实际控制人境外居留权与企业风险承担
——来自A股上市民营公司的经验证据

王 满，陈珍红，马 影

(东北财经大学会计学院，辽宁 大连 116025)

一、引 言

风险承担是企业决策者对预期结果和相关现金流充满不确定性的项目进行分析和选择的过程，是对企业决策者的风险偏好和风险承担能力的综合反映。合理提高企业的风险承担水平不仅在微观层面有利于帮助企业获得更高的投资收益率，提高企业经营绩效和股东财富，还在宏观层面有利于积累社会资本，推动技术创新，促进经济的长期增长[1][2][3]。特别是在我国经济发展已经进入增长趋势稳步放缓和结构再平衡的新形势下，适当提高企业风险承担水平，对于培育新的发展动能和推动经济结构转型至关重要。然而，高收益通常伴随着高风险。过度激进的冒险行为反过来会威胁企业自身的发展，降低企业经营的稳定性，甚至引发破产危机，为资本市场与宏观经济带来隐患。因此，根据企业自身的资源禀赋，权衡潜在收益与风险，选择合理的风险承担水平，成为企业成长乃至经济发展的重要议题。

企业风险承担决策首先取决于内部决策者的风险态度，而企业的实际控制人则在很大程度上决定着他们的风险态度。《世界移民报告2020》指出，我国是2019年世界第三大国际移民来源国，居住于中国以外的移民人数为1070万。其中，民营企业家是重要的移民群体。现有研究指出，民营上市公司实际控制人拥有境外居留权的比例约为10%，且在持续上升[4][5]。实际控制人拥有境外居留权已经成为资本市场和公司治理中不容忽视的现象，引发了理论界与实务界的广泛关注。

实际控制人境外居留权的经济后果研究存在一定争议。一方面，境外居留权为实际控制人逃脱法律制裁提供了便利，可能刺激其通过激进手段侵占中小股东和债权人利益，增强其隧道挖掘行为。已有研究发现，实际控制人拥有境外居留权的民营企业更容易发生会计舞弊[6]，因而面临更高的债务融资成本[7]和审计费用[8]。另一方面，在资本市场的逃离质疑下，企业出于缓解利益相关者不信任的目的，会通过提高审计质量[9]、承担更多社会责任[10][11]等方式，向外界释放强烈的积极信号，消除利益相关者对其存在严重代理问题的质疑。同时，从外部监督角度来看，实际控制人拥有境外居留权的民营企业可能受到媒体和监管部门的重点关注，面临更严格的监管环境[4]，违规行为被稽查的概率更高。

基于这种经济后果的争议性，实际控制人境外居留权对企业风险决策既可能存在积极影响，比如由于个人财富的分散化或者出于向债权人转移风险的目的，使得实际控制人更倾向于通过提高企业的风险承担水平，以获得更高的投资回报；也可产生消极影响，比如因实际控制人的短视行为以及融资成本的上升，导致企业的高风险项目缺少必要的投资意愿和资源支持，使得企业风险承担水平较低。

本文以中国沪深股市A股上市民营公司为研究对象，尝试探究实际控制人境外居留权对企业风险承担的影响。研究发现，实际控制人境外居留权显著提升了民营企业的风险承担水平。在缓解一系列内生性问题后，该结论保持稳健。进一步研究发现，控制权私利动机、财富分散动机和资源优势假说在解释境外居留权对企业风险承担的作用关系中成立。两者关系受到法律环境和实际控制人参与治理的重要影响。境外居留权并不会导致实际控制人长期经营意愿发生显著变化。境外居留权企业的风险承担行为具有显著的价值促进效应，有助于提升企业价值。

本文的研究贡献体现在两个方面：一方面，从实际控制人境外居留权的角度为企业风险承担行为提供了新的理论解释和经验证据。现有基于管理者视角的风险承担研究，多围绕管理者的人口特征、过度自信以及社会网络等因素，对实际控制人及其背景特征的关注明显滞后。本文从实际控制人境外居留权的角度，探究其对企业风险承担的影响，拓展了企业风险承担领域的研究框架，也是对实际控制人特征与企业决策研究文献的重要补充。另一方面，丰富了实际控制人境外居留权的经济后果研究。现有对于实际控制人境外居留权经济后果的研究，既得出了消极结论，也发现了积极影响。本文的研究结论支持了境外居留权对企业风险承担的积极影响，并且揭示了具体的影响机制，有利于加深对实际控制人境外居留权作用机制的认识。

二、理论分析与研究假设

在理想的状态下，企业不会放弃任何有利可图的投资机会，应当选择所有净现值大于零的投资项目，以最大化企业价值和股东财富。然而现实中风险承担决策不仅受到决策者风险承担意愿的影响，也因其强烈的资源依赖性受到风险承担资源的限制。从风险承担意愿和资源角度分析，实际控制人拥有境外居留权对企业风险承担决策具有双重影响，既可能表现为风险偏好，导致企业风险承担水平的上升，也可能表现为风险规避，使得风险承担水平下降。

(一)境外居留权对企业风险承担存在正向影响

拥有境外居留权的实际控制人的风险承担意愿主要来自控制权私利动机、风险转移动机和财富分散动机三个方面。

第一，根据委托代理理论，实际控制人与中小股东之间存在普遍的代理冲突。在股权集中度较高的情况下，实际控制人可能通过隧道挖掘的方式掏空上市公司，侵占中小股东利益。高风险项目可能为企业带来较高的未来现金流，为实际控制人攫取控制权私有收益提供巨大空间。此时，选择高风险项目就成为控股股东谋求控制权私利的重要方式[12][13][14]。实际控制人获取境外居留权可能是出于逃避法律制裁的动机[6]，以备其非法行为被曝光后可随时离境。因此，境外居留权可能加剧了实际控制人的控制权私利动机，促使其选择更激进的风险投资项目，以谋取个人私有收益。

第二，根据资产替代理论，公司内部人通常利用债务资金投资高风险项目，以实现风险转移目标。原因在于，如果高风险项目成功，则股东因剩余索取权会获得绝大部分收益；如果项目失败，股东仅承担有限责任，债权人受损严重。内部人利用这种债务资金与高风险项目的匹配方式，可以将投资风险转嫁给债权人，促使财富从债权人转移到股东手中。郭瑾等(2017)的研究支持了银行贷款的资产替代效应[15]。当实际控制人拥有可以作为“退路”的境外居留权时，其与债权人之间的利益冲突可能有所加剧，从而可能利用高风险投资项目向债权人转移风险。

第三，根据投资组合理论，分散化投资有利于降低投资组合的非系统性风险，使得投资者在预期收益不变的情况下尽可能低地承担风险。如果实际控制人的个人财富过度集中在某个上市公司的股票上，会使得其整体投资风险难以有效降低。这种情况下，实际控制人在公司的投资决策中只有通过保守的投资策略，才能降低其个人财富的整体风险。反之，在财富充分分散的情况下，高风险投资并不会显著增加实际控制人的整体风险，反而会带来更高收益。已有研究发现，财富分散是投资者风险承担决策的重要动机，财富越分散，企业风险承担水平越高[16][17]。《2016年中国高净值人群出国需求与趋势白皮书》指出，资产配置和分散风险是我国高净值人群海外投资的最主要目的，占到受访人群的八成。拥有境外居留权的实际控制人通常在海外拥有丰厚资产，个人财富相对较为分散，因此基于财富分散动机的风险承担意愿应当更强。

从风险承担资源角度来看，境外居留权的取得作为可以量化的个人特质，能够在一定程度上反映实际控制人在海外的生活、工作、投资经历，以及在境外居留地的社会资本与经济资源。根据高阶梯队理论，实际控制人的可观测特征会影响其决策行为。同时，拥有境外居留权的企业可能获得一定的国内政策优惠，比如外商投资企业的政策性税收优惠和财政补贴[4]。这些都为企业进行高风险项目投资奠定了必需的资源基础。鉴于风险承担是项高资源消耗性活动，实际控制人的境外居留权可能为其获取投资信息、把握投资机会、开发新市场等提供必要的风险承担所需资源，有利于提升企业的风险承担水平。

(二)境外居留权对企业风险承担存在负向影响

基于风险承担意愿和资源的分析，也可能得出境外居留权降低企业风险承担水平的推论。风险承担意愿维度来看：其一，高风险项目通常具有投资高、回报慢的特点，需要长期占用大量现金流，使得公司未来现金流存在较高的不确定性，不利于实际控制人持续的利益侵占。在控制权私利动机下，拥有境外居留权的实际控制人可能出于获取稳定性现金流的目的，采取更为保守的风险承担策略。其二，境外居留权暗含了实际控制人未来移居境外的可能性。基于心理学研究，当实际控制人感知到未来生活环境出现巨大变化时，会更关注当下利益，而非未来利益[18]。境外居留权可能加剧了实际控制人的短视行为，使得其倾向于投资“短平快”的项目，而不是回报周期长的风险性项目。

风险承担资源维度来看，金融资源是影响企业风险承担决策的关键性资源要素。相比于国有企业，民营企业由于缺乏政府的隐性担保和融资优势，面临更强的融资约束。一旦资金链出现紧张甚至断裂，企业将不得不放弃投资金额较大且投资周期较长的风险性项目，以避免陷入财务困境。就外源融资而言，王雪平和王小平(2019)的研究认为，实际控制人获取境外居留权加剧了股东与债权人之间的代理冲突，降低了企业的财务报告质量，加大了债务违约风险，损害了企业声誉，因此会面临更高的债务融资成本[7]。Hou和Liu(2020)发现，实际控制人境外居留权提高了企业的现金-现金流敏感性，降低了银行贷款比例[19]。

就内源融资而言，投资移民是我国民营企业实际控制人获取境外居留权的主要方式。这种方式要求实际控制人在移民前后投入大量资金。首先，在申请境外居留权阶段，申请人需要满足最低的投资金额要求。比如美国的EB-5项目要求至少50万美元的投资，香港要求申请人持有并投资1000万港币。其次，在取得境外居留权后，实际控制人通常面临境外居留地严格的税收环境，需要缴纳更多的个人所得税。比如按照美国税法，拥有其境外居留权居民的所有个人收入包括海外收入均为其课税范畴。即使对富有的民营企业家而言，投资移民的花费仍然是笔不小的费用。实际控制人个人财富的一大部分被占用或消耗，可能会导致其手中留存的用于上市公司经营的资金减少，甚至于占用上市公司的现金流，使得风险性项目所需的资金严重不足，最终降低企业的风险承担水平。陈晓珊和刘洪铎(2020)的研究表明，实际控制人境外居留权会降低民营企业的现金股利支付倾向[20]。Hou和Liu(2020)的研究发现，拥有境外居留权实际控制人会出于预防性动机、交易动机、投机动机和公司治理恶化持有更多的现金[19]。这些结论也从侧面验证了境外居留权企业融资环境更加恶劣的推论。

综上所述，鉴于境外居留权对实际控制人风险承担意愿与风险承担资源影响的复杂性，其对企业风险承担的影响并不能得出确定性的推论。因此，本文提出两个竞争性假设：

H1a：在其他条件相同的情况下，实际控制人拥有境外居留权会提高企业风险承担水平。

H1b：在其他条件相同的情况下，实际控制人拥有境外居留权会降低企业风险承担水平。

三、研究设计

(一)模型与变量

为了验证研究假设，本文设定如下OLS回归模型：

RiskTi，t=α0+α1FRRi，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+α4Growthi，t+α5Fagei，t+α6Ownershipi，t+

α7Indratioi，t+α8Mholdi，t+Year+Industry+εi，t

(1)

其中，被解释变量RiskT为企业i在t年的总体风险承担水平，等于企业经行业均值调整后的股票回报率(Stk_Return)在5年内(t-2年至t+2年)的标准差[2]。解释变量FRR为实际控制人是否拥有境外居留权的哑变量。实际控制人取得外国和中国香港、中国澳门、中国台湾地区的居留权被视为取得境外居留权。回归结果中，α1表示实际控制人境外居留权对企业风险承担水平的影响，若α1>0，则表示实际控制人拥有境外居留权会提高企业的风险承担水平。相反，若α1<0，则表示实际控制人拥有境外居留权会降低企业的风险承担水平。

控制变量方面，本文参考已有研究[2][21]，分别选取以下影响企业风险承担的因素：企业规模(Size)，用期末总资产的自然对数衡量；企业杠杆率(Lev)，等于总负债与总资产的比值；企业成长性(Growth)，用销售收入增长率代表；企业经营年限(Fage)，等于企业成立年限加1后的自然对数；股权集中度(Ownership)，使用第一大股东的持股比例衡量；独立董事比例(Indratio)，等于独立董事人数与董事会总人数的比值；股权激励(Mhold)，用高管持股比例表示。同时控制年度(Year)和行业(Industry)固定效应。

(二)样本选择

证监会对上市公司实际控制人境外居留权的披露要求始于2003年，国有企业因其实际控制人为国有企业或政府机构，而非自然人，不存在境外居留权。因此本文样本限定为民营上市公司。考虑到2007年以后我国上市公司执行了新会计准则，本文使用2007～2019年沪深股市A股民营上市公司作为研究对象。由于风险承担指标的计算需要使用连续5年的数据，因此实际参与回归的样本期间为2009～2017年。在剔除金融行业样本和相关变量缺失值后，共得到1505家上市民营企业7921个观测值。为了消除极端值的不良影响，本文对主要变量进行了1%水平的缩尾处理。实际控制人背景数据来自于CSMAR数据库，经手工整理而得。其他财务数据均来自CSMAR数据库。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表1的Panel A列示了主要变量的全样本描述性统计结果。民营企业的风险承担水平(RiskT)的均值为0.422，标准差为0.279。FRR的均值为0.094，表明约有9.4%的民营企业的实际控制人拥有境外居留权。其他变量的描述性统计结果与现实情况基本一致。Panel B列示了风险承担的单变量检验结果，以直观考察有无境外居留权样本在风险承担行为上的差异。结果显示，有境外居留权样本的风险承担水平明显高于无境外居留权样本，均值差异检验和中位数差异检验分别在5%和1%水平上显著。初步验证了境外居留权与企业风险承担之间的正向关系。

表1 描述性统计及单变量检验

(二)基础回归结果

表2列示了模型(1)的检验结果。通过逐步加入控制变量、年度固定效应和行业固定效应的方式进行多次OLS检验，以提高回归结果的稳健性。FRR的系数始终显著为正，这说明，实际控制人的境外居留权显著提高了民营企业的风险偏好程度，促使其采取更高风险的投资策略，选择更多预期净现值大于零的高风险项目。就经济意义而言，根据列(5)的回归结果，实际控制人取得境外居留权的企业比未取得企业的风险承担水平高出约6.40%(0.027/0.422)，表明境外居留权对企业风险承担行为有重要的经济影响。研究结果支持了境外居留权对企业风险承担的促进作用。

表2 实际控制人境外居留权与企业风险承担(N=7921)

(三)稳健性检验

为了缓解内生性问题，本文采取如下方法进行稳健性检验(1)限于篇幅，相关稳健性检验结果未列示，作者备索。。

1.内生性测试。借鉴Hou和Liu(2020)的研究，使用民营企业所在省市的涉外婚姻数量(Fore_Marriage)和人均医疗卫生机构数量(Medical_Inst)作为工具变量[19]，通过两阶段最小二乘法进行内生性测试。Fore_Marriage使用各省市涉外及华侨、港澳台居民登记结婚件数的自然对数衡量，Medical_Inst采用各省市每百万人口医疗卫生机构数衡量。本文所选择的工具变量满足外生性要求。第一阶段回归结果中，Fore_Marriage的回归系数为正，Medical_Inst的回归系数为负，均在1%水平上显著，与Hou和Liu(2020)的结果一致[19]。第二阶段回归结果进一步表明，在控制内生性问题后，境外居留权对企业风险承担的正向影响依然显著存在。

2.其他稳健性检验。除了逆向因果关系外，本文结论还可能是有无境外居留权企业之间固有差异造成的结果，即可能存在遗漏重要解释变量的内生性问题。为了缓解这一内生性问题，采取倾向评分匹配法，控制前文一系列控制变量，经过最近邻一比一配对后形成新样本。基础回归中使用的是5年内不考虑股票红利再投资的股票回报率的标准差作为风险承担水平的衡量指标，涉及到以前年度数据，可能存在衡量偏误和因果纠缠等内生性问题。本文分别使用3年内(t-1年至t+1年)的股票回报率标准差(RiskT2)、t年至t+3年的标准差(RiskT3)、5年内考虑股票红利后的股票回报率标准差(RiskT4)作为替代性指标对模型进行重新回归。考虑到境外居留权对风险承担可能存在滞后效应，使用未来一期风险承担指标进行检验。本文样本中排名前三的省市分别为：广东、浙江和上海，为了降低境外居留权过度集中造成的不利影响，本文进一步剔除该三地区样本进行检验。稳健性处理后，回归结果保持不变。

五、影响机制检验

根据前文的理论推导，实际控制人境外居留权对企业风险承担水平的正向影响作用可能的解释有控制权私利动机、风险转移动机、财富分散动机和资源优势假说四种。这四种理论解释是否成立，有待于进一步检验。

(一)控制权私利动机

控制权私利动机下，拥有境外居留权的实际控制人可能出于利益侵占的目的，选择高风险项目以提高潜在的私有收益。实际控制人间接持股导致的两权分离问题，是造成实际控制人侵占中小股东利益行为的重要原因。研究表明，现金流权与控制权的分离程度越高，实际控制人的掏空动机越强烈[22]，越有可能出于“逃离”动机取得境外居留权。本文计算实际控制人的两权分离度指标，并根据其年度行业中值，区分两权分离度高低组样本，考察不同分组状态下境外居留权对企业风险承担水平的影响差异。分组回归结果如表3列(1)、(2)所示。在两权分离度高组，实际控制人境外居留权(FRR)的回归系数在1%水平显著为正。在两权分离度低组，该系数不显著。说明两权分离加剧了拥有境外居留权实际控制人的控制权私利动机，使得其从高风险承担决策中获益。

实际控制人的私利行为有可能受到监管部门的行政处罚，甚至法律制裁。境外居留权可以为实际控制人的不法行为提供保护伞，干扰或延迟监管部门的调查与执法，降低实际控制人从事不法行为的成本。这种“法律规避效应”在居留国家或地区与我国并未签约引渡条约的情况下，更为显著。原因在于，未签约引渡条约国家或地区大多经济发达，对实际控制人的庇护作用更强[6]。根据是否与我国并未签约引渡条约，参考Hou和Liu(2020)的做法，本文分别设置有引渡条约的境外居留权(FRR_EX)和无引渡条约的境外居留权(FRR_NOEX)两个哑变量[19]，考察这种境外居留权的异质性对本文结论的影响。检验结果列示在表3列(3)。只有FRR_NOEX的回归系数依然保持正向显著，说明实际控制人在拥有无引渡条约的境外居留权时，更倾向于采取激进的风险承担决策。境外居留权的法律庇护功能放大了实际控制人在企业风险决策中的作用，支持了控制权私利动机。

表3 控制权私利动机检验

(二)风险转移动机

风险转移动机从资产替代的角度认为，境外居留权因加剧了实际控制人与债权人的代理冲突，会鼓励其利用风险承担决策向债权人转移风险。随着企业负债率的上升，实际控制人与债权人的利益冲突会加剧，实际控制人的风险转移动机更强烈。本文根据资产负债率的高低，以年度行业中值为标准进行分组检验，回归结果如表4列(1)、(2)所示。境外居留权的回归系数仅在负债率低组显著，与预期相反。

进一步地，本文参考钟凯等(2016)对“短贷长投”的衡量思路，使用“投资支出与内源融资的差额”作为负债投资错配的衡量指标(Mismatch1)[23]。为了保证结果的稳健性，使用“资金期限结构错配”指标(Mismatch2)补充检验[24]。回归结果列示在表4列(3)、(4)。境外居留权对资金错配无显著影响，表明拥有境外居留权的实际控制人并未表现出明显的风险转移行为。造成这种现象的原因可能是，债权人对境外居留权的“法律规避效应”较为敏感，担忧此类实际控制人侵占自身利益，因此会加强对实际控制人的监督，要求更高的风险补偿，减少对其的资金支持。列(5)参考郭瑾等(2017)的做法[15]，使用银行贷款持有水平(Loan)的回归结果显示，境外居留权降低了企业的银行贷款水平。表明境外居留权企业面临更严格的来自债权人的约束，很难通过将负债资金配置到风险性项目中，实现风险转移目标，风险转移动机在解释境外居留权与风险承担的关系时并未得到验证。

表4 风险转移动机检验

(三)财富分散动机

财富分散动机是指实际控制人个人财富的分散化投资有利于降低投资组合的非系统性，使得其在具体风险项目选择时不受整体风险控制的限制，更倾向于选择高风险投资以追求更高的投资回报率。实际控制人持有上市公司股票的比例越高，其个人财富越集中，越难有效分散公司的特有风险。本文选择实际控制人拥有的所有权比例(现金流权)作为财富集中度的衡量指标，根据年度行业中值进行分组检验。表5的回归结果显示，实际控制人财富集中度较低时，境外居留权会显著提高企业风险承担水平，支持了财富分散动机。

表5 财富分散动机检验

(四)资源优势假说

资源优势假说认为，拥有境外居留权的实际控制人在海外投资经历、认知能力、信息渠道和社会关系等方面具有明显的优势，还可能获得一定的国内政策优惠，为风险承担决策提供了资源支持。本文参考柳光强(2016)的研究[25]，考察实际控制人境外居留权对企业财政补贴(Subsidy)和税收优惠(Taxp)的影响。表6列(1)、(2)的结果显示，境外居留权企业收到的财政补贴和税收优惠更低，与刘行等(2016)的预期相反[4]。可能是因为随着反腐追逃行动的开展，政府部门对境外居留权企业的监督力度加强，对相关政策优惠的给予更加谨慎。列(3)、(4)使用对外直接投资哑变量(OFDI_Dum)和海外收入比例(OFDI_Income)的检验结果显示，境外居留权显著提高了企业的对外直接投资。这说明，境外居留权更多体现为实际控制人的海外社会、信息与经济资源优势，有利于其利用海外资源进行风险性投资，支持了资源优势假说。

表6 资源优势假说检验

六、进一步分析

(一)法律制度环境的影响

规避法律制裁是实际控制人获取境外居留权的重要动机之一，也是企业各类代理冲突的催化剂。良好的法律制度环境能够提高实际控制人从事不法行为的被稽查概率和违法成本，有效约束实际控制人的私利行为。本文使用“市场中介组织的发育和法律制度环境评分”衡量企业面临的法制环境。回归结果如表7列(1)、(2)所示。只有法制环境弱组的境外居留权系数显著，说明法制环境弱化了境外居留权对企业风险承担的影响。

表7 进一步分析回归结果

(二)实际控制人参与治理的影响

实际控制人的公司治理参与状况直接影响了其对企业风险决策的影响程度。当实际控制人兼任公司高管，直接参与公司治理时，其风险承担意愿和能力可以直接投射到企业风险承担决策上。当实际控制人并未直接参与治理，而是仅作为企业所有人存在时，需要借助高管等代理人对企业风险承担决策施加间接影响。本文根据实际控制人是否兼任董事长或总经理作为参与治理程度的衡量指标。回归结果如表7列(3)、(4)所示。实际控制人兼任董事长或总经理时，其境外居留权对企业风险承担存在显著影响，验证了实际控制人直接参与治理对两者关系的强化作用。

(三)境外居留权对实际控制人长期经营意愿的影响

高风险项目产生利润的时间通常较长。实际控制人承担风险的前提是其愿意长期经营企业。如果实际控制人经常发生变更，会导致企业经营缺乏长期性和稳定性，更容易发生决策的短视行为。前文基于心理学的分析认为，拥有境外居留权的实际控制人可能更为短视。本文使用未来一年或两年内是否发生实际控制人变更的哑变量(Change1、Change2)作为被解释变量，发生变更为1，否则为0。运用Probit方法的回归结果列示在表7列(5)、(6)。境外居留权(FRR)的系数均不显著，说明有无境外居留权的实际控制人没有明显的长期经营意愿差异，排除了境外居留权导致实际控制人短视的假说。

(四)风险承担的价值效应检验

风险承担的根本目的在于创造价值，提升企业绩效。拥有境外居留权的实际控制人的风险承担行为能否最终产生价值提升效应，有待于进一步检验。由于企业风险承担水平的衡量使用了前后5年的数据，本文参考李文贵和余明桂(2012)的方法[21]，使用相同观测阶段内托宾Q值的平均值衡量企业价值(TobinQ)，利用中介模型进行检验。表7列(7)为境外居留权对企业价值的回归结果，回归系数显著为正，表明实际控制人境外居留权有利于提高企业价值。列(8)进一步引入风险承担变量，境外居留权和风险承担的回归系数均显著为正。该中介模型的Sobel检验显示，Z值等于2.585，在1%水平上显著。这表明风险承担是境外居留权提升企业价值的一个中介路径，发挥着部分中介作用，即拥有境外居留权的实际控制人通过承担更多风险，提升了企业价值。

七、结论与启示

本文以2007～2019年沪深股市A股民营上市公司为研究样本，实证检验了实际控制人境外居留权对企业风险承担水平的影响。研究结果发现，实际控制人境外居留权有助于提高企业的风险承担水平，相比无境外居留权企业，境外居留权企业的风险承担水平更高。该结论在控制一系列内生性问题后保持稳定。进一步研究结果显示，控制权私利动机、财富分散动机和资源优势假说在解释境外居留权对风险承担的促进作用时成立，风险转移动机并未得到验证。法律制度环境会弱化实际控制人境外居留权对风险承担的影响，实际控制人参与治理会强化该影响。境外居留权并不会导致实际控制人长期经营意愿的显著变化，否定了短视假说。实际控制人的风险承担行为最终会产生积极的价值促进效应，有助于提升企业价值。

本文不仅拓展了实际控制人境外居留权经济后果和企业风险承担领域的研究，补充相关研究文献，还对企业、监管者和决策者具有一定参考价值。对企业来说，虽然实际控制人境外居留权会引发外界的警觉与质疑，但是对企业经营也存在一定的积极影响，有助于提高企业风险水平，为企业创造更大价值；对监管者来说，需要重点关注境外居留权企业，加强对其的监管，引导企业有序合理的风险承担行为，避免宏观经济风险的过度积累；对于投资者来说，在投资选择与决策时可以借助境外居留权这一特质，对企业的风险偏好作出初步判断，提高对企业风险承担决策的认识。