以海航为鉴，加强企业科学财务管理不求“大而广”但求“专而精”

赵建辉

摘要2021年1月29日下午，海航集团被债权人申请破产重整，引起业内极大恐慌，通过梳理GE成长脉络，本文认为航空公司扩张始于财务，又终于财务。一次次的教训证明，航空公司应加强科学财务管理，发挥财务对航空公司的支撑作用，同时也要发挥财务对航空公司的监督、制约、修正作用。以史为镜，航空公司的发展要遵循财务规律，要树立正确的财务目标，坚持可持续发展理论，方可实现健康发展。

关键词 航空公司；科学财务管理；杠杆化；可持续发展；财务监督

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2021.06.010

金融危机后世界经济长期处于疲软状态，在此背景之下，2020年的新冠肺炎疫情对于中国民航业乃至世界民航业而言是不折不扣的冬天，2021年4月30日，年报披露季结束，四大航空公司（中国国际航空公司、南方航空公司、东方航空公司、海南航空公司）均遭受重创，合计亏损达到1 089亿元，而海航控股（*ST海航）则以亏损687亿元刷新A股上市公司亏损纪录，成为新晋“亏损王”。

受益于前几年低油价以及相对有利的人民币汇率变动，国内航空公司投资意愿强烈，机队规模扩张迅速，一些较小的航空公司几年间机队就实现了翻倍，甚至翻了几倍，大的航空公司机队规模也都达到了历史新高。但是由于目前国内经济增长追求的是质量提升，增长速度有所放缓，航空公司快速增加的供给超过了增加的需求，再加上国际经济形式不明朗，几大经济体之间贸易博弈时有发生，油价增长较快，人民币也出现不利于航空的波动，整个航空公司成本高企，市场竞争日趋激烈，新冠肺炎疫情的突发给航空公司敲响了警钟，企业经营面临的不确定性因素越来越多。疫情使航空公司的竞争进一步加剧，航空公司不仅面临国内的竞争，还要在国际市场上竞争，由此造成的贸易保护主义、地缘经济冲突、全球贸易摩擦都给航空公司的运营造成巨大不确定性，使航空公司面临巨大的风险，这些风险会造成航空公司危机的出现。随着疫情的进一步蔓延，各大航空公司都在经历生死存亡时刻，若处理不当，将导致企业陷入破产困境。疫情对航空公司影响重大，并且后疫情时期航空公司也还要经历漫长的复苏期。

海航问题的积累也同样不是一朝一夕的，2017年，在疯狂的“买买买”背景下，海航陷入了严重的流动性危机，在其高峰时期总负债高达7 500亿元，尽管随后海航集团开始“卖卖卖”，大规模抛售旗下非主业资产，但为时已晚，海航仍面临重大的债务风险，2021年1月29日下午，海航集团官网发布声明称收到海南省高级人民法院发出的《通知书》，主要内容是相关债权人因集团不能清偿到期债务，申请法院对集团破产重整。从本质上讲海航危机始于财务，也终于财务，航空公司要引以为戒，要实现健康发展，必须加强财务管理。

一、树立正确的财务目标是加强财务管理的首要目标

强化财务管理首要明确企业的财务目标是什么，是规模最大化、股东财富最大化还是企业价值最大化？从企业的商业属性来讲，后面两者都应该是企业追求的目标，都是企业成长的动力源，但是实践中破产的企业以及经营困境的企业往往都具有一个共性：“过度扩张”。过度扩张可以从规模上带给企业一种强大的满足感，并且这种满足感还很容易使管理层上瘾。现代金融体系赋予企业快速扩张的工具，企业规模如同滚雪球般越滚越大，可以在极短的时间成就商业帝国，缔造企业神话。通用电气集团前董事长韦尔奇从1981年到2001年执掌GE，公司市值从130亿美元暴增到5 800亿美元，曾一度是美国市值最高的上市公司，在那个时代，杰克·韦尔奇本人也被誉为是美国甚至世界最伟大的管理大师之一，通用电气更是被视为一家充满创造力的伟大企业。自2001年韦尔奇亲自挑选的继任者杰弗里·伊梅尔特上任，到2017年8月伊梅爾特卸任时，韦尔奇打造的传奇企业几乎到了崩溃边缘。

20世纪90年代过度扩张金融业务是其中最大的败笔。在2008年金融危机爆发前，GE金融业务的营收和净利润增长率都超过了公司整体增长率，但金融危机爆发后，GE金融业务受到强烈冲击，伴随监管要求不断提升，GE金融业务难以为继，被迫从2013年开始陆续剥离，2019年通用电气110年来首次从道琼斯工业平均指数中退市。2019年通用电气公司以223.55亿美元（约人民币1 530亿元）的净亏损位居《财富》美国500强亏损公司榜单第一位，而GE市值一度达到8 293亿美元，被巴菲特称为“美国商业的象征”。

今天的海航与GE何其相似。海南航空公司1989年成立时注册资本仅为1 300万元，自2000年组建为海航集团就开始了多元化战略扩张之路。短短三十几年，海航集团缔造了无数神话，2017年海航集团总资产逾1.5万亿，在《财富》的世界500强榜单中名列第170位，一时风光无限。更是提出了超级规划：即2020年海航集团营业收入要达到8 000亿-10 000亿元，进入“世界100强”；2030年营业收入将要达到15 000亿元，进入“世界50强”。理想很丰满，现实却无比残酷，2020年集团资不抵债，公司处于生死一线。无论是GE还是海航，都通过“买买买”步入巅峰，而又通过“卖卖卖”跌入低谷，这也充分印证了一个道理，企业扩张是有其内在规律的，一定要树立正确的财务目标，财务目标一定要与自身的战略相匹配，一定要尊重财务规律，不恪守财务规律也终将受到财务规律的惩罚。

二、航空公司最大问题是杠杆问题

“杠杆化”指的是金融体系各参与者通过杠杆以较小成本撬动巨额交易，从而实现收益率加倍放大的过程。如甲公司拟投资一个项目，预算100万元，但账上只有现金5万元，此时甲公司以固定资产担保向银行借款95万元，就是用5万本金撬动了100万的投资，杠杆率就是20倍。“杠杆化”可导致金融资产急剧膨胀，在杠杆的巨大“力量”下，各金融机构间交错证券投资和质押信贷又在无形中以乘数效应放大了收益及风险，“过度杠杆化”使金融系统遭受了巨大系统风险，美国次贷危机由此引发金融海啸，进而影响实体经济的运行。具体到航空公司微观层面，一方面航空公司“杠杆化”现象非常严重，航空公司资产负债率普遍高企，部分公司甚至超过70%以上，在经济下行的大背景下，航空公司收入普遍降低，利润普遍缩减，而财务费用大幅上升，平均增速快于航空公司收入增速，收入降低造成航空公司对负债的依赖性更强，而债务负担加重则导致航空公司新增负债主要用于偿还旧债本金及利息，严重影响了航空公司正常的生产经营。在经济下行压力下，债务负担和航空公司收入缩减相互作用、逐层放大，推动航空公司高杠杆率持续上升，使航空公司遭受巨大的财务风险。

另一方面，突如其来的新冠疫情对全球航空业实施了“毁灭式打击”，疫情使航空公司资金链紧张，导致航空公司的坏账增加，现金流量匮乏，为维持生存不得不大量增加债务比例，从而使原本高企的杠杆又快速上升，为未来复苏埋下隐患，海航的问题很大程度上就是杠杆过高导致资金链断裂，债务违约从而引发债权人要求破产重整，降杠杆成为航空公司当前必须认真考虑的重中之重。

三、航空公司亟需加强科学财务管理

为了有效地预防危机，航空公司应加强科学财务管理，为什么要强调科学财务管理？套用德鲁克纪念馆中的一段名言：“在一个由多元的组织所构成的社会中，使我们各种组织机构负责任地、独立自治地、高绩效地运作，有绩效的、负责任的管理是对抗和替代极权专制的唯一选择。”由此可见，科学财务管理正是航空公司应对危机，提升健康成长能力的必要手段，科学管理的作用也在多方面得到了具体体现。2020年最大的黑天鹅事件——新冠疫情全球确诊病例累计超1亿人，已在全球夺取了两百多万人的性命，而在最早采取系统的管理措施的中国，通过自上而下的有序安排，强有力的管理协调，在全球率先走出疫情影响，社会逐步回归正常，并成为全球主要经济体中唯一实现GDP转正的国家，这一切都离不开科学的管理。为实现财务规律扩张，实现健康发展，航空公司应从以下几个方面入手，提高科学财务管理水平。

（一）管理层要在航空公司科学财务管理中扮演核心角色

管理大师德鲁克认为，在每个企业中，管理者都是赋予企业生命、注入活力的要素。企业归根到底是由人创造和管理的，成功的企业都体现着其管理层理念，都是管理层理念通过企业经营的外化，管理层的能力、视野、格局很大程度上决定了企业发展的上限。企业也不是生存于静态经济中，而是经济成长、扩张以及改变的器官，而管理层就是企业成长的舵手，是把握方向的，方向正确即使发展慢一些，也不至于翻船，而方向偏离，如不及时纠正，最终结果只能是迷失在茫茫大海。由此可以看出，从公司整体层面讲，航空公司普遍认为的飞行员不是航空公司最昂贵的资源，管理层才是航空公司最昂贵的资源，管理层本身就需要对其进行科学的管理。

一个航空公司的管理团队应该是一个有序的体系，一个结构合理的系统，管理层团队作为一个整体能够引领航空公司走在正确的发展路上，并与公司保持步调一致。航空公司不一定都能做成规模巨大，但必须常怀忧患意识，高端管理层个体更需时时保持清醒的头脑，不可“原地踏步”也不可追求“一夜暴富”，而是要在公司整体战略的框架下，充分发挥自主创新能力，按照客观财务发展规律，通过资源的合理配置，通过各个个体的创新引导公司整体与时俱进，实现公司健康发展。

（二）科学财务管理要遵循可持续发展理念

航空公司是构成经济整体的细胞之一，宏观经济发展了，航空公司要保持适当的增长率才能实现与外部宏观环境的匹配，才能实现生存与发展。但航空公司应客观、理性地进行投、融资决策，使航空公司的规模扩张与既有财力、人力等生产要素相匹配，又不能长期超宏观经济增长率过度扩张，要培育良性的、可持续的发展能力，也就是说航空公司要按可持续增长率来扩张。可持续增长率可通过以下公式表示：可持续增长率=销售净利率×总资产周转率×留存收益率×权益乘数/（1-销售净利率×总资产周转率×留存收益率×权益乘数），其中：权益乘数=资产总额/股东权益总额，即=1/（1-资产负债率）。

在可持续增长率公式中，销售净利率代表公司盈利能力，总资产周转率代表公司资产经营能力，留存收益率代表公司收益分配政策，权益乘数代表公司杠杆。上述四项指标相互关联又相互制约，保持均衡才能实现可持续发展，如果某一年的经营效率（销售净利率与总资产周转率）和财务政策（留存收益率与权益乘数）与上年相同，在不增发新股的情况下，在资金上可以永远持续发展下去，可称之为可持续增长。如果某一年公式中4个财务比率有一个或多个比率提高，在不增发新股的情况下，则实际增长率就会超过上年的可持续增长率，公司表现为超常增长。但是受宏观经济周期以及竞争的影响，公司的经营效率不可能保持长期超常增长，而留存收益率也有其最大限制。在这种制约下，公司要实现过度扩张只能通过加杠杆，也就是提高权益乘数来实现，随着扩张规模越来越大，权益乘数也越来越高，遭遇突发利空事件，公司加杠杆的能力受到制约，现金周转危机很快就会来临。利空事件影响越大、持续时间越长，则公司越有可能遭受破产清算的危机，最终导致黯然离场。所以，航空公司一定要从自身实际出发，根据盈利能力及资产效率合理匹配杠杆，才会实现可持续增长，方可立于不败之地。

（三）科学财务管理核心范畴

1.提高资本的流动性

资本的流动性反映了航空公司短期资本充足程度，也表明航空公司短期债务偿付能力，流动性越强，航空公司短期还本付息的能力就越强，航空公司步入危机的风险就较小。资本流动性的重要影响因素是利润，一方面，利润反映了航空公司的盈利能力，另一方面，利润变现能力反映了航空公司盈利的质量，利润只有变现才能用于偿债，用于再投资等一系列航空公司生产经营活动。航空公司一方面要提高利润的总额，提高变现的基数，另一方面也要提高变现率，这就需要航空公司的信用政策要在流动性与扩大销售之间进行权衡，不能为了提高销售额而大量赊销，造成大量坏账、现金流减少，导致资本流动性差引发相应的财务风险。另一方面，航空公司的筹资政策也要有充分的研究，要合理地匹配长、短期债务融资规模，实现利息支付与本金偿还的平滑性，避免短期债务融资规模过大、债务融资时间长度不匹配而造成利息与本金集中偿付可能引发的财务风险。

2.提高资产效率

资产的效率取决于产品的竞争優势，如果航空公司产品具有竞争优势，或者能形成局部市场垄断，则航空公司的盈利性通常较好，而竞争优势通常来源于创新，创新是航空公司发展的核心竞争力，也是航空公司盈利能力的源泉。美国哈佛大学经济学教授熊彼特指出，创新是创造，但又是毁灭——对旧方法和产品的毁灭，迎来对新的方法和产品的创造，正因为“长江后浪推前浪”，航空公司和社会经济才在这样的创造性毁灭中发展起来。

创新包括生产流程的创新、管理方式的创新、战略规划的创新等，创新还包括遵守相关法律、法规，实现财务核算的规范。航空公司的发展本身就是一个创新的、有竞争力的航空公司取代落后的、缺乏竞争能力的航空公司的过程。当整个经济体的资金供给总量保持一个比较稳定的状态下，资金持有者总是青睐能够给自己带来最大收益的航空公司，愿意将资金投向能够有良好发展前景的航空公司，也就是具有创新特征的航空公司，而旧的落后的航空公司由于无法获得继续生存的资金，往往只能被动接受破产清算的结果。因此，航空公司要避免危机，就必须做好内部创新，并且这种创新要保持一个动态的调整过程，每一次大的创新都淘汰旧的技术、生产体系、管理模式，并建立起新的技术、生产体系、管理模式，从而实现航空公司内部的创造性毁灭，主动实现航空公司的未来可持续性发展，提高航空公司的持续盈利能力。

总的来说，在互联网、大数据为代表的后疫情时代，随着新的技术更新速度加快，创造性破坏的力量还在不断增强，航空公司的创造性毁灭进程也将加快，航空公司要做的就是尽力实现航空公司内部的创新，获得资金所有者的支持，从而避免遭受破产清算的命运。

3.避免股份过度稀释

何斐然等认为，由于经营权与所有权相分离，股权结构又是决定内部治理运作效率的核心，前五大股东的持股比例对公司绩效具有积极作用[1]。股权过度稀释导致航空公司没有一个控股股东，也是导致其出现经营困境的重要因素之一。如果股份被过度稀释，没有实际的控股股东，自然无法对管理层进行有效制约，管理层成为航空公司实际控制人，由此产生的代理成本将非常严重，管理层与股东目标偏离的可能性也会加大。由于管理层通常存在自我归因偏误，管理层倾向于将市值增长归因于自己的能力，往往会产生过度投资的冲动，但是航空公司投资规模的扩大却没有带来相应的回报，反而由于船大调头难，从而导致航空公司危机的可能性也加大。因此，航空公司在新设以及后续增资扩股的过程中，要保持适当的股权集中，要形成股东对管理层足够大的监督能力，使管理层目标与股东尽可能趋于一致，从而有效地降低管理层代理成本，降低公司危机。

4.降杠杆是航空公司科学财务管理重中之重

“现金为王”是企业经营亘古不变的真理，现金流就是企业的“血液”，现金流支撑着企业运营，如果现金流创造能力差，则企业“血液”循环不顺畅，就会陷入经营困境。Ohlson将逻辑回归方法引入财务危机预警领域，通过对美国1970-1976年间破产的105家公司和2058家非破产公司组成配对样本，实证发现公司规模、资本结构、公司业绩以及当前的融资能力对财务危机的预测准确率超过90%[2]。

王珍义等研究发现，有息负债率为零的资本结构有利于技术创新。进一步检验发现，财务弹性在零杠杆策略影响技术创新的关系中起着部分中介的作用，即零杠杆策略对企业技术创新的影响部分经由财务弹性得以实现[3]。可以看出，资本结构不仅与企业财务危机是息息相关的，还与企业创新密切相关，不仅可导致财务风险，还可导致经营风险，必须予以足够重视。航空公司背负大量长期负债，无疑如鲠在喉，经济上行周期，经营成果大部分被债权人拿走，航空公司获得并不可观的超额利润；经济下行周期，经营成果不足以支付债权人本金与利息，只能继续借债为航空公司续命，却是透支了航空公司未来的盈利空间。正如“病来如山倒，病去如抽丝”，航空公司的债务就犹如滚动的雪球一般，越滚越大，航空公司也将彻底无法摆脱为债权人打工的厄运。

早在2016年12月14日至16日召开的中央经济工作会议中就明确要求：在控制总杠杆率前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。“去杠杆”有助于规避经济下行过程中可能出现的系统性风险，有助于经济触底反弹，有助于金融体制改革的加快。同时，“去杠杆”不能通过制定和执行短期政策就一蹴而就的，在经济新常态下，航空公司“去杠杆”必将经历一个漫长、艰巨且阵痛的过程，但不去杠杆财务风险就始终存在，如同头顶上的一把“达摩斯利剑”，一旦遇到类似新冠疫情的突发事件，很可能将公司置于万劫不复之地，所以航空公司应正视困难，针对航空公司最大的风险源，应该坚定不移全力以赴降杠杆。

降杠杆的方法从整体上讲包括内部提升盈利能力，外部增加权益筹资，内部提升盈利能力是一个长期的过程，而外部权益筹资可以较快降低杠杆。从目前疫情对航空造成的冲击来看，航空普遍亏损严重，内部盈利降杠杆已无法发挥重大作用，唯有引进新的战略投资者，加大新的权益资本注入才能快速降低财务杠杆，降低财务风险，提高公司应对疫情的能力。增加权益筹资意味着要降低原有股东的股权，但这也是无奈之举，是航空公司为昨日透支扩张要付出的必要代价，如果不走这一步，继续举债，那么未来可能要让渡更多的股权，更有可能一蹶不振。2019年7月20日，南航集团宣布正式实施股权多元化改革，在集团层面引入三家战略投资者，合计资金300亿元，2020年10月12日，东航集团宣布正式实施股权多元化改革，在集团层面引入来自四家战略投资者，总计资金310亿元。由于行动及时，两家公司在疫情冲击下资金链基本能保持顺畅，对生产未产生重大影响，也为后疫情时期及时复苏奠定了资金基础。

财务杠杆居高不下，企业高管“居功至伟”，长期的经济繁荣，企业市值被高估，极易滋生财富效应。出于对未来的乐观预期，管理层往往无法抑制提前消费的冲动，加之管理层通常存在自我归因偏误，倾向于将市值增长归因于自己的能力，往往会产生过度投资的冲动，透支消费与过度投资叠加，造成企业财务杠杆快速上升。但是由于边际投资效率递减，企业投资规模的扩大却没有带来相应的回报，一旦经济下行加剧或出现突发事件，极易引发财务危机。作为企业的大脑，管理层需要保持足够的理性，常怀一颗敬畏之心，恪守财务安全底线，方可避免过度投资、盲目自信引发的财务危机。

5.强化专业财务人员监督是航空公司科学财务管理必要手段

市场竞争归根到底是人才资源的竞争，航空公司能否在竞争日趋激烈的环境中生存和发展，关键在于航空公司是否在人力资源层面形成核心竞争力。人才的作用，无论是从国外的航空公司发展中，还是我国改革实践中，都已经被证明。后疫情时代社會分工进一步细化，一流的复合型财务管理人才对航空公司从源头上防范危机至关重要，航空公司从一开始就实现岗位目标与知识的匹配，强化专业财务人才的引进与培养，并让专业的人做专业的事。财务人员的专业性很大程度上体现在其学历与职称上，虽然学历与职称不能反映其全部能力，但也是比较客观的量化标准，毕竟学历反映了其综合知识储备能力，而职称反映了其专业知识储备能力，两者相结合基本上能反映其综合业务能力。

航空公司聘任各级财务人员时，应适当地对高学历、高职称赋予更高的权重，应鼓励员工以多种方式进行自我专业技能提高，并对取得诸如中级会计师、高级会计师、注册会计师等财务专业职业资格证书的人员给予适当的奖励，以激励财务人员提高专业技能的积极性。从公司的末梢就强化财务监督，由点到面逐级累积形成全公司财务监督网，为公司树立风险防火墙，使公司实现健康发展。

四、结论

美国著名作家吉姆·柯林斯在其成名作《巨人如何倒下》一书中，提出了伟大公司倒下的“五段论”，即：第一阶段，成功导致傲慢自大；第二阶段：无节制任意扩张；第三阶段，对风险危机视若无睹；第四阶段，寻找救命稻草；第五階段，湮没无闻或灭亡。这一理论正好契合了GE过去十几年的发展过程，海航的发展也印证了柯林斯理论的正确性。以史为镜，可以知兴替，如果历史不引起现实的思索，那么历史就将一次次重复，悲剧也将一次次上演。海航没有以GE为戒，走上了与其相同的不归路，如果航空公司再不吸取海航的教训，再不重视财务规律，那么昨日今天的故事又将重复，不可避免地成为下一个GE、下一个海航。

一个公司短时期内规模做大相对容易，管理层有多大胆，公司就可能有多大规模，一个公司做强很难，往往需要多年的艰苦奋斗，因为它涉及多种资源的整合、协同及均衡，尤其受到财务规律的制约。航空公司扩张始于财务，又终于财务，一次次的教训证明，航空公司应加强科学财务管理，发挥财务对航空公司的支撑作用，同时也要发挥财务对航空公司的监督、制约、修正作用，在“大而广”与“专而精”之间，大而广是虚胖，专而精是真强，航空公司应义无反顾地选择后者。AFA

参考文献

[1]何斐然，周航.公司股权结构对企业经营绩效的影响——以零售业上市公司为例[J].商业经济研究，2021，（1）：127-130.

[2] J A Ohlson. Financial Ratios and the ProbabilisticPredictionofBankruptcy[J]. Journal of Accounting Research，1980，18（1）：109-130.

[3]王珍义，陈曦，万瑞文.零杠杆策略、财务弹性与技术创新——基于上市公司的经验证据[J].统计与决策，2021，（5）：161-164.

（审稿：陈莉萍编辑：张春红）