区块链视角下对林业资产证券化的风险探讨

侯 冰

（南京林业大学 经济管理学院，南京 210037）

近年来，我国林业投资总额呈现上升趋势（见表1），由2014年度的43 255 140万元增长至2018年度的48 171 343 万元，但是其仍不能满足我国林业发展所需，我国林业仍面临资金短缺问题。此外，我国林业融资方式较为单一，主要为国家生态建设与林业发展投资，2018年生态建设与保护投资占投资总额的44.13%，而社会其他投资仅仅占比3.25%。究其原因，首先，我国长期以来对林业采取政府导向型机制，加上计划经济时代的影响，市场化程度浅，使得林业融资环境不良，对社会资本不具备吸引力[1]；其次，由于林业发展“前期投入高、成效显示迟、资金需求大”等特点，较多无长久视角且当前流动资产较少的小规模企业便无法投资。因而，林产业急需一种新型融资方式以保证其后续良好发展[2]。

表1 2014-2018年林业投资构成情况 （单位：万元）

潘焕学等学者在2013 年指出在林业建设融资过程中运用资产证券化是解决林业资金短缺的有效途径。对于何为资产证券化，华尔街指出“只要一种资产能够产生稳定现金流，就可将它证券化”[3]。笔者认为，林业资产证券化是对缺乏流动性但具有未来现金流量的林业资产进行信用增级，并将其中的风险与收益分离后重新组合，以形成可流通证券的一种新型融资方式，这种方式利于信用等级低、风险级数高的林业资产进入高端市场并获得收益，也利于盘活资产的流动性。下文将具体分析林业资产证券化的可行性及其风险问题。

1 林业资产证券化在我国发展的可行性

此部分将从林业资产证券化对参与者的需求满足程度以及我国林业资产的供给特点两个角度探讨林业资产证券化在我国发展的可能性。

1.1 林业资产证券化满足各参与者需求

在实现林业资产证券化的过程中，各参与者相互协调，可使得其需求得到最大程度的满足。首先，从林业企业的角度出发，由国家林业和草原局政府网提供的数据可知，目前我国林业企业信用等级大多在BBB及以下，较高的风险程度与较低的信用等级使其无法进入国际一流市场，而在证券化的模式下，可利用信用增级等方式使部分具有较高未来现金流的低等级林业资产进入高端市场，在盘活资产流动性的同时满足了企业提升融资额及证券知名度的需求[4-5]；其次，从投资者的立场看，林业是国家的重点产业，较高的政府保障力度使得林业类证券较其他证券更具可靠性，满足投资者对低风险的需求；最后，从发起人的角度出发，投资大型林业工程会导致资金过长时间停留在同一个项目之下，使得资金的有效利用时间缩短，相比之下，证券化可提升资金的利用程度与效率，满足发起人的需求。

1.2 我国林业资产特征使其适宜进行证券化

林业产业所供给的林业资产的自身特性使其适宜进行证券化。首先，林业资产具有价值较高且逐年递增的特征，不同于每年会因折旧而减值的固定资产，林业资产每年都会由于树木的不断生长而增加自身价值[6]，因而证券化的林业资产较其他证券而言预期收益值更高；其次，林业资产具有易于变现的特征，其加工产物一般为不易贬值的木材，且木材较易出售，容易变现，适宜证券化；最后，我国许多企业在拥有大量流动性较差的优质林木资产的同时，附有大量债务，林业资产的证券化可优化其资产负债结构[7]。

由上可知，我国林业资产的自身特点适宜其证券化的发展，同时，其证券化的发展可以使得参与者需求得到最大程度的满足。因此，林业资产证券化在我国具有可行性。然而，林业资产证券化的发展过程中也存在许多风险[8]，下文将进行探讨。

2 林业资产证券化的风险问题

2.1 信用风险

林业资产证券化是一个结构分散与复杂的过程，会涉及“发起人”、“债务人”、“投资人”等不同主体，各参与主体的趋利性及监管方所获取信息的不对称性使得参与者的违约与欺诈成为可能，信用风险由此产生。

2.1.1 发起人信用风险

由于信息的不对称性，其余各方无法清晰得知发起人筹集资金的真实目的。发起人开发林业资产证券化项目理论上是为了筹集林业发展所需资金，但同时也无法排除其以林业之名筹集资金而实质上将所筹资金花费在其他项目上的可能性，诸如此类的道德风险即为发起人的信用风险。

2.1.2 债务人信用风险

由于债务人未来现金流量的不确定性与不可预测性，其大概率不会恰巧在协议约定时点偿还债务。若其在到期日仍未能偿还债务，则造成违约信用风险，使得投资者无法获得回报；若其提前偿还债务，则一方面投资者最终收到的利息将减少，另一方面本金与利息的提前偿还会导致资产池前端较重[9]，使得原投资计划被打乱，进而现金流无法被有效利用。此外，若债务人多次无法及时偿还债务，则长久以来，林业证券会因面临信用等级降低的风险而难以在高端市场上发行。

2.1.3 第三方信用风险

由上文介绍可知，林业资产证券化的全过程会经过“发起人”、“信用评级机构”、“信用增级机构”、“发行机构”等众多第三方机构的处理。而由于交易链条的连续性，只要其中任一第三方机构存在时间或金额上的违约行为，便会导致整个证券化链条崩溃，使得已完成的交易失去价值，损害其他各方的利益。

2.2 金融风险

2.2.1 利率波动风险

市场利率的波动性使得林业资产证券化的筹资具有损益不确定的风险。若利率下降时企业未及时增加筹资，则会失去获利机会；而若利率上升，则可能导致企业融资费用增加，使得企业在未来一段时间内蒙受过高的成本。

2.2.2 林业资产流动性风险

由于林业资产的特殊性质，只有树木成材到达轮伐期时才能够产生现金流量，而林木由树苗成长为可出售树木需要较长时间，因此林业资产资金循环期限较长，资金流动性较差。较长的资金周转期内容易出现较多不可控风险，同时也会使得资金利用效率低下，这就是林业资产的流动性风险。

3 区块链技术降低林业资产证券化风险的适宜性

3.1 区块链技术的特征与适应性分析

由本文第二部分可以归纳得出，林业资产证券化风险产生的根本原因在于其证券化交易结构分散，且其交易过程具有完整性。由于林业资产证券化交易结构的分散性，整个交易过程的完成需经过众多第三方之手，不同各方之间的信息不对称导致信用风险的产生。又由于其交易过程的完整性，倘若其中任一方行为存在违规，则会产生“牵一发而动全身”的效果，导致整个林业资产证券化进程以失败而告终。此外，由于管理者无法及时得知市场利率波动等信息，金融风险也随之产生。

因而，我们需要寻找一种可以使得各个交易点互不干扰且交易进程可以随时被记录被监管的技术模式来解决此类风险。区块链技术可以被定义为一种分布式的共享数据库[10-11]，其由于“去中心化”、“防篡改与数据透明性”等特点而成为合适选择，下文将做具体阐述。

3.1.1 去中心化

一个完整的区块链是由一个个区块组成，其每节点数据可以自动备份，不同于往常整体性的结构，去中心化的结构利于缓解林业资产证券化整体连带性风险。倘若林业资产证券化的其中一个环节出错，也可保证其余环节数据不受影响[12]。此外，去中心化的设计可以使得证券化进程摆脱第三方控制从而减少中间环节的费用。

3.1.2 防篡改与数据透明性

区块链模式下，由于林业资产证券化的参与者分布于全国乃至世界各地，若某一参与者想要修改数据[13]，则需要修改全国甚至世界范围内的每一处数据，这显然是不可能的，区块链技术的防篡改性同时也保证了其数据的真实性。

此外，区块链形式之下，参与林业资产证券化的各个主体公开上传真实数据，数据完全透明，不仅能够使得交易双方信息同步，而且可以及时找到每一信息的原始发布者，利于相关部门进行穿透性监管[14]。

3.2 区块链技术的总体运作模式

据上文分析可以得出，由于区块链技术去中心化、防篡改性与数据透明性的特点，可以将其运用于降低林业资产证券化风险。将林业资产证券化的总流程与区块链体系的数据导入等功能相结合，本文设计出林业资产证券化在区块链系统中的运作模式（如图1 所示），下文将分步骤阐述林业资产证券化在区块链模式下运作的整个流程。

图1 林业资产证券化在区块链模式下的具体流程

3.2.1 资产池构建阶段

企业应当根据自身的特点与融资方向，选择可产生不同未来现金流量的资产组成资产池。资产池是证券化的作用对象，资产池的构建也是林业资产证券化形成的基础。在此阶段，基础资产拥有者为主要参与者，其需要将基础资产的数量、金额、完整程度等林业资产数据导入区块链系统。

3.2.2 特殊目的载体建立阶段

倘若基础资产拥有者（即发起人）不通过任何中介机构，而是直接将资产进行出售，则发起人的风险便会对林业资产带来连带风险。为使二者风险相互隔离、互不干扰，发起人必须将资产真实交易给一个发起人之外的特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，下文简称SPV）。SPV可以定义为一个将发起人的资产组合发行为证券的空壳公司，其目的在于在发起人和投资者之间形成风险隔离屏障，使得投资者无法追索发起人的其余财产，发起人的财务风险也不会影响投资者的投资状况，因而两者利益都得到一定程度的保障。

在此阶段，参与者为SPV 管理方，其主要负责构建SPV并实现真实交易，因而其需要将所读取的林业资产信息及真实交易信息录入区块链系统。

3.2.3 信用增级与信用评级阶段

林业资产证券信用的大小是决定投资者是否投资某项证券的重要因素。因而，为使证券更加迎合投资者的意愿，需为其注入额外信用[15]，即信用增级。信用增级完成后，资产池便产生了可以被评级的基础。信用评级不仅为资产组合定价提供了依据，而且为投资者决策提供了帮助，减少了他们因信息不对称而产生的投资成本[16]。

在此阶段，主要参与者为第三方信用评级机构与信用增级机构，其需要在读取并量化资产数据的基础上，将信用评级结果与信用增级方式等数据录入区块链系统。

3.2.4 林业资产证券发行阶段

经过上述的包装增级，林业资产池已具备一定的市场信用与预期的交易价格，接下来需由SPV选择大型证券公司对其进行发行。

此阶段主要会涉及SPV、发行人与交易所三方的参与，他们需要将林业资产证券交易结构、证券发行方案与方案审核结果信息录入区块链系统。

4 区块链在林业资产证券化风险防范中的具体应用

4.1 运用区块链技术健全林业信用评价体系并加强监管

信息不对称导致了林业资产证券化的信用风险，为使此类风险降到最低，信用等级评价体系显得至关重要。相关部门应当运用区块链技术收集并存档各主体信用信息数据，随后对其进行信用等级评价并予以记录[17]。此外，中国人民银行可定期公告权威性信用评级机构名单以确保债券评级的公正性。一方面利于投资者作出决策，另一方面对被评估主体造成压力，能够一定程度上抑制其背信行为。

此外，区块链技术还应被运用在对发起人的信用监管方面。如图2 所示，若监管平台检测到发起人账户向林业企业以外的非目标账户转账，则认定其有将所筹集的林业资金运用至其他方面的可能性，于是瞬间向监管部门发出信号，利于监管部门及时制止发起人的转账行为，易于降低发起人的信用风险[18-19]。

图2 发起人信用风险区块链监管模式

4.2 运用区块链技术及时应对利率变动

利率波动易使企业蒙受金融风险。相关部门可利用区块链技术健全金融风险防控体系。如图3所示，系统可随时掌控市场利率最新水平，并将其与之前利率水平相比较，若利率呈上升趋势，则应向企业发出“压缩融资规模”的信号，若利率呈下降趋势，则向企业发出“扩大融资规模”的信号[20]。此模型利于企业对市场利率变动及时作出应对措施，以抓住融资的恰当时机，使得企业利益最大化[21-23]。

图3 金融类风险区块链解决对策

5 结语

综上所述，林业资产证券化可以成为我国林业发展的一种新型融资方式，其不仅有利于盘活林业资产流动性，降低林业资产拥有者的风险，而且能够使市场闲置资本得到有效利用。

由于区块链技术去中心化、防篡改与数据透明性等特点，可以将其运用到降低我国现阶段林业资产证券化尚存在的信用风险与金融风险之上，全面构建区块链体系，由此推动我国林业资产证券化的长足发展。