儒家文化如何影响上市公司现金持有
——基于内部控制的中介效应检验

王 治，彭 健，谭 欢

(长沙理工大学 经济与管理学院，湖南 长沙，410114)

一、引言

企业保持一定的现金持有水平，才能从容应对经营环境的改变；当企业存在外部投资机遇时，才能及时抓住机会，实现企业价值增值[1]。我国企业杠杆率居高不下，加之国内经济下行压力，企业面临着较高的不确定性风险。2015年以来，中共中央、国务院出台了一系列去杠杆政策，要求去除企业尤其是国有企业不合理的负债。而去杠杆需要企业转变筹资的思路，实现转型升级，更需要企业重视现金管理[2]。在此宏观背景下，探索、掌握降低企业高杠杆的各种路径，开展对现金持有影响的相关研究，对于推动企业去杠杆、防范化解重大风险，保持我国经济平稳运行具有积极的意义。

现有文献大多基于交易性动机、预防性动机、代理动机、税收规避动机，并且主要从治理环境、货币政策、企业社会责任履行、董事会改革等正式制度因素出发，来研究公司增加现金持有的动机。但是，鲜有学者从非正式制度出发，研究文化因素及其隐性价值规范对公司现金持有的影响。高阶理论认为，高层管理人员基于其个人认知、经验和价值观制定企业的决策，其行为偏好和价值取向在经营决策中予以体现，而高管个体行为偏好和价值取向又受到其早期成长环境和文化观念的影响。对于中国社会而言，儒家文化不仅是传统文化的象征，其影响广泛而深远。儒家学说由孔子创立，后由孟子等人继承和发展，在董仲舒等人的努力下，儒家学说逐渐成为治国理政方针和社会伦理道德规范，且是维系社会秩序的工具以及个人和社会组织普遍推崇的伦理准则和行动指南，不仅对个人行为加以约束和规范、对社会组织活动进行引导，同时还对企业管理决策产生潜移默化的影响。儒家文化在一定程度上可以改善企业内部信息环境，提升企业的内部控制质量[3]；而内部控制质量的提升又有助于抑制管理层对自由现金流的不合理支出，促使企业更加高效地持有现金[4]。本文以我国上市公司为样本，从非正式制度的视角考察儒家文化及其伦理价值对企业现金持有的影响和作用机理。

二、理论分析与研究假说

(一)儒家文化与上市公司现金持有

作为上市公司极为关键的一项财务战略，现金持有水平的高低关系到公司的正常运转和可持续发展。由于管理层与董事会之间存在信息偏差，管理层可能为谋取更多私利而损害股东利益。现金是流动性最强的资产，管理者极易通过操纵现金支出谋求个人利益。而儒家文化在约束不道德行为、规范社会秩序中能起到重要作用，影响上市公司管理层和公众的行为决策[5]。儒家文化可能从以下两方面对企业现金持有产生影响。

首先，儒家文化的人文关怀理念有助于提升企业的现金持有。一方面，儒家文化在分配时提倡“不患寡而患不均”的思想，受儒家文化影响较深的企业会更多考虑员工的利益诉求。现有研究指出，较好的投资者保护环境会使得公司持有较高的现金水平，受儒家文化影响越深的企业，员工之间薪酬差距较小[6]。在进行财务决策时，企业将会发放更多的现金股利[7]，这也在一定程度上要求企业保持较高的现金持有。另一方面，儒家文化提倡“以义为利”的观念，有助于减轻企业管理者的逆向选择程度[8]，尽力避免管理者侵占企业利益，保持较低的在职消费，从而使得企业持有更多现金。其次，儒家文化的风险规避意识有助于提升企业的现金持有。儒家文化倡导的风险规避思想观念会影响公众的行为偏好、风险资产配置比例、股票参与度等一系列行为决策，使公众愿意保留更多现金；在公司层面，也会使企业高管在制定决策时保持应有的谨慎。风险规避意识较强的上市公司对管理层较少采用股权激励计划等激励措施，在进行投资时会更加谨慎，减少过度投资，使得企业保留更多的现金。因此，提出假设：

H1：在其他条件不变的情况下，受儒家文化影响越深的企业，现金持有越多。

(二)儒家文化、内部控制质量与上市公司现金持有

内部控制质量的提升有助于抑制管理层对自由现金流的不合理支出，从而让企业可以更高效地持有现金以预防未来经营中的不确定性。儒家文化对企业经济管理活动发挥着重要作用，也会影响企业的内部控制。一方面，儒家“以义致利”的原则要求代理人尊重委托人的财产所有权，不能损害他人的利益为自己谋私利。如孔子的“放于利而行，多怨”(《论语·里仁》)“君子义以为质，礼以行之，孙以出之，信以成之。君子哉！”(《论语·卫灵公》)，以及孟子的“非其有而取之，非义也”(《孟子·尽心上》)，都强调了个人要讲究道义，侵占不属于自己的物品或者财产的行为是不道德的。儒家文化强调仁义等思想，也会对管理层形成一种道德约束，从而抑制经理人的不当行为，无形中提升了企业内部规范体系与内部控制质量。另一方面，儒家认为诚实是重要品质，倡导人们以诚信的方式处理事务。如孔子的“言不忠信，行不笃敬，虽州里，行乎哉？”(《论语·卫灵公》)“君子诚之为贵”(《礼记·中庸》)，都强调个人要讲究诚信，形成诚信的道德修养。儒家文化在社会中积极传递诚信等价值观，改善了信息环境，有利于降低企业与外部利益相关者的信息不对称，缩小企业内部以及企业内外部之间的信息传递偏差,降低合约履行成本，从而提高内部控制质量。综上所述，儒家传统文化中义利价值观和至诚道德观为现代商业伦理精神的形成奠定了良好基础，不仅可以防止管理者机会主义行为的产生，而且可以约束代理人的自利行为，降低代理成本，提升企业内部控制质量。而内部控制质量较高的企业，其现金持有可能受到较为严格的程序规范或制度控制，促使企业更加高效地保留现金持有。因此，提出假设：

H2：儒家文化通过提升企业的内部控制质量，提高了企业的现金持有水平。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

以沪深两市A股上市公司2012—2018年度数据为初始样本，并进行如下筛选：(1)剔除金融保险类公司；(2)剔除数据存在缺失样本；(3)剔除资产负债率大于1的样本；(4)剔除ST，*ST上市公司。最终得到8 568个样本观测值。核心变量“儒家文化”数据通过手工收集整理得出，公司财务等其他数据来自CSMAR数据库。为了保证数据有效性，减轻异常样本对研究结果的影响程度，对所有的连续变量在上下1%的水平上，进行Winsorize缩尾处理。

(二)模型设计与变量定义

为了检验儒家文化对企业现金持有的影响，首先以上市公司企业现金持有(Cash1)为因变量，儒家文化(Confucian_N)为自变量，构建实证模型(1)，并观察α1的方向和显著性，若α1显著为正，则H1得到验证。

cash1it=α0+α1Confucion_Nit+∑αjControl+∑Year+∑Ind+ε

(1)

1.被解释变量：现金持有水平(Cash)。其定义参考刘井建[9]等的方法，用企业现金与现金等价物和企业总资产的比值表示企业现金持有水平(Cash1)。在稳健性检验中，参考杨兴全[10]等的研究，用货币资金与交易性金融资产之和除以总资产定义Cash2。

2.解释变量：儒家文化(Confucian_N)。利用历史典籍记载的唐代至清代儒家书院分布情况，作为测度儒家文化影响程度的代理变量。若上市公司注册地一定范围内分布的儒家书院个数越多，则表明该公司受儒家文化影响程度越深。具体而言，在主回归中，分别使用公司注册地50km、100km、150km半径范围内的儒家书院数量作为衡量儒家文化(Confucian_N)影响程度的代理变量；在稳健性检验中，使用公司注册地50km、100km、150km半径范围内的国家级孔庙数量作为衡量儒家文化(Kongmiao_N)强度的替代变量，进一步测试儒家文化对上市公司现金持有影响的稳健性。

3.中介变量：内部控制质量(NK)。采用迪博·中国上市公司内部控制指数，该指数以定量与定性评价相结合的方式，将个体评价与资本市场评价等相结合，综合评价上市公司内部控制质量水平。该指数介于[0，1 000]之间，指数越大代表内部控制质量越好。

4.控制变量。借鉴王彦超[11]等、汪琼[12]等的研究，选择现金替代物(Nwc)、经营现金流(Cfo)、资本支出(Capex)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、第一大股东持股比例(Big1)、两职合一虚拟变量(Dul)、独立董事比例(Midp)、董事人数(Indpen)、公司年龄(Comage)作为控制变量，同时还控制了行业(Ind)、年份(Year)的影响。具体变量选择与定义见表1。

四、实证结果

(一)描述性分析

如表2所示，现金持有(Cash1)的均值为0.172，最小值为0.009，最大值为0.711，说明不同公司的现金持有水平存在较大差异；Confucian_N的最大值和最小值相差较大，这意味着不同公司受儒家文化影响的程度可能存在较大差距；现金替代物(Nwc)、现金流量(Cfo)、公司规模(Size)的均值与中位数大体相等，呈现正态分布；资本支出(Capex)的均值大于中位数，其呈现右偏分布；其他控制变量的分布与已有研究基本一致，均在合理范围内。

表2 描述性统计Tab.2 Descriptive statistics

(二)主回归分析

从表3的回归结果可知，儒家文化(Confucian_N)的系数显著为正，且在1%的水平上显著，表明儒家文化对企业现金持有水平具有显著的正向影响，即受儒家文化影响越深的企业，将持有更多的现金，假设H1得到了样本数据的支持。受儒家文化影响越深的企业，其风险偏好较低，将持有更多的现金以应对未来的不确定性；同时儒家文化的约束作用有利于削弱高管的自利行为，降低企业的现金流损失。在控制变量中，资产负债率(Lev)的系数显著为负，说明企业的融资能力越强，持有现金越少；资本支出(Capex)系数显著为负，说明公司为了进行资本投资可能会适当减少企业持有现金的储备量，这与融资优序理论结论相符；公司上市年限(Comage)的系数显著为负，说明企业上市年限越长，持有的现金越少；其它控制变量的回归结果也与现有文献保持一致。

表3 主回归结果Tab.3 Main regression results

(三)内部控制质量中介效应检验

根据理论分析，儒家文化可能通过提升内部控制质量对企业的现金持有产生影响。为此，参照温忠麟[13]等的研究，设定中介模型对儒家文化对上市公司现金持有的影响路径进行实证检验：

NKit=α0+α1Confucion_Nit+∑αjControl+∑Year+

∑Ind+ε

(2)

Cash1it=α0+α1Confucion_Nit+α2NKit+∑αjControl+∑Year+∑Ind+ε

(3)

其中，NK代表了内部控制质量，由于模型(1)中α1是显著的，因此只需观测模型中(2)中α1以及模型(3)中α1、α2的显著性，当模型(2)和(3)中的α1和α2都显著时，可以证明中介变量在传导路径中起到了部分中介作用。

儒家文化中的伦理道德，潜移默化地影响着高管的行为，作为一种软约束，在儒家文化越强的地方，其在抑制高管自利行为等方面的作用越明显，同时儒家文化一定程度上能够改善信息环境，强化合约履行，提升内部控制质量。现有研究大多采用“迪博·中国上市公司内部控制指数”衡量上市公司内部控制质量，指数越大代表内部控制质量越高。将该指数除以1 000进行标准化，得到内部控制指数(NK)这一代理变量进行中介效应检验，回归模型中控制了行业(Ind)和年份(Year)的影响，实证结果见表4。模型(2)的结果显示，儒家文化(Confucian_N)与企业内部控制质量(NK)在1%和5%的水平上显著正相关，表明受儒家文化影响越强，企业内部控制质量越好；而模型(3)回归结果显示，儒家文化(Confucian_N)、内部控制质量(NK)的系数在1%的水平上显著为正，这表明儒家文化通过提升企业内部控制质量，进而提高了企业现金持有水平。

表4 内部控制质量中介效应检验结果Tab.4 Mediating effect test results of internal quality control

(四)稳健性检验

1.替换儒家文化影响程度衡量方法。使用距离上市公司注册地50km、100km、150km以内的孔庙数量衡量儒家文化(Kongmiao_N)的影响程度，研究结果如表5的(1)-(3)列所示，可以看出儒家文化的系数为正，且结果在1%的水平上显著，基本验证了假设1，也说明本文的研究结果比较稳健。

表5 替换变量的实证结果Tab.5 Empirical results of the substitution of variables

2.替换现金持有水平衡量方法。为了确认不同的现金持有衡量指标的影响结果，将Cash2定义为货币资金与交易性金融资产之和除以总资产，回归结果如表5的(4)-(6)列所示，可以看出，儒家文化(Confucian_N)的系数在1%的水平上显著为正，这说明采用现金持有的替代变量后，研究结论依然成立。

五、研究结论与启示

从非正式制度的视角考察儒家文化及其伦理规范对上市公司现金持有的影响及作用机理，研究表明，儒家文化的人文关怀理念以及风险规避意识使得企业更加注重保护投资者、员工等利益诉求者的利益，持有更多的现金；中介效应检验发现，儒家文化通过约束代理人的自利行为来提升企业的内部控制质量，使得企业内部决策更加规范有序，抑制企业管理层对自由现金流的滥用，从而有助于企业更加高效地持有相对较多的现金。

当前经济环境面临着较大的不确定性，企业更应该保持相对充裕的现金，既为保障员工的权益提供坚实基础，提升员工归属感，又为抓住外部投资机会提供充裕的资金，提升企业应对不确定性风险的能力。因此，企业管理层应认真汲取中华优秀传统文化的思想精髓，充分发挥优秀传统文化在提升企业治理能力、促进企业价值增值中的重要作用；同时，在健全内部控制规范体系时，企业可以发挥优秀文化的作用，推动企业内部财务管理体系的完善，使内部控制成为企业价值提升的“助推器”。

目前对于儒家文化影响的衡量方法还没有统一，因此本文不可避免也存在一些不足。如仅使用地理距离近似测量的方法来衡量儒家文化对公司治理的影响可能不够准确，今后可以考虑采用多个维度综合衡量；并考虑将国内不同的优秀传统文化、儒家文化和外来文化、儒家文化与正式制度结合在一起，来研究其对公司治理的影响。