企业跨国并购中的价值创造
——基于M公司并购案例研究

文/耿桂芳（广西大学）

一、引言

（一）研究背景及意义

中国企业的海外并购始于20世纪下半叶，晚于西方。随着改革开放的深入、国家的对外开放和“走出去”的政治导向，竞争环境日趋激烈。利用国内外公司融合发展，方能在更广的领域取得长足的进步。于是大量中国企业都倾向于一条有效的发展战略—海外并购。这样，我国的每一个企业，在这些年里，通过资本积累，并坚定“走出去”的理念，开始对国外企业实施兼并，成立属于中国的跨国公司，跨国并购浪潮已经在蓬勃发展。

在国家经济政策的影响下，在国家向外推销中国企业过程中，很多中国企业在海外并购的案例很失败，使我们海外销售存在严重的财务风险，损失企业价值。

（二）国内外研究现状

1.国外研究现状

De Pamphilis（2003 年 )指出，可以通过企业合并，增加市场份额，战胜竞争对手。对此pamphilis认为，第一，公司并购能产生协同效应，是企业发展重要的动力因素。第二，利用公司的商誉辐射到其他行业领域，为其提供了一个扩张的机会，形成规模效应。

Wijnhoven、Ton Spil、Robert et al（2006年）认为，收购一家公司，创造股东利益，促进迅速发展。重视企业、专家和媒体公司的结合，这是企业兼并最有效的因素，也是促进公司成长的长期经营战略。

Carsten Lausberg and Teresa Stahl（2008年) 认为，公司并购是提高企业价值和企业规模最快、最有效的方式。企业合并是为了实现大部分经理的成就动机。Alexander Hijzen、Holger Gorg 和 Miriam Manchin (2008) 研究经合组织成员国之间的并购交易发现，并购过程中，并购活动本身隐藏着不可小觑的交易成本，并且交易成本无法避免，简单来说，交易成本越大，并购收益越低。

Goo Hyeok Chung、Jing Du 和Jin Nam Choi（2014）提出了我国跨国公司并购后员工行为变化的适应论模型。以中国企业收购西方企业为模型，对174家中国企业的员工进行实证分析，并改变管理模式（例如，新工作岗位，培训与安全的变化，财务绩效与员工个人变动的关系）。结合访谈和定量分析，根据其潜在的文化形态（例如，集体主义与儒家学说）改变中国员工的行为。

2.国内研究现状

黄文（2007）总结了前人的研究成果，尝试着梳理我国自改革开放以来跨国并购的主要特点，并据此分类为四大时期。第一时期（1980-1996）是我国跨国并购的萌芽时期。这一时期并购体量小，种类不多，是初期试水阶段，面向的主要并购国家以经济发展水平较高地区或临近国为主。第二时期（1996-1999）为跨国合并发展的起步时期。这一时期中国企业胆量逐渐变大，依靠现金并购数量变多，基础扎实。第三时期（1999-2001）是瓶颈期，稳步发展，并购模式、流程相对稳定，中国企业有路可循，有成功的参考对象。第四时期（2001-2007）爆发时期。中国加入世界贸易组织以来，话语权逐渐增加，人民币认可度提升，中国企业如雨后春笋般迅速发展，管理制度逐渐规范化，管理水平接轨国际。为跨国并购提供良好的制度基础。

马建伟（2014）在《中国企业海外并购绩效调查》中也提到了外资并购的四个阶段。其历史阶段与黄仲文阶段大体一致。他将1992年的邓小平、2001年的入世、2008年的金融危机作为海外并购历史的界线，将其划分为新兴、预备、成长三个阶段。 2008年至今，海外并购的第四阶段被定义为成长期。金融危机影响了全球经济，但中国企业正在从海外并购中受益。金融危机期间，并购标的公司价值下降，外商投资激励政策放宽使外商投资更具吸引力。在此背景下，新的海外并购在中国进入成长期。

倪一文（2006）、曾岳（2013）也对中国海外并购史有所研究，其分类依据与前人有所不同，只是分成了两个时期，分别以2001年加入世贸和2008年举办盛大的夏季奥林匹克运动会为界限，他们都认为这两次向世界展示中国的好机会促进了中国企业的迅速发展，加快了中国企业向外拓展的步伐。

二、核心概念与理论基础

（一）核心概念界定

1.并购

并购是现代企业整合前沿金融资源的重要工具，也是用以企业发展战略的重要途径。合并是两个或两个以上独立公司的合并，双方作为独立公司消失，新成立一个涵盖两家公司或多家公司业务模块继续存续发展。收购是企业对另一组织的全部或部分资产的收购。虽然收购后被收购企业继续存在发展，但已经丧失自主权，由收购企业决定其未来发展方向和路径，当然，被收购企业也拥有更为广阔的资金来源，发展空间更大。

2.海外并购

正如我们所了解的，跨国企业的发展壮大有两条路线可选择。新设投资是其一。其二是由于国际一体化。在贸易投资和经济发展领域的全球经济一体化背景下，政府和行政部门制定了高标准。与新设投资相比，国际整合和兼并有更多优势。也是国际投资公司的不错选择，两国企业将参与海外商品的整合和采购。一家公司将监督公司的运营和管理。

3.价值创造理论

价值创造理论认为对于一家产业化公司，必须以盈利为目的，但企业利润存在可调节性，有时即使账面存在大量利润，但企业仍然有倒闭的可能。因此项目成本利率必须低于投资利息，但凡资本成本高于投资回报，说明该项目不能为企业带来收益，它不能创造价值，不值得投资上马。

公司创值是一个共同的继任目标。企业管理的基本理念以创造价值为目标，企业家不再追求短期利润，需要寻求长期价值增值管理方法以满足管理要求。实现短期和长期利益，公司的价值是随着其价值的增加而衡量的。从财务角度可见，管理整个系统升级导致公司自我价值实现的过程，即创造价值。

（二）并购类型

1.按法律形式划分

（1）吸收合并。吸收合并是将两个或两个以上的公司或企业合并后，并为一个企业，该企业兼并数家参与合并的企业在行业中的地位，但只有一个法人。

（2）创立合并。创立合并（也称为新设合并）顾名思义是指创造一个全新企业的合并，既没有企业的存续，又没有法人资格，而是形成一个新企业，以新面貌示人。

（3）控股合并。控股合并是指合并企业（合并方）在合并中通过占有股份控制其他企业，从而可以决定被合并方的生产经营活动，法人资格也能够继续存续。

2.按合并所涉及的行业划分

（1）横向合并。横向合并是指业务相近的同行之间的合并，优点是能够使企业更全面发展，例如本文所选取的M公司与D公司的合并。

（2）纵向合并。所谓纵向合并，虽然业务不同，但两公司有上下游联系的企业合并，优点是容易控制原材料，降低成本。例如，汽车制造企业将汽车的零件制造商合并。

（3）混合合并。混合合并指 不同行业、不同上下游供应链，跨行业实现的并购，旨在实现产业多元化发展，优点在于扩大企业经营业务，形成资源集聚优势。例如，汽车制造商将不动产开发企业合并。

3.按我国企业合并准则划分

（1）同一控制下的企业合并。同一控制下的企业合并是指按照合并方和被合并方所归属的统一母公司划分，此类型并购多非公开募集，容易由母公司控制，多半是为了集团整体利益考虑。

（2）非同一控制下的企业合并。非同一控制下的企业合并是与除上述情况以外的其他企业的合并，即合并双方并非隶属于同一母公司。

三、M集团并购D公司案例分析

（一）并购双方简介

1.M集团有限公司

M公司发家于中国，在我国根深叶茂，现阶段在全球各地区有多家分公司，业务遍布全球，是中国榜上有名的知名家电企业，主打产品占据大部分中国市场，在中国人民群众中有良好的口碑，借助家电下乡政策，迅速打开二级市场。业务体量大，资金实力雄厚。

2.D有限公司

D公司集团在2006年收购X公司，在核电领域是前所未有的大收购。但在成本回收阶段，2011年，日本福岛核电站发生泄露，对D公司影响甚大，D公司立即陷入亏损。为了避免毁于一旦，只有被收购才能幸免于难。此外，早在2015年，D公司卷入一场财务风波，利润作假被发现，动摇公司管理层，集团岌岌可危。

（二）并购动因分析

完成收购，对于并购企业而言，可以在全球市场上分得一杯羹，在同行业中获得领先地位。原因分析如下：

1.加快海外布局

在改革开放到2005年之间，日本家电产业技术一直领先于世界。并且日本市场具有高度贸易壁垒，想进军海外市场，尤其是日本市场，需要内部市场作用的助推。

2.提高技术研发

五千项白色家电相关专利扩大了M集团的现有专利技术，这些专利主要分布在国外各地区市场，M公司可以近距离接触D公司精密仪器的生产技术领域，

（三）并购前后财务状况分析

2016年3月，M集团与D株式会社（以下简称D公司）签署协议，收购其白色家电业务，以期看中D公司高质量技术优势，促进M集团迅速突破技术障碍，向着实现国际化进军。

1.盈利能力分析

2013年，为应对外部环境的快速变化，M公司进行了大规模的临时解雇，对其资产负债表产生了重大影响。 2017年总投资回报率和交易净额大幅下降，连续两年下降。 此外，股本回报率较合并当年略有回升。 数据显示，合并后整体资产和营业收入、营业费用成倍增加，但所获收益并未相应成倍数增长。细细查看其财务报表可知，整合后的总公司为了造势宣传发展，销售费用上下了大量功夫，预期打造融合品牌效应，但其收益甚微，也就是说投入产出比尚低，融合后两公司缺乏协同效应，尚未实现创造价值的目标。

2.偿债能力分析

分析M集团并购后的偿债能力指数，M集团的资本充足率大幅上升，一般参考值为1.2，而M集团近5年已经超过了参考值，长期债务偿还能力是不够的。据了解，M集团在并购过程中利用融资变卖了大部分可供出售的金融资产，获得了大量的长期贷款。 M集团财务成本管理良好。 M集团注意到负债构成比例的剧烈变化，选择长期负债而非短期负债，稳定流动比率和速动比率，为实现价值创造打好基础。

3.营运能力分析

经过对M集团并购前后运营能力指标的分析。总结得出总资产周转率、净资产周转率、存货周转率均呈下降趋势。尤其是并购后的库存周转率下降会增加仓储成本，可能会导致企业增加货运成本支出和保存成本支出增大。此外，并购后的应收账款增加了约41亿美元。随着2017年应收账款周转率的增加，可以有效规避企业坏账风险。

四、M集团海外并购实现价值创造建议

我国企业海外投资经验尚不足，还没能形成系统的并购理论体系，并购成功的案例并不多，其中影响着并购成功与否的关键因素是是否实现价值创造。

（一）提升协同价值

协同效应也叫“1+1＞2”的效应，也就是搭便车，即一次相关的并购活动在并购后产生的价值并不是并购前两家公司要素价值的简单相加，从而产生协同价值。值得注意的是，在并购尤其是跨国并购之前，要首先对标的企业进行合理预估价值，最好聘请专业团队全面评估被并购方，通过详尽地调查与分析，可以合理避免过高溢价，以免得不到相应的协同价值。虽然M集团2017年度净利润没有太大增长，但是考虑到此次并购给M集团带来近83亿元无形资产，包括40年品牌全球授权使用和5000项专利技术，有专业人士指出，仅仅是全球使用权和专利技术就不止6.93亿美元，此次并购潜在价值无穷。

（二）加速存货周转

加快存货周转则要做到以下几点:

（1）制定科学合理的订货流程。仓库管理人员及时报备库存数据。部门人员检查订单的合理性，每天检查订单，以满足日常订单需求。促销和季节性商品的订单参考之前的企业数据。并正确订购以避免短缺和过度库存。

（2）完善企业仓储管理。随时掌握基本仓库数据，以了解企业现货情况、物流情况以及进出货情况。定期制定仓库报表，不仅可以参考以往数据作出决策，也能站在长期的角度审视销售情况。

（3）优化公司的产品结构。市场瞬息万变，当代企业的生存与发展始终需要立足市场，依靠市场的消费能力，准确预测市场饱和度，从而准确制定各种产品的生产结构，避免生产过剩造成资源浪费，提高吸引市场的能力，提高商品的销售效率，提高商家在市场上的竞争力。

（三）加强企业人才培养

随着当代社会技术的飞速发展和经济板块的迅速更新换代，所有从业人员都需要时刻掌握世界先进技术水平，时刻把握时代最新风口浪尖，掌握前沿科技创新，人才教育与发展需与时代同频。企业并购就像做一台手术，永远需要上手术台持刀操作的医护人员和操作人员与时俱进，否则就会被时代淘汰，稍有不慎就很容易给企业带来损失。