主权财富基金的公私属性与投资者地位

刘 禹，董 洋

（北京工商大学法学院，北京 100048）

随着国际经济交往日益频繁以及全球资本普遍流动，资源输出国和新兴经济体积累了大量外汇。从20 世纪50 年代开始，各国利用外汇储备设立主权财富基金进行海内外投资，从而实现丰富外汇储备和平滑代际等目的。直到2005 年，主权财富基金这一概念才由美国学者洛扎诺夫提出。此后，国际货币基金组织下的“主权财富基金国际工作组”（后为常设国际论坛）对主权财富基金作出了精确定义：为一国政府所有的，出于特殊目的而设立的投资基金或安排；设立时主要考量因素为政府在宏观经济方面的目的，主要通过对资产的持有、管理和经营，特别是对境外资产进行投资的方式，来实现金融目标；主权财富基金的资金一般来源于国际收支盈余、官方授权的外汇业务、私有化收入、财政结余，以及／或商品出口收益。[1]因此，可以将主权财富基金界定为由国家外汇储备作出资设立的投资工具。

尽管主权财富基金在海外投资日益增长，但目前大多数的国际投资协定关于主权财富基金等国有实体是否在“投资者”范围的规定都是模糊不清的。[2]因此，其是否能够享有国际投资协定中“投资者”的保护和待遇，是亟待解决的问题。

一、公私领域的划分与主权财富基金的公私属性

（一）公私领域的划分

公私领域的划分以特定行为体从事特定活动为界：国家（包括职能部门和地方政府）和国际组织等行为体发挥治理作用的领域是公领域，具有政治性与规制的属性。私领域则由自然人、法人、利益团体组成，以合同和利益最大化为基础。现在越来越多的国家等传统公权垄断主体，以商业为基础参与到全球私人市场来发挥公共权力，完成了自身行为主体的重构，使私领域主体范围得以扩大。

（二）主权财富基金的公私属性

主权财富基金已成为本世纪全球治理体系中的重要组成部分，体现了国家在经济全球化背景下，根据权力和治理模式的现实变化来行使主权。从法律和组织形式的角度来看，主权财富基金是国家的产物，由国家完全所有和控制，具有公共目的。但从功能的角度来看，主权财富基金似乎表现更像私人投资实体，参与市场而非规制。[3]因而，主权财富基金连接公私两个领域，兼具政治和私人属性，一方面强调商业目的纯粹性，遵循市场规律进行投资、参与竞争，另一方面投资行为要符合国家的意志和战略规划，这可能会使其母国以威胁现行经济秩序基础的方式行使公权力。

二、投资者地位的认定

国际投资法具有促进、保护与管理外资的作用。各国国内的外资法以及各国际投资协定是国际投资法的重要渊源，为投资者提供了国民待遇、最惠国待遇等实体待遇以及国际投资仲裁等救济途径。因而，获得投资者地位，是投资实体依据东道国外商法或国际投资条约获得保护的前提。

（一）“投资者”条款的规定

“投资者”的概念尚不统一，暂由各国外商投资法或各国际投资协定来界定。以发展眼光来看，明确将国有实体纳入“投资者”范围的投资协定日益增加，逐渐形成趋势。目前近16%的国际投资协定将国有实体纳入“投资者”条款。越来越多的发达经济体和新兴经济体将“国有企业”明确纳入“投资者”的范围。[4]

对于没有明确规定“投资者”范围的条约而言，依据《维也纳条约法公约》对“投资者”进行解释时，应当考察该国际投资协定的制定目的，通常会导致对“投资者”概念做扩大解释。

（二）国际投资仲裁实践中“投资者”的范围

《解决国家与他国国民间投资争端公约》（以下简称ICSID 公约）旨在填补国家间（国际法院等司法或准司法机构解决）或私人实体间（国内法院或商事仲裁等解决）争议以外的程序空白。[5]虽然ICSID公约未给“投资者”具体下定义，但从其管辖范围来看，它适用于“缔约国和另一缔约国国民”。这为“国有实体”在实践中获得“私人投资者”地位留下了规则空间。

目前，国际上尚无与主权财富基金直接相关的案例，但因其与国有企业在从事海外投资活动中都被视作“受政府控制的实体”，所以后者的案例在此具有一定的参考意义。例如，在涉及国有企业仲裁申请资格问题的“捷克斯洛伐克银行（CSOB）诉斯洛伐克案”中，ICSID 仲裁庭指出：“ICSID 公约的制定过程确实表明第25 条的‘法人’（投资者）并不限于私有企业，还包括政府所有、或政府部分所有的公司，这样的解释被广为接受。”有学者甚至推测，即使对于拥有全球最大主权财富基金并宣称仅存“公共企业”而无营利性国企的美国，也难说它的主权财富基金不具有投资者的身份。

三、主权财富基金公属性对投资者身份的阻碍

（一）主权财富基金的政治目的

一般认为，私领域行为体是以商业利益最大化为基础来实施行为的，而主权财富基金的设立和运作只服务于出资人，即国家政府。作为私领域行为体，主权财富基金应只追求其商业目的，并独立于央行或财政部以确保其不受过度政治影响。[5]

石油经济的发展、新兴经济体的腾飞促使建立国家资产管理机构的需求不断增长，而全球经济危机更是让国家干预的经济模式在全球范围内得到普遍适用，主权财富基金应运而生。在国际市场中，主权财富基金的这种行为导致私人企业的生产资料重新收归国有，主权财富基金母国不仅完成投资行为，还对外推行其外交目标，[6]很可能会将地缘政治利益排在投资利润最大化的要求之上。

除通过注入资本促进东道国经济发展、完善基础设施建设外，一些国家的主权财富基金采取策略性投资，在东道国重要行业中寻求更高的持股比例，从而获得控制地位，使得主权财富基金或其母国能够直接获得该行业中的核心技术，从而对本国的产业发展进行反哺。但也有学者认为不应因主权财富基金的主权属性就强化其政治背景，也不应对其自身的投资需求作扭曲解释。

而主权财富基金的二重属性，使其在财务管理和投资行为不透明，导致东道国大多难以平衡监管，触发了发达国家的自我保护功能。部分西方国家甚至指控主权财富基金代表的外国资本可能会对东道国的利益和国家安全带来极大的威胁。

目前，主权财富基金的母国，多数为长期接受发达国家主导经济秩序的发展中国家，由于主权财富基金规模不断扩大，提升了这些发展中国家在国际市场上与发达国家博弈的能力。因此，主权财富基金不单纯是一种外汇管理方式，而且会成为挑战西方主导的国际经济秩序的先锋。

（二）对目标企业的“政治政策影响”

目标公司主要利益在于获得外国资本，特别是来自长期被动投资者的资本以及进入新市场的机遇。相较于会寻求或分享公司控制权的主动投资者，目标公司更倾向于被动投资者，希望维持公司统一的控制结构。为消除自身投资的政治影响,主权财富基金往往会保持其被动投资者身份，在持有该公司大量股权的情况下，也不介入到公司具体运营管理中。

但是，主权财富基金即便是被动投资者，在一些情况下依然可能通过直接控制或施加影响的方式，使目标企业损害自身或东道国利益来实现其利益。[7]以挪威主权财富基金为例，由于其巨额资本带来的市场优势，即使享有的股权相对较少，依然可以影响目标企业的公司治理行为。而主权财富基金的信息优势更是其他投资者或市场参与者难以获取的。例如，其能够通过政府渠道了解其投资项目的竞争者是否陷入诉讼，也能够对其竞争者直接提起诉讼。主权财富基金运作的长期性使得它们有一定的自由来寻求行使治理和公司权力的方法。

（三）对金融市场的影响

2015 年《世界投资报告》显示主权财富基金有100 多家，管理着7 万多亿美元，约占世界各类资产管理机构管理总资产的十分之一。有观点认为，不管主权财富基金的投资行为产生什么作用，其成立的前提本身就是全球经济失衡，如果任由它继续发展和扩大，无疑会加剧当前不平衡的局面。主权投资是否应当得到支持仍存在争议。虽然主权财富基金遵循自由市场中投资者的行为方式，但就反映投资者偏好而言，它们允许母国以威胁到现行经济秩序基础的方式行使公权力。[8]同时，主权财富基金拥有一般投资者无法比拟的雄厚资本，在进行投资时往往会一次性注入大笔资金，这种投资行为本身就会带来市场波动，反过来影响金融市场的稳定。

但也有学者认为，东道国能够通过对资本充足率的要求来承担这种投资风险，也能通过立法规制杠杆的力量。但却忽视了主权财富基金不同于一般投资者的主权属性，一国国家机构不一定能够直接加以监管，因而关于资本充足率以及风险承担的要求也不一定能够加以适用。况且现有的全球金融体系尚未形成针对主权财富基金的有效规范，主权财富基金的监管面临国际层面上“无法可依”的情况，这将给全球金融市场带来更多不确定的因素，也更有可能形成系统性的风险，而主权财富资金在透明度方面的缺陷还将进一步扩大该风险。[9]

四、主权财富基金的投资者地位

（一）认定投资者地位的“商业行为”标准

ICSID 裁决显示，所有权和控制因素并不构成国有投资者成为“另一缔约国国民”的障碍。在“CSOB 诉斯洛伐克案”中，斯洛伐克认为捷克政府通过持股等方式对CSOB 形成绝对控制，应被认定为国家机构而非商业实体。但仲裁庭认为，判断企业是否为“另一缔约国国民”的标准并非所有权归属，而在于企业是否像政府机构一样进行活动或实质上履行了政府职能。

相比于依据投资实体所有权结构的所有权标准，仲裁庭所采用的“商业行为标准”更符合现代经济发展。在现代全球市场下，私人经济力量积聚，私人行为已蔓延至公共领域。尽管国际市场强调投资者的私人属性，但私人并不完全是以盈利为目的进行投资的行为体，也有可能是基于政治目的或其他非商业目的。比起原有的跟自身利益直接相关的、低层面领域，私人实体参与的政治领域逐步上升到间接相关的、涉及更高层面国家内部调整的高层次政治领域中。[10]大型公司越来越多地监督它们所参与的市场，并对东道国产生政治影响。跨国公司更多通过兼并或收购的方式，对东道国国内的某些行业形成控制，以商业举措向东道国政府施压。

因此，“私人投资与公共投资的传统区别即使未过时，也已毫无意义”，应从企业与政府间的实质关系来确定企业是否属于国家投资者。如果企业充当的是履行政府职能的工具或者是政府代理人，那么就认定其为“国家投资者”。

至于主权财富基金的这种被动投资是否会产生政治影响，有学者围绕一些样本进行数据汇总分析后，得出一致结论：起码从短期来看，主权财富基金的被动投资行为就算对目标企业产生了影响——不论是不是政治因素带来的，也基本是短暂的积极影响。[11]从国际实践来看，尚未出现主权财富基金援引主权豁免原则来逃避处罚的情形。对于东道国法院，主权财富基金是商业实体，不能援引主权豁免原则。[12]

（二）私领域的非商业目的

投资者作出一项投资通常出于商业、公共或是政治目的。采用“商业行为标准”认定主权财富基金投资者身份，面临的问题是投资者怎样的目的会阻碍商业行为的确定。目前广泛认为若投资实体不是商业利益最大化的目的，则不能认定其投资是商业行为。但具有商业目的的投资者同样可能会对东道国或国际市场造成政治影响，公共目的下的投资未必不符合商业行为。私领域行为体在参与私人市场的同时，正承担越来越多的社会责任。跨国公司需要对东道国的可持续发展负责，主权财富基金等国有实体承担更多社会责任。

主权财富基金投资行为是资产循环的体现，增加市场活跃性，带来就业岗位增多、技术进步等有利作用。[13]主权财富基金不同于一般的投资者，长期存在于投资市场，周期较长，对冲本国对某些商品价格依赖的风险，其投资往往带有逆周期的性质，这无疑会为金融市场带来稳定，减少价格波动。随着规模进一步增大，主权财富基金将成为全球股票和债券市场最大的参与者，也可能是影响力最大的购买者，这将有利于全球金融市场的稳定性。[14]尽管主权财富基金在金融危机中受到较大影响，但不影响其仍将持续为全球金融市场带来积极影响。

因此，主权财富基金无谓好坏，对其作用的评估应从其投资动机入手。如果主权财富基金是以营利或社会责任为投资目的，那么其投资特性和投资策略能够带来稳定金融市场的作用的。但如果是以政治动机作为投资目的，就会使得资产价格在有意的投资策略选择中被扭曲，加剧市场不确定性。