期，上海证券交易所已开始受理科创板企业的上市发行申请，科创板企业如何估值对于投资者来说至关重要。传统企业上市后估值通常采用市盈率法，对于科创板企业上市后估值方法可以考虑采用市销率法[3]。由于是新型板块，估值参照美国同类型市场NASDAQ上市公司的平均市销率，但由于国内市场与美国市场上市的企业盈利能力不同以及投资者结构不同，造成基本面与流动性均存在较大差异，从而导致中国与美国的股票市场估值水平存在估值溢价或折价。本文主要针对中国A股市场股票估值与NASDAQ市场股票估值进行定量分析并进行比较，为科创板的发行及发展提供一些建议。

2. 实证分析

2.1 指标及数据来源

数据选自2009-2018年上证交易所A股市场各股票以及美国NASDAQ市场各股票相关数据。选取影响股票市值的基本面指标及流动性指标，基本面指标包括年度营业收入、年度归母净利润、年度净资产收益率等；流动性指标包括年度单只股票交易量、年度单只股票交易金额、年度单只股票平均换手率等。相关指标见图1。文中分析时将3个基本面指标合并成的一个基本面指标为 ，将3个流动性指标合并成一个流动性指标为 ，成分矩阵为 。

图1 股票市场相关指标

2.2 平均市销率

股票市场对上市公司投资价值除了可以关注市盈率、市净率等指标外，基于市销率比较稳定、可靠、不容易被操纵的特点，选取平均市销率作为估值水平，也是一个比较有意义的观察指标。市销率=总市值/主营业务收入，市销率越低，该公司投资价值越大。溢价是指交易价格超过证券票面价格，只要超过了就叫溢价，反之称为折价。估值溢价为溢价部分与估值的比值，溢价则是看好这家公司的长期创造财富的能力[4]。相关计算公式如下：

根据2018年中国A股市场与美国纳斯达克（NASDQ）市场的数据测算得2018年中国A股市场与美国纳斯达克（NASDQ）市场的估值水平，计算出两市场的估值溢价或折价水平，具体如表1。

表1 2018年中国A股市场与美国纳斯达克（NASDAQ）的估值水平表

由表1知，从中国A股市场的总市值、主营业务收入、总成交额等数据说明中国A股市场有较好的发展前景，但最终中国A股市场的平均市销率大于美国NASDAQ市场的平均市销率，表明了目前美国NASDAQ市场的股票投资价值较大，发展更稳定健康。中国A股市场的折价水平为16.1664834%，美国纳斯达克(NASDAQ)市场的溢价率却高达54.4812752%，进一步说明目前中国A股票市场还远远没有达到美国纳斯达克(NASDAQ)市场的投资水平。因此, 中国A股市场更应该提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能等，让中国A股市场的投资水平再上一个新台阶。

2.3 2009—2018年两国股票市场各项指标均值数据趋势

根据中国A股市场和NASDAQ市场2009-2018年各只股票各项指标的数据，利用相关公式计算2009-2018年中国A股市场和NASDAQ市场平均年市销率、年平均归母净利润、年平均营业收入、年平均净资产收益率、平均年成交量、平均年换手率、平均年成交额，根据数据作出2009-2018年各项数据的趋势图，具体如图2、图3。

图2 中国A股市场2009—2018年平均指标数据趋势图

图3 NASDAQ市场2009—2018年平均指标数据趋势图

由趋势图可以看出我国A股市场行情在一定程度上反映我国市场经济的发展情况。伴随着股市的快速发展和高收益，股市的风险也警示着人们。例如,2014 年的平均市销率为1.508上涨到2015年的18.01，投资者也在飞速上涨的股市中获取了大量的收益，然而在股指到达峰值之后的快速滑落又给股票投资者造成了巨大的损失。表明我国股票市场的波动性中蕴含着机会，也存在着重重风险。所以，中国A股市场应加强对不合规交易的惩罚力度；增强金融市场的有效性；学习借鉴国外股市先进发展经验，结合自身实际，完善股票市场制度体系，让中国A股市场有望成为中国版的纳斯达克[5]。对于NASDAQ市场，由于全球经济危机的负面影响，导致美国纳斯达克(NASDAQ)市场的平均市销率逐年上升，投资水平逐年下滑。

2.4 中国A股市场与美国NASDAQ市场相关指标定量分析

（1）由于指标数据计算出的各项平均值数据之间存在度量单位和数量级的差别，因此，对数据采取了标准化处理以消除量纲的影响，公式如下：

（2）利用主成分分析的方法确定基本面、流动性指标下平均归母净利润、平均营业收入、平均净资产收益率、平均年成交量、平均年换手率、平均年成交额的权重，根据权重分析各项指标对于平均市销率的影响程度，并将基本面及流动性指标下的多个指标分别合成一个指标，最终建立平均市销率与基本面指标、流动性指标之间的多元函数关系[6]。

（3）对于中国A股市场数据分析中, 3个主成分的方差贡献率分别为：

成分矩阵为：

其对应方差贡献率的特征值分别为：

计算指标在不同主成分线性组合中的系数：

计算各指标在综合得分模型中的系数 ，

根据数据分析结果写出如下3个主成分线性表达式，具体为：

得出年平均市销率与基本面指标、流动性指标之间的定量关系为：

表2 中国A股市场基本面、流动性指标权重

同理可得NASDAQ市场的各个指标权重如表3，以及平均市销率Y与合并后的基本面指标及流动性指标之间的多元线性关系表达式如下:

表3 NASDAQ市场基本面、流动性指标权重

由表2、表3可看出对于中国A股市场来说，对平均市销率影响程度依次为：平均年换手率>平均年成交量>平均年成交额>平均归母净利润>平均营业收入>平均净资产收益率。

对美国NASDAQ市场平均市销率影响程度依次为：平均年成交量>平均年成交额>平均归母净利润>平均营业收入>平均年换手率。表明了中国股市还比较年轻，在操作上中国股市属于投机市，在很长时间内市场基本以炒作概念为主，股票的换手率对市场的评估水平影响最大。美国纳斯达克（NASDAQ）市场已趋于成熟，资金供应充沛、流通性好[7]。

3. 结论

本文通过对中国A股市场及美国NASDAQ市场股票相关定量分析，对于中国A股市场平均换手率要高于美国NASDAQ市场的平均换手率，说明我国A股市场仍不稳定。而且成熟的股票市场，股价的波动性较低，但中国股票波动率高[8]。股民的投机行为多为短期效应，造成股票收益为短暂性收入，对消费者的消费影响短暂，并非长久。根据数据显示，2017 年美国NASDAQ市场换手率仅为 116% ，股市波动性明显低于中国A股市场的平均换手率。明显呈现中国股市换手率高、投机性强、波动性较大、牛短熊长，而美国NASDAQ股市相对稳定、牛长熊短。尽管中国A股市场出现了一定波动，对A股整体市场分析显现已有不少积极因素显现。判断资本市场的长期走势最根本还是要看经济基本面和企业盈利。总体上中国经济稳中向好，大部分上市公司的业绩在持续提升，助推经济社会发展的改革措施不断落地，这些都是中国资本市场长期稳健发展的底气。因而，对于想要在科创板市场中参与主动投资的投资者来说，迫不及待地想要分享这一波“难得”的政策红利。科创板对中国股市的积极影响主要表现在：第一, 拨正引领市场的方向，即科技引领市场。这符合我们常说的施特朗“谁是就是”理论。第二, 拨正“市场是发行价格发现价值的地方”这个市场的基本作用。给了“科技股估值过高论”“泡沫论”“金融风险论”一记响亮的耳光；粉碎了“科技股估值过高论”的市场枷锁，为科技引领打开了一片蓝天。第三, 拨正“市场的投资风气”,即“优胜劣汰”。彻底扭转过去热衷于炒“劣质股”炒垃圾股的投机炒作风气。

然而任何板块的开板均有风险。“科创板”作为资本市场改革的试验田，高风险与高收益一定会相伴而生、如影随形。对“科创板”的投资建议投资者在正式参与市场投资之前，除了多渠道、全方位地学习和了解科创板的投资方法、投资技巧外，对于那些不同于主板市场的相关投资注意事项，也需要给予“特别关注”。