融资结构对我国纺织行业上市公司盈利能力的影响——基于变截距面板数据模型

陈 立，张 凯

融资结构对我国纺织行业上市公司盈利能力的影响
——基于变截距面板数据模型

陈 立1，张 凯2

（1. 中国纺织信息中心，北京 100020；2. 中国投融资担保股份有限公司，北京 100142）

通过构建变截距面板数据模型，实证分析了融资结构对我国纺织行业上市公司盈利能力的影响。研究结果表明，商业信用负债率对企业盈利能力具有显著的正向影响；资产负债率、短期负债率、内源融资率、外部债务融资率对企业盈利能力也有正向影响，但影响不显著；而股权融资率、企业规模对企业盈利能力有显著的负向影响。最后，本文就优化融资结构以提升企业盈利能力，提出几点建议。

融资结构；纺织行业；上市公司；盈利能力

我国是最大的纺织品服装生产和出口国，纺织业在扩大出口增加外汇储备、扩大就业等方面发挥着重要作用。根据国家统计局数据，2020年底，纺织业企业数量超过1.8万家[1]，带动了全社会2000多万的直接就业人口[2]；全国规模以上纺织企业实现营业收入45190.6亿元，实现利润总额2064.7亿元[2]；2020年我国纺织品服装出口总额为2912.2亿美元，其中纺织品出口金额为1538.4亿美元[2]。

然而，纺织行业也面临着诸多挑战。国内纺织企业多数从事的是产业链中低附加值的加工制造环节，技术含量较低，缺乏核心竞争力，企业亟待转型升级，逐步迈向高级化、高端化的高质量发展（于景明，2018）[3]。同时当前世界经济整体低迷、国内人工成本和原材料成本持续走高，导致国内纺织企业的利润空间受到较大压缩，对一些纺织企业的生存和发展形成现实挑战。

关于融资结构或资本结构对国内纺织企业盈利能力或经营绩效的影响，国内学者从定性分析、实证分析等不同角度进行了研究。徐雪霞、马玉超（2003）总结了我国纺织行业上市公司存在资本负债率水平偏低、强烈偏爱股权融资，债券融资比例严重偏低、长期负债比例低债务融资主体单一等现状，提出大力发展企业债券市场提高债券融资比例等对策[4]。邱妘、梁立（2010）从构建的多元线性回归模型的回归结果得出，流动资产比例与净资产收益率呈显著正相关关系，而流动负债比例和流动比率与净资产收益率呈显著负相关关系[5]。张育家（2010）通过实证研究得出，短期负债率与公司绩效呈负相关关系，而长期负债率与公司绩效呈正相关关系[6]。张惠（2011）对纺织服装行业的最优资本结构进行了实证分析，发现纺织服装行业最优资产负债率是30%-45%[7]。张安平（2012）通过相关性分析和回归分析得出，我国纺织行业上市公司债务融资与公司绩效呈负相关；长期负债率对公司绩效呈现正相关关系；银行借款与其绩效呈显著负相关关系[8]。孙海静、李军训（2012）通过实证研究得出，纺织行业上市公司的负债总额、流动负债和长期资本与公司绩效均呈现正相关关系，且长期资本与公司绩效的关系显著[9]。熊谨（2020）通过分别建立各个解释变量与经营绩效的一次曲线函数和二次曲线函数发现，内源融资、商业信用负债率与企业绩效呈显著正相关关系；股权融资率、股权集中度与企业绩效呈倒U型关系；资产负债率、短期负债率与企业绩效呈明显负相关关系[10]。

本文通过构建变截距面板数据模型，在考虑个体之间存在明显差异基础上，研究纺织商业上市公司的内源融资、商业信用融资、外部债务融资、股权融资、负债整体水平和期限结构等对其盈利能力的影响。

1 研究设计

1.1 样本选取与数据来源

纺织行业采用了Wind数据库中申银万国行业分类的纺织服装行业，包括了纺织制造和服装家纺两个子行业。本文选取Wind数据库中2006-2020年纺织服装行业上市公司的年度数据为样本，剔除其中的ST公司、*ST公司及年度数据不全的公司，最终选择27家上市公司进行研究。本文运用的数据处理软件为Eviews 10。

1.2 变量设计

1.2.1 被解释变量

盈利能力为被解释变量。关于企业盈利能力的衡量指标较多，常用的包括总资产报酬率、净资产收益率、投入资本回报率等。三者的主要区别在于：总资产报酬率是从资产的角度衡量回报，而不关注资本结构；净资产收益率是从股东的角度衡量回报，而不考虑公司的资本结构及负债情况；投入资本回报率是从资本的角度看问题，综合考虑股权与债权，衡量投资的效率。本文的研究目的是分析融资结构对上市公司盈利能力的影响，因此选取投入资本回报率作为被解释变量更为合适。

将投入资本回报率定义为ROIC，则ROIC=息前税后经营利润÷投入资本=(营业利润+财务费用-非经常性投资损益)×(1-所得税率)/（有息负债+股东权益-超额现金-非经营性资产）。

1.2.2 解释变量

影响企业盈利能力的因素有很多，考虑到本文研究的聚焦点是融资结构对盈利能力的影响，因此主要设置了债务总量指标（资产负债率）、债务期限结构指标（短期负债率）、不同融资方式的比例指标（内源融资率、商业信用负债率、外部债务融资率、股权融资率）等有代表性的解释变量指标，以及一个控制变量指标，共计7个指标。由于面板数据中的时间维度是15年，考虑到模型的有效性问题，本文对解释变量和控制变量的合计数量进行了控制。

（1）资产负债率。资产负债率，反映了企业整体的负债水平。

将资产负债率定义为TL，则TL=总负债/总资产*100%。

（2）短期负债率。短期负债是指企业需在1年或者1年以内偿还的债务。短期负债率反映了负债的期限结构。一般而言，短期负债的成本较低，但如果占比过高，会面临短期集中偿付的压力。

将短期负债率定义为SD，则SD=流动负债/总负债*100%。

（3）内源融资率。内源融资是指企业经营活动过程中产生的资金，即企业内部融通的资金，它主要由留存收益和折旧摊销构成。在企业的融资结构中，内源融资具有原始性、自主性、低成本和抗风险等特点。

将内源融资率定义为IF，则IF=（留存收益+折旧摊销）/总资产*100%。

（4）商业信用负债率。商业信用，是债务融资的一种，是企业在正常的经营活动和商品交易中由于延期付款或预收账款所形成的信贷关系。在财务报表中，应付账款、应付票据、预收账款等会计科目属于商业信用融资。

将商业信用负债率定义为BC，则BC=（应付账款及应付票据+预收账款）/总负债*100%。

商业信用负债率在很大程度上反映了企业在产业链中的行业地位。其中的应付账款及应付票据占比高，说明企业对产业链的上游具有较强的话语权，可以延迟支付供应商的货款；预收账款占比高，说明公司产品很抢手，对产业链的下游客户具有较强的话语权，下游客户需要先付款再拿货。因此，商业信用负债率越高，反映的是企业在产业链上下游的行业地位和话语权越大。

（5）外部债务融资率。本文中的外部债务融资，是指企业通过银行借款及发行债券融到的资金。

将外部债务融资率定义为ED，则ED=（短期借款+长期借款+应付债券）/总负债*100%。

（6）股权融资率。股权融资，是指企业股东以出让部分企业所有权进行融资。股权融资无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。

将股权融资率定义为EF，则EF=（股本+资本公积）/总资产*100%。

1.2.3 控制变量

企业规模，用企业年末总资产的对数表示。企业通过扩大规模，有利于实现规模经济，提高企业盈利能力。因此本文选取企业规模作为控制变量。

将企业规模定义为SE，则SE=ln(总资产)。

2 实证分析

2.1 变量描述性统计

通过对选取的被解释变量、解释变量和控制变量进行统计描述，结果如表1所示，其中被解释变量和解释变量的单位为%。从表1可以看出，投入资本回报率的均值为7.5086%，而最大值为55.6288%，最小值为-31.5612%，标准差高达8.8474%，说明纺织行业上市公司之间的盈利能力存在较大差异。整体看，投入资本回报率的数据是右偏的、尖峰的、非正态分布。

资产负债率的均值为41.9047%，而最大值为75.9816%，最小值为9.1442%，标准差为16.6564%，说明纺织行业上市公司之间的整体负债水平存在较大差异。整体看，资产负债率的数据是右偏的、平峰的、非正态分布。

短期负债率的均值为87.5686%，而最大值为100.0263%，最小值为38.2698%，标准差为13.9514%，说明纺织行业上市公司的短期负债率偏高（邱妘、梁立，2010）[5]，但个体之间存在较大差异。整体看，短期负债率的数据是左偏的、尖峰的、非正态分布。

内源融资率的均值为21.139%，而最大值为65.043%，最小值为-34.4069%，标准差为16.9445%，说明纺织行业上市公司的内源融资率较低，但个体之间存在较大差异。整体看，内源融资率的数据是左偏的、尖峰的、非正态分布。

商业信用负债率的均值为35.6767%，而最大值为93.5383%，最小值为3.3078%，标准差为21.3619%，说明纺织行业上市公司由于各自的行业地位不同，该变量的数值存在较大差异。整体看，商业信用负债率的数据是右偏的、平峰的、非正态分布。

外部债务融资率的均值为38.5936%，而最大值为85.8875%，最小值为0%，标准差为25.3618%，说明纺织行业上市公司的外部债务融资情况存在较大差异。整体看，外部债务融资率的数据是左偏的、平峰的、非正态分布。

股权融资率的均值为37.4096%，而最大值为98.7698%，最小值为5.5672%，标准差为16.0093%，说明纺织行业上市公司的股权融资情况存在较大差异。整体看，股权融资率的数据是右偏的、尖峰的、非正态分布。

企业规模的均值为3.2507，而最大值为5.6901，最小值为1.094，标准差为0.8832。整体看，企业规模的数据是右偏的、平峰的、正态分布。

表1 变量描述性统计表

2.2 面板相关系数

表2显示，投入资本回报率ROIC与内源融资率IF、商业信用负债率BC、短期负债率SD存在一定的正相关关系（熊谨，2020）[10]；投入资本回报率ROIC与股权融资率EF、外部债务融资率ED、资产负债率TL存在一定的负相关关系；投入资本回报率ROIC与企业规模SE存在微弱的负相关关系。

表2 面板相关系数表

2.3 面板单位根检验

运用同根检验方法（LLC、Breitung、Hadri）与异根检验方法（IPS、Frisher-ADF、Frisher-PP），对投入资本回报率ROIC、资产负债率TL、短期负债率SD、内源融资率IF、商业信用负债率BC、外部债务融资率ED、股权融资率EF、企业规模SE进行平稳性检验。综合检验结果表明，各个变量都是带截距项的平稳序列，因此可以构建平稳面板数据模型。

2.4 变截距面板数据模型

2.4.1 模型设定检验

变截距面板数据模型可以分为固定效应模型（包括个体固定效应变截距模型、时点固定效应回归模型、个体时点固定效应模型）和随机效应模型。在关于变截距模型的设定方式上，有两种方式：一种是通过定性分析；另一种是统计检验。本文通过统计检验来设定模型。

表3 模型设定检验（原假设：个体固定、时点固定）

表3中的F检验结果表明，多数检验均拒绝了原假设，说明可以建立变截距面板数据模型。根据表4的hausman检验结果，分别拒绝了个体随机、时点随机的双随机效应和个体随机、时点固定的原假设，而接受了个体固定、时点随机的原假设。因此，我们可以建立个体固定效应变截距面板数据模型。

表4 模型设定检验hausman检验结果

2.4.2 模型回归

通过建立个体固定效应变截距面板数据模型，选择所有观测值具有相同权重、误差项异方差和同期截面相关，利用广义最小二乘法对模型进行估计，结果如表5所示。

该模型的拟合优度为0.4937，这说明有一些影响纺织行业上市公司盈利能力的解释变量未纳入模型。考虑到本文的研究聚焦在融资结构相关解释变量对于企业盈利能力的影响上，而不是构建一个对被解释变量-纺织行业上市公司的盈利能力进行预测的模型，且从模型回归结果看，文中构建的模型能够较好地解释融资结构相关解释变量对于企业盈利能力的影响是否显著，是正向影响还是负向影响，因此，所构建的模型达到了本文的研究目的，模型的拟合优度是可以接受的。

从各个解释变量的回归系数和系数相对应的t统计量看，商业信用负债率BC、股权融资率EF、企业规模SE是影响企业盈利能力ROIC的显著变量。资产负债率TL、短期负债率SD、内源融资率IF、外部债务融资率ED对企业盈利能力ROIC的影响不显著。

从各个解释变量的回归系数方向看，资产负债率TL、短期负债率SD、内源融资率IF、商业信用负债率BC、外部债务融资率ED对企业盈利能力ROIC具有正向影响；而股权融资率EF、企业规模SE对企业盈利能力ROIC具有负向影响。

这说明，在纺织行业上市公司的融资结构中，商业信用负债率的提高能够显著带来企业盈利的提升，而资产负债率提升、短期负债占比提升、内源融资提高、外部债务融资增加，也能提升企业盈利能力，但作用不明显。同时还看到，纺织行业上市公司的股权融资增加和企业规模扩张，会显著拖累企业的盈利能力。

表5 个体固定效应变截距面板数据模型回归结果

3 结论与建议

本文通过建立个体固定效应变截距面板数据模型，分析了融资结构对我国纺织行业上市公司盈利能力的影响，结合得出的结论，提出以下建议：

（1）纺织行业上市公司应着力于提升在产业链中的行业地位，以显著提升盈利能力。在纺织行业上市公司融资结构中，商业信用负债占比较高。实证分析结果显示，商业信用负债率对盈利能力具有显著的正向影响。商业信用负债率不是企业可以自主选择的，是企业在产业链上下游的行业地位和话语权在财务数据上的体现。因此，企业只有不断提升在产业链中的行业地位与竞争力（姚炯辉，2020）[11]，才能最终显著提升其盈利能力。

（2）纺织行业上市公司应谨慎进行股权融资，并对股权融资进行合理有效的管理。在纺织行业上市公司融资结构中，股权融资占比较高。实证分析结果显示，股权融资显著地拖累了上市公司的盈利能力。一般而言，和债务融资相比，股权融资没有到期还本付息的压力，且资金使用上受到的限制较少，对企业而言是一个较好的融资方式。但实证分析结果却与我们理解的相反。究其原因，可能是正因为股权融资没有到期还本付息压力及资金使用上较少的限制，企业管理者没有对股权融资进行合理有效的管理，最终反而拖累了公司的盈利能力。

（3）纺织行业上市公司不应一味追求规模的扩张，而要着力提高管理水平，注重发挥规模经济，提升盈利能力。实证分析结果显示，企业规模显著地拖累了上市公司的盈利能力。这说明纺织行业上市公司在追求企业规模扩张的同时，却没有加强管理，发挥出规模经济，最终反而降低了企业的盈利能力。因此，纺织行业上市公司应着力提高管理水平，注重发挥规模经济，降低成本，提升公司盈利能力。

（4）纺织行业上市公司应谨慎使用财务杠杆，同时制定合理的债务期限结构。实证分析结果显示，资产负债率和短期负债率对上市公司的盈利能力有正向影响，但影响不够明显。由于纺织行业的整体回报率不高，而融资成本不低，因此，通过提升负债率，提高财务杠杆的方式，对于提高企业盈利能力而言作用有限。同时，目前纺织行业上市公司的平均短期债务率超过了85%，处于很高的水平，短借长投的方式可能有助于提升盈利能力，但却承担着较高的财务风险，因此，上市公司应谨慎使用财务杠杆，制定与其自身相匹配的债务期限结构。

（5）纺织行业上市公司应加强经营管理，提高内源融资率。在纺织行业上市公司融资结构中，内源融资占比较低。实证分析结果显示，内源融资率对上市公司的盈利能力有正向影响，但影响不够明显，这可能是内源融资在转换为投资进而提升公司盈利能力上遇到较多的障碍。纺织行业上市公司应一方面加强企业的经营管理，提高内源融资率（张丽丽，2008）[12]；另一方面，应积极挖掘企业好的利润增长点，将内源融资转换为有前景的企业投资，进而提升公司盈利能力。

（6）纺织行业上市公司应优化外部债务融资结构，着力提升公司盈利能力。在纺织行业上市公司融资结构中，外部债务融资占比较高。实证分析结果显示，外部债务融资率对上市公司的盈利能力有正向影响，但影响不够明显。在目前的外部债务融资中，银行借款占比很高，而直接的发债融资比例较小；在银行借款中，短期借款比重很高，而长期借款比重低。这导致上市公司要高度重视短期的现金流情况，不敢将较多的资金投向期限较长的项目，在较大程度上阻碍了外部债务融资对公司盈利能力的提升。因此，上市公司应优化外部债务融资结构，提升发债融资比例和银行长期借款的比例，将资金投资于期限相对匹配的前景较好的项目，提升公司盈利能力。

[1] 中商产业研究院. 2020年中国纺织行业运行情况回顾及2021年行业前景预测[EB/OL]. https://www.askci.com/news/chanye/ 20210224/1140261365441.shtml，2021-2-24/2021-5-4.

[2] 孙瑞哲. 在2021年纺织行业两会代表委员座谈会上的讲话[EB/OL]. https://www.163.com/dy/article/G492LBIG 0530KM9Q. html，2021-3-4/2021-5-4.

[3] 于景明. 我国中小纺织企业融资现状、问题及对策[J]. 纺织报告，2018，（2）.

[4] 徐雪霞，马玉超. 我国纺织行业上市公司资本结构现状及对策分析[J]. 山东纺织科技，2003，（6）.

[5] 邱妘，梁立. 企业营运资金结构对绩效的影响——以纺织服装业为例的实证研究[J]. 经济管理，2010，（8）.

[6] 张育家. 纺织业上市公司资本结构与经营绩效的相关性研究[D]. 北京: 北京服装学院，2010.

[7] 张惠. 纺织服装上市公司最优资本结构的实证分析[J]. 中国城市经济，2011，（8）.

[8] 张安平. 纺织行业上市公司债务融资结构与经营绩效的关系研究[D]. 西安: 西安工程大学，2012.

[9] 孙海静，李军训. 资本结构对公司绩效影响的实证研究-以纺织行业上市公司为例[J]. 中国证券期货, 2012，（5）.

[10] 熊谨. 融资结构对中国上市纺织企业经营绩效的影响研究[D]. 武汉: 武汉纺织大学，2020.

[11] 姚炯辉. 新冠疫情下福建省纺织行业融资面临的困难与对策[J]. 福建轻纺，2020，（12）.

[12] 张丽丽. 基于可持续成长观的我国纺织企业融资问题研究[D]. 天津: 天津工业大学，2008.

[13] 万馨阳，李丹. 我国上市公司资本结构现状及优化对策———以纺织服装行业为例[J]. 山西农经，2019，（14）.

[14] 李珊. 我国中小型纺织企业融资问题研究[J]. 国际公关，2019，（7）.

Influence of Financing Structure on the Profitability of Listed Textile Enterprises in China——based on Variable Cross-section Panel Data Model

CHEN Li1, ZHANG Kai2

(1. China Textile Information Center, Beijing 100020, China; 2. China National Investment and Guaranty Corporation, Beijing 100142, China）

Based on the foundation of Variable Cross-section Panel Data Model, this paper makes an empirical analysis on the influence of financing structure on the profitability of listed textile enterprises in China. The results show that the commercial credit ratio has a great positive impact on the profitability of listed textile enterprises; the asset-liability ratio, the short-term debt ratio, the endogenous financing rate, and the external debt financing rate have a small positive impact on the profitability of listed textile enterprises; the equity financing rate and the scale of enterprise have a great negative impact on the profitability of listed textile enterprises. At last, this paper puts forward some suggestions about optimizing the financing structure to improve the profitability of enterprises.

financing structure; textile industry; listed enterprises; profitability

陈立（1984-），女，经济师，研究方向：纺织服装行业供应链管理标准及企业运营效率.

F425

A

2095－414X(2021)05－0019－06