新《证券法》先行赔付制度问题检视与完善

文/田悦

（天津师范大学）

2012年9月14日，创业板上市公司万福生科被证监会立案稽查。经证监会查明，万福生科虚增销售收入、虚增营业利润，且未就2012年上半年停产事项履行及时报告、公告义务；平安证券作为万福生科IPO的保荐机构及主经销商，在尽职调查过程中未能全面审慎核查万福生科各报告期内财务状况和财务数据的真实性。万福生科上述欺诈发行行为受到了证监会严厉的行政处罚，平安证券也因未能勤勉尽责地履行法定职责，连同其他相关证券机构一起与万福生科承担连带责任。2013年5月，平安证券为赔偿因万福生科欺诈发行、虚假陈述而受到损失的广大投资者，主动出资三亿元设立“万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”，委托中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称投保基金公司）担任基金管理人，设立网上和网下两种方案与适格投资者实现和解。该项专项补偿基金采取了“先偿后追”的模式，即由平安证券先以基金财产偿付符合条件的投资者，然后通过法律途径向万福生科虚假陈述的主要责任方及连带责任方追偿。

平安证券设立基金“先偿后追”，在国内证券市场上当属首创，开启了资本市场保护投资者的先河，有效地防范了后续引发的证券市场动荡，也为我国证券法对于投资者的民事赔偿规则提供了新的路径。2019年12月28日，新《证券法》颁布，将先行赔付制度写入该章节第九十三条，正式将该制度列为证券责任人进行民事赔偿的法定方式之一。该制度的特点在于，赔付人并未局限于发行人本身，而将发行人控股股东、实际控制人、相关证券公司也包含其中，呼应了《证券法》第二十四条中有关“发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任”的规定，也为受损投资人挽回自己的财产损失增加了保障。

一、先行赔付制度设计逻辑：违约责任与侵权责任竞合

先行赔付制度是指在证券市场中，发行人因欺诈、虚假陈述或其他重大违法行为给投资者造成损失，相关主体可以委托投资者保护机构与受损投资者先行达成协议，开展赔偿工作。赔付义务以责任产生为前提和基础，而在先行赔付制度中即产生了违约责任与侵权责任的竞合。

责任竞合即一个不法行为同时满足两个责任规范的构成要件。违约责任以合同利益为中心，责任主体为未依约履行义务的当事人。而侵权责任则以当事人固有利益为中心，以损害他人人身、财产合法权益为行为要件。 在证券市场中，证券法通过将证券市场上的经济关系设定为法律关系来实现其规制目标，实现这一设定的路径即为一系列证券合同。投资者开展投资活动需与证券发行方签订证券交易合同（或默认同意合同条款），双方确立平等主体间的民事合同关系，在合同中遵循意思自治与诚实信用原则，按合同约定全面、严格地履行合同义务。此时的证券可视为合同标的，证券的发行人、经销商和其他中介机构可被视作证券的生产者、销售者及辅助销售者。当发行方出现欺诈或虚假陈述时，发行方违背了民法强调的诚实信用原则，即给投资者带来直接经济损失，损害了投资者的财产合法权益，又损害了投资者基于合同所产生的固有利益与信赖利益，这些损失同时满足违约责任和侵权责任的构成要件。

厘清证券发行方先行赔付责任的目的在于，尽管违约责任与侵权责任的赔偿范围都包括所受损害与所失利益，但基于责任机制的差异，民法典对于违约与侵权责任的评价各异。当责任出现竞合时，投资者的受偿范围究竟如何确定，引发了学界的诸多探讨。有学者认为，应当结合我国证券市场定价水平、保护基金规模以及具体证券类型等因素，综合确定保护基金先行赔付的应设定限额。有学者认为，民事损害赔偿的意义在于，让权益受损的投资者，恢复到原来未受损害的状态，即损害赔偿的数额应当与所受损失的数额相当。笔者同意后者观点，投资者由于信息不对称，在高风险的证券领域处于弱势地位，难以及时发现证券发行方存在的欺诈隐患，难免在事件发生时未能及时止损，致使自身受到二次伤害，应当采用“全损全赔”的方式，确保投资者的合法利益得到充分的保护。

二、先行赔付制度适用检视

我国先行赔付制度的规定从实践中启程，从2013年万福生科案到2014年海联讯案，两家先行赔付证券公司因先行赔付及时广受好评。2016年，最高院和证监会联合发布纠纷多元化解试点通知，首次提出证券期货监管机构和调解组织可采用“先行赔付”方式与诉讼对接，并将深圳市列为制度试点地区之一。2016年7月，在深交所上市的丹东欣泰电气股份有限公司（以下简称欣泰电气）因欺诈发行被证监会行政处罚，随后，欣泰电气上市的保荐机构兴业证券主动出资5.5亿元设立“欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金”（以下简称“欣泰电气专项基金”），用以先行赔付因欣泰电气欺诈发行而遭受的投资损失的适格投资者。该案成为制度试点后的先行赔付第一案，但该案并未因此次的先行赔付工作如期开展而尘埃落定。2017年3月至11月，欣泰电气部分投资者因不满于赔付方案，分别向沈阳市中级人民法院和福州市中级人民法院对欣泰电气、兴业证券提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼。同年9月，在完成欣泰电气专项基金第一阶段赔付工作后，兴业证券为向其他虚假陈述责任人追偿其因先行赔付而支出的超过自己应承担责任的部分，将欣泰电气、欣泰电气控股股东及其他中介机构等26名连带责任人诉至北京市第二中级人民法院，将欣泰电气彻底拖入“连环诉讼”的泥潭。从平安证券开创先行赔付先河获得证券领域的广泛肯定，到兴业证券主动先行承担责任后仍未能避免来自投资者大量的诉讼，此番意外结果为我国先行赔付制度的适用敲响了警钟。笔者认为应从以下两方面进行探讨。

（一）缺乏制度的权威性与激励性

新《证券法》规定了三类主体可以先行承担赔偿责任，分别为发行人的控股股东、实际控制人和相关的证券公司，除了先行赔付后形成的正外部性，三类主体进行主动赔付的最大动力实际在于私法诉讼的规避和公法责任的减轻或免除。回望之前提到的三大案例，从私法诉讼角度来看，赔付协议为双方平等主体自愿签订，没有任何强制执行力，三家先行赔付人均提到“若投资者不接受基金的补偿方案，可依法向有管辖权的人民法院提起诉讼，要求相关责任方予以赔偿”等内容，投资者仍可采用其他救济途径解决纠纷，赔付协议并未完全终止投资人诉讼求偿；从公法责任角度来看，欣泰电气和海联讯案件中的保荐人兴业证券和平安证券的业务受理并未被中止，而万福生科案中的保荐人平安证券只是被暂停3个月，并无太大影响，兴业证券和平安证券作为先行赔付人在案件中均被证监会处以收入二倍数额的罚款，这在证券法律责任中属于较低判罚。以上案例的从轻判罚证监会均依据《行政处罚法》第27条的规定“当事人主动消除或者减轻违法行为危害后果的，应当依法从轻或者减轻行政处罚”，具体的从轻幅度由证监会根据个案自行衡量，而在《证券法》中对此并无相关规定。如此处罚措施在证券规则中的缺位倒推行政监管机关适用行政规则的一般原则，不仅不利于鼓励证券公司主动承担起赔付责任，更可能造成不同案件不同罚则，阻碍先行赔付制度的广泛应用，最终导致投资者仍需投入长期的诉讼程序保护自己的合法利益。

（二）缺乏投资者的实际参与

根据我国证券法规定，先行赔付人通过投资者保护机构与广大投资者进行沟通，通常采用出资设立基金的方式对适格投资者进行赔偿。而在实务中，由于投资者人数众多，先行赔付人无法和每位投资者一一达成和解，往往自行设立一系列关于“适格投资者”的标准，再与之签订集体性质的格式合同。如在欣泰电气案中，先行赔付人所确定的赔偿数额“以适格投资者因欣泰电气欺诈发行而实际发生的直接损失为限，并减半扣减市场风险因素所致损失，同时设置投资差额损失金额（扣减市场风险因素所致损失前）60%的最低赔付比例。”现有三个实例在补偿金额的计算方面都采用交易价差额计算法，没有采用真实价值计算法，其计算结果与投资者的实际损害范围并不对等。赔偿方案以《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》为依据，以公告形式发出，投资者接受赔付金额即表明其自愿达成和解，自动将要求赔偿损失的权利转让给基金出资人，不得再向证券公司的责任方索赔。尽管这些方案经过了众多经济和法律专业人士的反复研讨与打磨，但始终未见基金管理人或先行赔付人向受损投资者广泛征询基金分配方案意见，摆在投资者面前的只有“选择和解、直接诉讼”两种路径，因而受损投资者没有获得对于基金方案的制度性发言权，缺乏对赔偿方案的实际参与。从最后的结果来看，一部分投资者因不满赔偿方案而再次提起诉讼，成为欣泰电气连环诉讼的重要原因之一。

三、先行赔付制度的修改方向

（一）发起机制加入投资者申请

先行赔付制度的最大功能在于及时弥偿受损投资者的合法权益，维护证券市场的安定。根据现行法律规定，由于制度的发起者只限于证券民事责任人主动提起，从证券违法行为的认定到开展先行赔付工作仍需较长时间，在此期间投资者仍处于被动等待、孤立无援的地位，不得不说与先行赔付制度设立的初衷相违背。对于先行赔付制度的发起机制方面，笔者认为应采用证券民事责任主体主动赔付和受损投资者通过投资者保护机构申请先行赔付相结合的模式，形成“法定赔付+申请赔付”的双轨制先行赔付制度结构。一方面，证券市场中的中小投资者处于弱势地位，相比于通过传统的诉讼、建议等方式监督，赋予投资者主动申请的权利显然力量更足，更能对证券从业者起到监督作用，促使其更为审慎地履行职责，维护投资者利益，切实防范欺诈、虚假陈述等类似事件的发生。一旦发生违法事件，投资者的申请会督促证券民事责任方派出代表尽快与投资者达成赔偿和解，从而提高证券业处理虚假陈述赔偿案件的水准与能力，提高工作效率；另一方面，只有投资者才会切实保护投资者自身的合法权益，投资者的主动参与会使得基金赔偿方案更能反映投资者的求偿需要，最大程度起到安抚作用，也避免因后续出现大面积诉讼而使先行赔付制度流于形式，确保整个赔偿环节的科学性、合理性与公平性。诚然，投资者主动申请不能取代责任主体的先行赔付，也不应成为投资者扰乱市场的工具，在制度设计上应设置一定的申请人标准和时间节点标准来防范道德风险。

（二）明确协议效力促进制度适用

先行赔付制度的核心在于先行赔付人与投资者之间签订的赔付协议，受损投资者根据协议取得赔偿资金，先行赔付者根据协议承担连带损失并在后续向其他责任主体追偿。先行赔付属于市场自律与自决行为，赔付协议本质上属于民事和解协议，自然对签订双方具有法律约束力，但由于证券纠纷案涉及主体众多，而且金额巨大，不能以普通民商事纠纷的和解思路待之，先行赔付方案不仅仅是平等民事双方对自身权益的简单处分，而更需拥有比一般民事合同更强的执行力。一旦协议的执行效力难以保障，协议就变成了一纸空文，投资者出于保护自身利益将会选择两手并举，一边签订协议等待赔偿款的落实，一边照常提起诉讼进行兜底。从我国证券领域现有的先行赔付案例来看，如果先行赔付人拒绝赔付或迟延赔付，投资者不可以根据协议方案要求法院强制执行，赔付协议本身尚不具备威慑协议双方的强制力，不足以保证先行赔付人充分履行赔偿义务，更枉论借此追索其他责任人如期承担内部划分的责任。为解决协议后续的执行问题，证券法应当规定先行赔付人可以得到国家机关的背书，以国家公信力为依托，使赔付协议的内容充分实现，如先行赔付人、投资者或基金管理人可以将赔付协议递交法院或证监会，得到行政确认或司法确认之后再进行公示，即取得赔付协议的强制力与排他性，未经确认不影响协议生效。

注释

①参见:证监会官网《万福生科案:试水先行赔付 投资者主动 维 权》,http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/tzzbh1/tbtzzjy/tbfxff/201508/t20150803_282336.html.最新访问日期为2020年11月24日.

②参见:证监会〔2013〕13号文件《中国证监会市场禁入决定书(吴文浩、何涛)》,http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201310/t20131018_236559.html.最新访问日期为2020年11月23日.

③《证券法》第九十三条:“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的,发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构,就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议,予以先行赔付.先行赔付后,可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。”

④王泽鉴.《契约责任与侵权责任之竞合》,《民法学说与判例研究》(第1册)[M].中国政法大学出版社,1998.

⑤陈甦,陈洁.证券法的功效分析与重构思路[J].环球法律评论,2012(5):8-26.

⑥参见王利明.《民法》,中国人民大学出版社2016年第七版,第599页:“所谓纯粹经济损失,是指除了因对人身的损害和对财产的损害而造成的损失以外的其他经济上的损失.”

⑦段丙华,Duan, Binghua.先行赔付证券投资者的法律逻辑及其制度实现[J].证券市场导报,2017(3):6-14+20.

⑧陈洁.证券市场先期赔付制度的引入及适用[J].法律适用,2015(8):27-33.

⑨《最高人民法院、中国证监督管理委员会关于在全国部分地区开展证券期货纠纷多元化解机制试点工作的通知》:“10.证券期货纠纷多元化解机制的试点范围。自然人、法人和其他组织之间因证券、期货、基金等资本市场风险投资业务产生的合同和侵权责任纠纷,均属试点范围;证券期货监管机构、试点调解组织的非诉讼调解、先行赔付等,均可与司法诉讼对接。”

⑩参见中国证券投资者保护基金有限责任公司官方网站《中国证券投资者保护基金有限责任公司关于欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的终止公告》,https://zxjj.sipf.com.cn/investor/notice/notice63.do.最新访问日期2010年11月25日.

⑪肖宇,黄辉.证券市场先行赔付:法理辨析与制度构建[J].法学,2019(8):160-172.

⑫《证券法》第一百八十二条:“保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书,或者不履行其他法定职责的,责令改正,给予警告,没收业务收入,并处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款;没有业务收入或者业务收入不足一百万元的,处以一百万元以上一千万元以下的罚款;情节严重的,并处暂停或者撤销保荐业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。”

⑬参见《兴业证券关于设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的公告》http://quotes.money.163.com/f10/ggmx_601377_3481204.html.最新访问日期为2020年11月26日.

⑭樊健.论证券虚假陈述投资者损失计算的“事前观点”[J].清华法学,2017(3):153-164.

⑮张保生,朱媛媛.证券先行赔付制度的定分止争功能与效果的反思——以欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金后续争议为引入[J].证券法律评论,2018(1):355-367.