制度环境、家族企业代际传承与投资决策研究

娄阳 刘子旭

一、引言

家族企业是人类历史上发展最悠久、韧性最强的一种企业模式，其商业理念、价值观和组织经营等方面具有独特优势与特点。自产生以来，家族企业一直都表现有生机勃勃、强大的生命力，并伴随着经济社会的进步而不断发展、完善和蜕变，促进了一个国家或地区经济的进步和发展。Gersick就曾指出，在全球约有65%~80%的企业都属于家族企业。在我国，在占经济总量70%以上的民营企业中，家族企业占到85.4%，在资本市场上，家族控股上市公司占所有A股公司的53.8%，有着举足轻重的地位（《第四次全国经济普查主要数据公报》，2019）。

然而，“神龟虽寿，犹有竟时，腾蛇乘雾，终为土灰”。经过改革开放的蓬勃发展，我国家族企业的第一代创业者逐步开拓了家族事业并完成了资本的原始积累，但他们也逐渐年近花甲，同时，二代也正值有所作为的年龄。越来越多的家族企业已进入权杖交接的重要阶段，传承高潮已进入新常态。传承是家族企业发展历程中的一段动态演变战略过程，在长达3~8年的传承过程中，企业的经营环境会动荡不安，面临极大的经营风险，企业的战略定位、经营理念和治理机制等都会发生一定程度的变革。那么，代际传承是否会对家族企业投资决策产生影响？因传承动态过程的复杂性，其对投资规模和投资结构的影响在不同制度环境中是否又有其独特性呢？

基于以上问题的回答，本文以2007~2019年上市家族企业为研究对象，深入探讨经济转型深化制度背景下我国家族企业代际传承对其投资决策的影响。本文的研究贡献主要是:（1）有助于从理论上澄清有关家族企业投资决策异质性的争议。家族控制对投资决策的影响一直存在风险规避和长期投资承诺两种对立假说，目前学术界也尚未达成一致结论。本文以家族企业代际传承这一特殊战略时期为切入点，从理论与实证上系统地研究了家族企业投资异质性问题，有助于从理论上澄清家族企业投资决策异质性的争议。（2）有助于促进家族企业顺利传承，实现基业长青。家族企业如何顺利传承，如何在传承过程中规避可能遇到的风险和危机，是困扰着家族企业发展的主要问题。投资决策作为企业三大财务决策之一，在家族企业极为特殊的传承时期，对其进行调整，不仅意味着家族企业投资差异性，更是控制家族在传承期通过财务安排降低经营风险、提高可持续发展能力，促进顺利传承的具体体现。

二、理论分析与研究假设

（一）家族企业代际传承与投资决策

基于管家理论和代理理论的研究认为家族企业所有权和控制权的高度重合，有助于减少企业代理成本、扩宽长期投资视野。这是因为非家族企业管理者认为资本市场不能有效反应长期投资的市场价值，常会努力扩大资金控制权，选择自身利益最大化的短期项目，减少投资量，增加在职消费。而家族企业所有者却拥有追求长期控制权的强烈愿望，家族长期合约使他们具有长期视野，更青睐长期投资。

但是深入的研究发现，不安全感和防御性特征驱使家族企业控制人除了追求控制权收益的经济目标外，重视非经济收益如保存社会情感财富更是家族企业战略决策的重要特征。社会情感财富理论认为，家族企业所有者在评估某项目时，决策者往往将该项目实施是否会损失到家族的社会情感财富作为决策参照点，将决策问题框架化为社会情感财富的保存和损失。损失厌恶成为家族企业不确定性决策条件下的主要表现，因此，在作出投资决策时，控制家族会更关注投资的安全性以及投资项目失败的可能性和这种可能性对企业社会情感财富保存造成的不利影响，而不是项目成功给企业带来的收益。如果一项战略决策会使家族社会情感财富的保存受到威胁，即使这项决策会增加企业的经济利益，而控制家族仍会基于非经济因素做出决策，规避这种战略，以保护家族社会情感财富不受损失；相反，如果一项战略决策会损害企业的经济利益，但有助于保存家族社会情感财富，家族企业也会采纳该决策。这种“情感性禀赋”使控制家族认知更具多样性和复杂性，导致家族企业的长期投资决策更具异质性和独特性。Gomez-Mejia et al就曾指出家族企业对研发投资所持的保守态度并非源于研发投资活动的不确定性和高风险，而是由于研发活动会造成家族社会情感财富的损失。Anderson et al研究也发现家族企业的投资决策更具有异质性，与R&D支出相比，更偏好资本支出。

家族企业代际传承是控制家族重要目标之一，是一条充满挑战和不确定性的道路。在整个传承过程中，家族关系网络、权利结构、企业治理机制、竞争性战略资源等都会发生重大变革，对家族企业的存续产生影响，使企业面临极大的不确定性，经营风险程度加大。进入代际传承实施期后家族企业常会出现现金柔性随企业经营业绩下滑而降低的现象，为了保障传承顺利实施，让继承人快速成长，建立权威，形成宏观战略思维能力，家族企业会做好充分的事前财务安排，如调低外部债务融资的规模来降低财务压力。虽然继承人通过血缘关系轻易获取了继任资格，但若其能力不足就会降低公司潜在债权人赚取收益的能力，造成社会资本流逝，再加上资本市场的不完善，法律保护较弱，家族企业将会面临严重的外部融资约束，也会导致企业缺乏投资所需资金。因此，投资资金来源受限，财务柔性不足，面临制度不健全的外部风险，家族控制人必然会采取更稳健的投资决策。

另一方面，为了协助继承人在公司内确立较高的个人权威，顺利度过传承特殊时期，家族企业也会采取保守稳健的投资政策。这是因为，利益相关者常将继承人的职业素养如管理能力、领导风格、决策方式等作为评价其是否“合格”的标准。而继承人在这些资源禀赋方面往往与传承人存在一定差距，故继承人很难树立权威，难以被利益相关者认可与支持。“少主难以服众”会使继承人产生“速胜”动机。继承人接任企业后的一段时间内，经营成果往往被认为是创始人和继承人共同创造的，而长期投资占用资金比较多，风险较大，如果失败则损害企业社会情感财富，包括继承人威望、权利等，继承人很难同时应对投资失败的冲击，加大传承的不可预知性。因此，家族企业传承人为帮继承人创建权威，提升其合法性，使其更令人信服，会通过减少投资操纵利润，使得企业利益相关者将关注点更多聚焦在短期利益上。同时，为加快继承人的核心团队建设，打造一支优秀高效的高层管理团队，家族企业可能就需要注入外部血液。然而职业经理的引进不仅剥离企业的经营管理权，加剧企业的代理冲突，还会造成创始人权威影响力逐渐下降，伴随代际传承及治理机制演进权威信任体系逐渐打破，投资项目评估程序更严格，决策过程将向更规范、更科学的方向改变。因此，启动传承战略最初时间内，由于继承人权威尚未建立，不安全感增强，同时家族企业市场化管理机制不断完善，家族企业会为了保存社会情感财富而尽量避免不确定性行为的发生，提高决策的科学性，降低投资规模，以规避企业风险。

资本和研发投资是公司为持续发展进行投资的主要部分。资本支出主要是为了获得更大的未来收益，投资于现有的产品或项目中，具有相对稳定的经济利益；而R&D支出则投资于一些新的技术、产品或服务中，回报周期较长。与资本支出相比，R&D支出通常具有高度的不确定性和异质性风险。不确定性高的研发活动对保持家族控制是一种更加明显的威胁，会造成社会情感财富的流逝。R&D支出一旦失败，就可能威胁家族企业现有的社会情感财富的保有，损害企业的声誉。家族企业会为了保存社会情感财富而放弃能够提升企业核心竞争力、促进企业转型升级的研发活动。在代际传承的特殊时期，家族企业社会情感财富的延续尤为关键，更有可能将企业资源配置与投入向期限短、风险小和效益明显的方向倾斜，减少风险高、见效慢、较难快速体现继承人能力的R&D支出。同时，创始人对继承人的情感寄托也会产生代理问题。家族企业内部权力交接时，企业创始人存在明显的利他主义，通过挪用企业资源为继任者制造“秘密储备”，使得企业出现较低的投资规模。因此，基于社会情感财富的保护和利他主义的驱动，家族企业进入代际传承实施期后，相对于资本支出而言，R&D支出会更少。

基于上述分析，本文提出如下假设:

H1a：与尚未进入代际传承实施期相比，进入代际传承实施期后家族企业的投资水平下降；

H1b：与尚未进入代际传承实施期相比，进入代际传承实施期后，家族企业的R&D支出所占比重下降。

（二）制度环境、家族企业代际传承与投资决策

企业是社会的产物，其财务决策还会受到制度环境的制约。家族控制对企业行为的影响也是情境依赖的，会随着制度环境的完善而变化。我国渐进式的改革路径导致各地区之间制度环境的差异化程度日益提高，制度环境的完善会弱化二代涉入对家族企业投资决策的影响力。在规范科学、民主公正、竞争择优的地区，企业成长环境较好，就会拥有更多的投资机会、产权保护和政策支持，缓解资源配置壁垒，减少发展过程中的摩擦和不必要消耗。同时，完善的制度环境有助于提高企业市场竞争力，在激烈的市场竞争压力下，家族企业要想持续健康发展，就会积极地去寻求资源进行创新投资，以维持自身战略竞争力，而非致力于社会情感财富的保护。

受社会情感财富的框定效应和损失厌恶的影响，代际传承家族企业的投资决策对制度环境的依赖程度可能会更大。家族企业所在地区制度环境的完善会进一步促进要素市场发展、为企业提供更优越的成长环境，从而降低家族企业所有者对外部不确定性环境的敏感性，更有利于保护投资回报，减少公司的风险规避动机，并在家族企业投资决策的优化上产生更为直接的作用。同时，完善的制度环境还会提供更完备的法律保障，优化职业经理人市场，从而减少传承家族企业的代理冲突。市场机制的不断完善扩宽了选择接班人的空间，传承人也会更理智地去选择更有能力的接班人，而非仅仅局限于家族成员。继承人竞争压力的增强，就减少了其偷懒、搭便车等机会主义行为的发生，促使其不断自我成长，开阔投资视野，优化投资结构，深化转型升级，从而提高公司可持续发展能力。

基于上述分析，本文提出如下假设:

H2a：完善的制度环境会削弱家族企业代际传承对投资水平的抑制作用；

H2b：完善的制度环境会削弱家族企业代际传承对研发R&D支出所占比重的抑制作用。

三、研究设计

（一）样本设计与数据来源

2007年开始上市公司研发数据被强制披露，为了确保研究样本的完整性，本文以2007~2019沪深上市家族企业为研究样本，其中家族企业和实际控制人的界定标准参考苏启林和朱文、贺小刚等、许静静和吕长江、姜付秀等的研究。在剔除金融类、保险类、ST和＊ST以及主要数据缺失的上市家族企业，并对连续变量进行上下1%水平的Winsorize缩尾处理后，本文最终得到2861个样本。本文有关继承人进入企业、传承开始具体时间等非财务信息手工整理获取，其他财务数据取自CSMAR系列研究数据库。

（二）变量定义与模型设计

为了检验制度环境、家族企业代际传承和投资决策之间的关系，本文构建如下模型：

模型（1）和（2）中的被解释变量INV和INVSTR分别是投资水平与投资结构。在参考龚光明等、徐业坤等相关变量设定的基础上，INV用公司规模调整后的当年新增投资来度量，而INVSTR的度量则采用在公司当年新增投资中R&D支出所占的比重。解释变量为SUC的哑变量，本文借鉴Chrisman and Patel研究，以新生代经营者进入高层管理职位作为传承的分水岭，传承开始五年内，SUC=1；传承开始前五年，SUC=0。调节变量为MAR，本文以王小鲁等（2017）的中国市场化指数作为制度环境的度量指标，如果公司所在省份市场化指数高于中位数，MAR取值为1；反之，MAR取值为0。同时，本文参考Richardson、Anderson et al和靳庆鲁等研究，选取了成长机会、公司规模、财务杠杆、销售净利率、现金持有水平、年度、行业等控制变量。模型中相关变量的定义如表1所示。

表1 主要变量定义表

四、实证分析

（一）描述性统计结果与分析

本文主要变量的基本情况如表2所示。从中可以看出，传承家族企业投资规模的最大值、最小值、均值和标准差分别为0.294、0.0001、0.0651和0.0594，这说明在我国具有代际传承意愿或进入代际传承的家族企业总体新增投资水平并不高，并且不存在明显差异。初步说明家族企业在传承特殊阶段并不倾向于高速发展，会降低投资水平，尤其是R&D支出，造成R&D支出占比下降，平均值仅仅为22.82%。

表2 描述性统计结果

对于代际传承变量而言，由于使用哑变量定义，因此标准差较大， SUC的平均值是0.4878，几乎一半的家族企业处于代际传承实施期后的一段时期。制度环境的平均值为0.561，从整体上来看，我国代际传承的家族企业大部分都位于制度环境较完善的地区。控制变量的统计结果都不具有重大差异，和现实情况大致相符。

（二）相关性分析

从表3列示的变量间的Pearson检验结果可知，SUC和INV显著负相关，初步说明家族企业代际传承战略的实施会影响企业的投资决策，在传承期内，企业经营战略、组织结构、关系网络等都会发生变革，经营风险随之增加，企业就会调整投资决策，降低投资水平；SUC与INVSTR的相关系数是-0.020，但并不显著，因此还需进一步分析检验进入代际传承实施期后，家族企业是否更偏好于资本支出。MAR和INVSTR与INV也都显著正相关，说明制度环境会影响到代际传承家族企业的投资决策。

表3 代际传承家族企业长期投资决策相关性分析

（三）多元回归结果与分析

由表4所示，列（1）~（3）分别检验了代际传承这一战略事件对家族企业投资水平的影响以及制度环境对二者关系的调节作用。在列（1）中，代际传承和家族企业的投资水平相关系数是-0.011，在1%水平上显著。说明家族企业进入代际传承实施期后，由于继承人权威尚未建立，不安全感增强，同时随着企业利益相关者网络结构的变迁，社会资本的流逝，家族企业经营风险加大。企业控制人为了保存社会情感财富会尽量避免不确定性行为的发生，对投资决策持有保守态度，通过降低投资规模，以规避企业风险，验证了假设H1a。在列（2）中，制度环境和代际传承的交乘项SUC×MAR与投资水平的在10%的水平上显著为正，如果制度环境完善，家族企业传承过程与投资水平的相关系数为-0.006（-0.009+0.003=-0.006），如果制度环境较差，传承过程与投资水平的相关系数为-0.009，因此，制度环境会影响代际传承与投资水平二者之间的关系，制度环境完善，营商环境优越，会为企业的发展提供发达的资本市场、高质量的人力资源、公平的竞争制度等，进而降低企业传承风险，促进企业顺利传承，抑制代际传承家族企业投资水平的下降，验证了假设H2a。

表4 制度环境、家族企业代际传承与长期投资决策的回归结果

列（4）~（6）分别检验了代际传承与家族企业投资结构之间的关系以及制度环境对这一关系的影响。在列（4）中，代际传承和投资结构的相关系数是-0.087，显著性水平是1%。说明家族企业实施代际传承后，不仅投资水平下降，并且与资本支出相比，R&D支出通常具有高度的不确定性和异质性风险，家族企业出于社会情感财富的保护和利他主义的驱动，会大幅度缩减R&D支出，一定程度上更偏重于资本支出，即假设H1b成立。在列（6）中，制度环境和代际传承的交乘项SUC×MAR与投资结构的系数为正，并且在1%水平上显著，在制度环境较完善地区，家族企业传承过程与投资结构的相关系数为-0.87（-0.099+0.012=-0.87），但是制度环境变差后，传承过程与投资结构的相关系数下降为-0.099，因此，完善的制度环境削弱了传承家族企业R&D投入在长期投资规模中占比的下降，假设H2b也成立。

由此可将，家族企业实施代际传承后，为了保护家族社会情感财富，企业控制人会变更发展战略，放弃快速发展，而选择平稳落地，先提高企业在动荡中的生存能力，这样才能实现可持续发展。因此，传承的家族企业会通过财务安排，如采取保守的投资政策，储备一定量的财务柔性等来降低企业经营风险以帮助其顺利平安度过生存危机。另外，制度环境会直接影响代际传承家族企业的战略决策。制度环境的优劣是评价一个地区经济市场发育程度、金融实力、法治水平的关键指标。在制度环境较好的地区，市场经济体制、金融市场、法治体系就会较完善，治理效能也较高，从而就会增强企业发展动力和活力。家族企业所在地区完善的制度环境会为家族企业的健康可持续发展提供良好的平台，降低家族企业所有者对外部不确定性环境的敏感性，进一步抑制传承中家族企业投资水平以及R&D支出的下降。

（四）内生性检验

1.双重差分法。对于代际传承对投资决策的影响的研究，本文将尚未实施代际传承的家族企业作为“参照组”，而将已经实施代际传承的家族企业作为“实验组”，通过对已实施传承的家族企业在代际传承前、尚未实施传承的家族企业与已实施传承的家族企业在代际传承过程中的投资决策进行对比研究，从而去探索家族企业代际传承这一战略事件对其投资决策的具体影响。本文设定代际传承（SUC）和传承开始（Start）两个变量。其中，在研究时间窗口内，如果家族企业实施了传承，则SUC=1，反之，SUC=0；针对实施了传承战略的家族企业，在开始传承后的年份内，Start=1，反之，Start=0。

依据DID原理，为了达到研究目的，首先需要构建方程式（A）和（B），然后再据此建立多元回归模型（3）和（4），来检验代际传承过程对企业投资规模和投资结构的影响。

DID模型的回归结果如表5所示。在投资水平组，由列（1）可知，SUC×Start与投资水平显著负相关，再次证明家族企业实施代际传承战略会影响企业的财务决策，采取更加稳健的投资决策，降低投资水平。从列（2）和列（3）可知，当家族企业所处地区制度环境较为完善时，SUC×Start与投资水平的回归系数是-0.007，显著性水平是10%；而在不完善的地区，二者的回归系数下降为-0.013，这表明制度环境会影响家族企业代际传承与投资水平二者的关系，制度环境的完善会抑制传承家族企业投资水平的下降。

表5 DID模型的回归结果

在投资结构组中，交乘项SUC×Start与投资结构的回归系数是-0.091，显著性水平是1%，说明传承战略不仅会影响到投资水平，还会改变投资结构。家族企业进入代际传承以后，R&D支出下降的幅度更大，企业会更有意规避风险较大的R&D支出，一定程度上相对较偏好于资本支出。当家族企业所处地区制度环境较为完善时，SUC×Start与投资结构的系数是-0.074，而在不完善的地区，二者的回归系数下降为-0.091，显著性水平没变，仍然是1%，这表明制度环境的完善也会正向调节家族企业代际传承和投资结构的关系，会缓和传承家族企业R&D支出所占比重的降低。采用DID模型进一步消除了家族企业代际传承中高管变更与公司财务决策之间的内生性问题之后，实证结果没有发生实质性变化。

2.倾向得分匹配法。遗漏重要解释变量可能会影响代际传承与投资决策之间关系的稳定性，为此，本文又采用倾向得分匹配法再次进检验二者的关系。本文首先对代际传承家族企业性质和可能影响家族企业代际传承的相关因素进行Probit回归，计算样本企业的倾向得分；然后，又以模型（1）和模型（2）中的控制变量为配对变量，采用1：2的匹配方法构建了与代际传承家族企业具有相似特征的非代际传承家族企业控制组样本。通过比较试验组和控制组样本在长期投资决策上的差异，可以直观看出家族企业代际传承对投资决策的影响。

回归结果如表6所示，从中可以看出，实施代际传承的家族企业投资水平和投资结构分别是0.078、0.109，未实施代际传承的家族企业投资水平和投资结构分别是0.105和0.252，二者分别相差0.027和0.143，并且他们之间的差异都在1%的水平上显著负相关；当家族企业所处地区制度环境较优越时，代际传承的家族企业投资水平和投资结构分别是0.092和0.156，未代际传承的家族企业投资水平和投资结构分别是0.108和0.274，前者比后者分别下降了0.016和0.118，该差异分别在10%和1%的水平上显著；而在制度环境不完善的地区，代际传承的家族企业投资水平和投资结构分别是0.054和0.063，未代际传承的家族企业投资规模和投资结构分别是0.097和0.238，前者比后者分别下降了0.043和0.175，该差异都在1%的水平上显著。这些实证结论均与前文回归结果一致。

表6 PSM模型的回归结果

（五）稳健性检验

为了确保本文的实证结果稳定、可靠，本文又做了以下稳健性检验。限于篇幅，回归结果略。

首先，借鉴李青原等、黄宏斌等等学者的研究，本文采用资产负债表法来重新度量被解释变量，然后进行稳健性检验，回归结果显示，被解释变量替换后，代际传承会降低家族企业投资水平，尤其是R&D支出，并且制度环境的完善会缓解传承家族企业投资水平和R&D支出的下降。

其次，参照姜付秀等，本文又将最终控制人可追溯到自然人或家族且其控股比例不少于20%的企业定义为家族企业，重新进行实证检验，检验结果显示，代际传承的家族企业降低了投资水平和R&D支出在投资中的比重，而良好的制度环境一定程度上会抑制传承家族企业采用保守的投资决策。本文结论保持稳健。

五、研究结论

本文在理论剖析传承对家族企业投资决策异质性影响的基础上，实证研究了家族企业代际传承的实施对其长期投资水平和投资结构的影响。研究发现：（1）家族企业实施代际传承后，为了降低经营风险、保护社会情感财富，往往会采取较为保守和稳健的投资决策，从而导致其投资水平下降，以规避企业风险；同时，由于R&D支出通常具有高度的不确定性和异质性风险，代际传承后的家族企业会更倾向于大幅度缩减R&D支出，一定程度上会更偏重于资本支出。（2）制度环境也会影响代际传承中家族企业的投资决策。家族企业所在地区外部制度环境的完善会为企业提供更优越的营商环境，从而降低家族企业所有者对外部不确定性环境的敏感性，进一步缓和传承中家族企业投资水平以及R&D支出的下降。

本文对家族企业代际传承与长期投资之间的关系进行了深入剖析，但毋庸讳言，本文的研究过程中仍存在一定的局限性和不足之处。例如，由于家族企业代际传承是一个长期、复杂的动态过程，在这一过程中会随着继承人在企业中不断融入，管理能力不断增强，对企业的影响也会不断地发生变化。因此，代际传承对家族企业投资决策的影响也应是一个动态的过程，具有一定的“时间效应”。因此，可以基于时间视角，详细地研究传承实施后的每一年对长期投资决策的影响，这是未来研究的方向，也是本文待续的工作。