“双循环”背景下消费者信心对实体经济的影响
——基于VAR 模型的分析

马文婷,蒋先玲

(对外经济贸易大学 国际经济贸易学院,北京 100029)

一、引言

2008 年全球金融危机后,诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨教授曾说“金融危机来源于信心的灾难性崩塌”。2020 年爆发的新冠肺炎疫情更是严重打击了市场参与主体的信心,造成了全球经济的衰退。诸多学者和政策制定者一致认为,信心的崩塌加剧了危机的深度和持久性,进而对实体经济产生严重的负面冲击。中国政府为提振市场信心,采取了减税降费、降低利率等多种方式为企业“减负”,各地方政府纷纷发放政府消费券刺激当地经济,尤其是服务业的复苏。这些举措是否提振了经济主体的信心,进而通过消费者信心的提升促进了实际消费和产出的增加? 同时,信心在国家之间是否会迅速传导,使国家间经济发展的联动性增强? 这些问题值得思考。

习总书记多次指出“要推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。新冠疫情使国际经济发展格局出现了新的变化,我国的内需潜力不断释放,随着5G 技术、大数据算法、医药卫生领域的突破,国内经济的“内循环”日益强劲,对国外市场的依赖越来越小,发挥国内力量是经济长远发展的根本。本文正是基于这一现实背景,采用理论分析和实证检验的方法分析我国经济的信心传导机制与“内循环”的现实基础。本文可能的边际贡献在于:一是从“信心传导机制”这一新的视角研究经济主体的信心和预期对实体经济的影响;二是引入美国的消费者信心来考察国家之间的信心传导机制,分别从封闭经济和开放经济两种情形论证消费者信心对实体经济的影响。在“双循环”背景下,需要提振消费者信心,促进国内消费升级,密切关注国际市场信心动向,防范“外循环”可能带来的风险。

二、相关问题的经验证据

(一)经济主体信心与宏观经济变量的关联性

图1 展示了2000—2020 年我国经济主体信心的变化趋势、消费者信心指数与实际消费增长率、企业家信心指数与实际投资增长率以及银行家信心指数与社会融资规模增长率的变化。可以看出,我国消费者信心指数呈现出平稳上升的特征,波动性较企业家信心指数和银行家信心指数要低。消费者信心指数的变化领先实际消费增长率,企业家信心指数的变化领先实际投资增长率,银行家信心指数的变化领先社会融资规模增长率的变化。因此,经济主体信心对宏观经济变量的波动具有一定的预示性。

图1 我国经济主体信心变化趋势

(二)中国推行“内循环”的现实基础

从“内循环”的角度,我国以投资驱动为主的经济增长模式面临企业生产效率低下、杠杆率高企等问题,且投资的波动性远远高于消费。为实现“稳增长”目标,新发展格局下应逐步由投资驱动型发展转向消费驱动型发展,增强消费对内需的拉动作用。各地方政府为刺激当地消费复苏,自2020 年3月11 日起开始发放消费券,主要覆盖餐饮、文化、超市等行业。林毅夫等结合微信支付、疫情和城市经济状况数据评估了政府消费券的刺激效果,发现消费券可以有效促进消费,且第三产业占比越高的地区,交易的活跃程度越高,定向低收入人群的消费券刺激作用更强。2021 年5 月在海南举办的首届中国国际消费品博览会,利用海南自贸港政策优势,促进境外消费回流和国内消费升级。政府的各项举措加强了“内循环”的现实基础。

从“外循环”的角度,我国经济对外的依赖性逐年降低。由图2 可见,自2012 年以来,我国货物进出口总额占GDP 的比重从2012 年第一季度的15.41%降低至2020 年第四季度的10.24%。实际利用外商直接投资金额占GDP 的比重也从2012 年第一季度的0.53%降低至2020 年第四季度的0.31%。我国一直坚持“对外开放”政策,“内循环”与“外循环”息息相关、共为一体。以“内循环”为主体的发展模式并不意味着封闭发展,相反,更应在经济全球化的浪潮中充分发挥比较优势,在高科技行业提高自主创新能力。当前以人工智能、大数据、5G 通信技术等为代表的新科技革命,正在使全球产业格局发生大洗牌,头部企业将占据绝对优势。因此,我们要主动学习国际上一切先进的知识、技术、管理与理念,重视内需,在竞争与合作中提升经济发展的质量。

图2 货物进出口总额和外商直接投资占GDP 的比重

(三)中美消费者信心指数波动趋势

美国的消费者信心指数由密歇根大学调查研究中心编制,反映美国消费者关于个人财务状况和国家经济状况,研究消费需求对经济周期的影响。中国的消费者信心指数由中国国家统计局景气监测中心编制,综合反映消费者对经济形势、生活水平、消费支出以及就业状况等的主观感受,数值越高则消费者信心越强,100 表示消费者信心处于中立态度。图3 展示了2004—2020 年中美消费者信心指数,可以看出二者的变动趋势有一致性,但中国消费者信心指数明显高于美国,波动性也更大。在2008 年金融危机和2020 年新冠疫情爆发初期,中美消费者信心指数均呈现断崖式下跌,说明在全球突发事件冲击下,不同国家的消费者信心会相互传染,进而影响到实体经济的发展。

图3 中美消费者信心指数

三、文献综述与理论分析

(一)文献综述

关于市场主体信心与其经济决策的关系,国外文献中主要可分为两类。一是从理论视角阐述消费者信心与其消费行为以及企业家信心与其投资行为之间的关系。按照Hall提出的永久收入假说,任何历史信息都无法预测未来消费。由于流动性约束、未来收入不确定性等因素的存在,实际与理论并非完全一致。Acemoglu et al.认为消费者支出会受到非经济因素的影响,如战争或政治局势的紧张,由于未来收入的不确定性增加,消费者支出意愿也会降低。消费者对经济前景缺乏信心,因此可能会增加预防性储蓄,减少当期消费,以应对未来可能面临的收入下滑。同样地,企业投资行为会因为企业家对宏观经济的消极态度暂停或推迟,以规避可能的流动性危机和利润下滑。二是从实证视角关注信心指标是否包含经济基本面之外的其他信息,即由情绪驱动的“动物精神”,以及对经济变量的预测能力。Dees et al.实证检验了美国和欧元区消费者情绪和消费支出的关系,发现在控制了经济的基本面信息后,消费者信心指数可以很好地预测家庭消费支出。此外,美国消费者信心指数会影响到欧元区消费者情绪,说明存在国家之间冲击的“信心传导机制”。Haugh和Bachmann et al.研究发现,信心指标在预测经济波动方面(如经济衰退和复苏)起着十分重要的作用,尤其是出现重大的经济或政治冲击时,信心指标的预测能力尤为显著。Carroll et al.的研究表明,消费者信心的崩塌是美国1990—1991 年经济危机爆发的主要原因。但Fan et al.发现,中国香港的消费者信心指数对消费增长几乎没有预测能力。虽然学者们观点不一,但大多数研究表明信心指标与经济变量之间存在一定的统计关系。

国内关于市场主体信心和经济波动的研究包括预测能力、货币政策传导效应等方面,但并未达成一致的结论。潘建成等的研究表明,我国企业家信心对预测宏观经济波动和通货膨胀有一定的作用,但对消费者信心并无作用。陈彦斌等研究发现经济增长、利率和通货膨胀等宏观实体经济指标对经济基本面信心的影响较大,动物精神对经济增长、通货膨胀和利率有显著的短期影响。祝梓翔等认为消费者信心指数“错误”地预期了主要宏观变量的变化,商业信心指数的预测能力更好。张成思等运用反事实对比仿真的方法,发现企业家信心在货币政策传导中的作用显著,银行家信心指数没有明显作用。Zhang et al.的研究表明,如果关闭企业家信心的传导渠道,前瞻性货币政策的有效性将会大为降低,而关闭消费者信心的传导渠道影响并不明显。

综上,现有文献讨论了市场主体信心与其经济决策的关系,但对于国家之间信心传导机制的研究不够充分,尚未有学者从中美消费者信心对我国实体经济的影响展开研究。本文在既有文献的基础上,将封闭经济下的信心传导机制扩展到开放经济条件下,强调提振国内消费者信心的重要性,以及在“内循环”中重视消费升级,并针对当前“双循环”的发展格局提出对策建议。

(二)理论分析与假设

1.封闭经济下消费者信心对宏观经济影响的传导机制。宏观经济中重要的组成部分包括企业、消费者、政府和金融中介,它们对于经济发展的信心和预期会通过消费、投资、信贷等渠道影响到国民经济运转,短期内会引起利率、失业率、股票市场等经济指标的波动,长期会对国民生产总值和宏观调控政策有效性产生干扰,其作用机制见图4。

图4 经济主体信心对宏观经济影响的作用机制

整个宏观经济由家庭部门、企业部门、金融部门和政府部门组成。经济主体信心主要包括企业家信心、消费者信心和银行家信心,分别通过影响企业投资、家庭消费和社会融资规模影响宏观经济的运行。Pigou认为预期变化是影响经济周期的重要因素,当人们普遍对未来充满信心,便会增加消费和投资。刘晓君等发现消费者信心的提高可以扩大内需,通过影响货币政策中介变量影响宏观经济的发展。家庭部门的消费者信心反映消费者对未来经济前景的预期,会直接影响消费支出和劳动供给,这一影响会传导至企业部门,进而影响企业的生产决策。可见,经济主体的信心传导机制是顺周期性的,且对宏观经济变量具有时间上的前瞻性。在经济萧条时期,“信心比黄金更重要”,提振消费者信心是减缓消极情绪蔓延、尽快走出经济低迷的主要手段。基于上述分析,本文提出假设H。

H:在封闭经济的条件下,消费者信心会影响实体经济的发展。

2.开放经济下国家间的消费者信心传导机制。现有研究表明,信心会在国家之间传导。Dees et al.发现,美国消费者信心对欧元区消费者信心具有前瞻性,冲击会通过信心传导机制在国家间传导。Fujiwara et al.的研究表明,新息冲击对美国实体经济的影响大于日本,并且冲击持续的时间越久,对名义变量的影响越大。现有文献大多是对发达经济体之间的信心传导机制展开研究,缺乏对发达经济体和发展中国家间信心传导机制的研究。文献中大多比较美国与其他国家的传导机制,因此本文也重点关注中美之间的信心传导机制。从传导方向上来看:一方面美国消费者信心代表美国消费者对未来经济前景的预期,由于其发达国家的地位,可能影响到发展中国家的消费者信心;另一方面开放经济条件下,发展中国家的消费者信心也可能通过影响本国宏观经济变量传导至发达国家。本文据此提出假设H和H。

H:美国的消费者信心会传导至中国,对中国的消费者信心变化具有一定的预测能力。

H:中国的消费者信心会传导至美国,对美国的消费者信心变化具有一定的预测能力。

四、中美经济信心传导机制的实证分析

根据前文提出的理论基础与假设,本文通过VAR 模型的构造,分析消费者信心对宏观经济指标的影响。

(一)变量定义

本文的主要变量是:

conf

表示中国的消费者信心指数,

conf

_

us

表示美国的消费者信心指数,

c

表示实际消费,

y

表示实际GDP 同比增长率,s

tock

表示上海证券交易所季末收盘的上海证券综合指数,

i

表示7 天银行间同业拆借加权平均利率,

u

表示失业率。数据来源于Wind 数据库和美国密歇根大学消费者调查中心,样本区间为2004 年第一季度到2020 年第二季度。其中原序列为月度数据的,通过取季度平均值转化为季度数据。实际消费由社会消费品零售总额经CPI 调整得到。实际GDP 同比增长率按年度GDP 平减指数计算出季度真实值,再求同比增长率。失业率是城镇登记失业率。表1 和表2分别显示了主要变量的含义以及描述性统计。

表1 主要变量及含义

表2 主要变量描述性统计

(二)VAR 模型设定

本文构建的VAR 模型为:

参照Dees et al.,解释变量中的实际GDP、上证综指、短期利率和失业率表示经济基本面因素,对实际消费具有解释能力。上证综指反映股票市场行情,短期利率反映借贷市场,而消费者信心指数可能包含非经济基本面信息,通过VAR 模型分析其对实际消费和实际GDP 的解释能力。为了验证国家之间经济变量传导的“信心渠道”,本文同时引入中美的消费者信心指数,分析其对中国宏观经济变量的影响。

(三)平稳性检验

采用ADF 检验法对数据的平稳性进行检验,以防止伪回归。从表3 可以看出,

c

、

y

、

stock

是平稳序列。

conf

、

conf

_

us

、

i

、

u

取一阶差分后平稳,因此选择Δ

conf

(中国消费者信心指数的变化量)、Δ

conf

_

us

(美国消费者信心指数的变化量)、

c

(实际消费)、

y

(实际GDP 同比增长率)、

stock

(上证综指)、Δ

i

(利率的变化量)、Δ

u

(失业率的变化量)构建一个7 变量的VAR 模型。利用AR 根表检验模型的稳定性,由图5 所示,所有序列的特征根都位于单位圆内,整个模型平稳。

表3 ADF 单位根检验结果

图5 VAR 模型稳定性检验

(四) 滞后阶数的确定

根据LR、FPE、AIC、SC、HQ 确定模型的最优滞后阶数,由表4 可见,多数信息准则选择的阶数是4,因此VAR 模型采用滞后4 阶进行建模。

表4 VAR 模型滞后阶数

(五)格兰杰因果关系检验

进行格兰杰因果关系检验,是为了验证两个序列之间不仅存在趋势上的相关关系,而且变量

x

对变量

y

的未来变化有一定的解释和预测能力。虽然格兰杰原因并不能代表变量间实际的因果关系,但对于重要宏观变量的预测是有意义的。如果在一定的显著性水平下,检验统计量的值超过了临界值,那么解释变量就应当纳入到模型中来,并且称为被解释变量的格兰杰原因。本文重点关注消费者信心可能包含的非经济基本面因素对消费和产出是否具有解释和预测能力,表5 展示的是4 阶滞后的格兰杰因果检验结果。由表5 可见,一方面,从国内经济“内循环”角度来看,无论是国内消费者的信心还是美国消费者的信心都不是国内消费的格兰杰原因,但国内消费是国内消费者信心和产出水平的格兰杰原因。与此同时,消费、产出水平以及股票市场的表现,是失业率的格兰杰原因。说明国内经济具备一定的“内循环”发展的独立性,应当高度重视内需的拉动。此外,消费和产出水平会影响就业,尤其是在当前国际经济低迷、疫情冲击持续的背景下,促进就业、保障民生对于经济社会平稳健康发展具有重要的意义。另一方面,从中美经济传导的“外循环”角度来看,美国的消费者信心指数对国内的消费和产出并没有预测能力,美国消费者信心指数的方程中,国内消费、股票市场和失业率的

p

值分别为0.003 2、0.001 2 和0.003 4,均在1%显著性水平下显著,说明中国的消费水平、股票市场和就业市场的表现是美国消费者信心指数的格兰杰原因。中国消费者信心不仅对国内经济变量产生影响,还会通过信心传导机制传导至美国,对美国消费者信心变化产生一定的预测能力,H得证。在开放经济的情形下,中美之间存在消费者信心的传导机制。

表5 格兰杰因果关系检验结果

(六)脉冲响应分析

基于建立的4 阶VAR 模型,刻画变量间的脉冲响应函数,进一步分析其短期动态关系。图6 显示了国内消费者信心负向变动1 个标准差对其他变量的影响。由图6 可见,国内消费对来自消费者信心的冲击没有立即作出响应,在第1 期的响应值为0,随后缓慢下降,又上升,呈现循环往复的特征;实际产出在第1 期有所下降,之后也在0 附近上下波动;股市在经历了两次上升又下降后,在第9 期趋于0;利率也在第1 期迅速下跌,而后上升、反复波动,在第8 期趋于0;失业率从第2 期开始上升,经过一定的波动后在第11 期达到最大,约为0.008 4%,之后回落并保持相对稳定。总体而言,国内的消费者信心冲击对国内实际消费、产出、股票市场、利率水平和失业率情况均带来了不同程度的冲击。由此,存在封闭经济下的消费者信心传导机制,消费者信心会影响国内实体经济的发展,H得证。

图6 Δconf 负向变动1 个标准差对其他变量的脉冲函数

同时,中国的消费者信心冲击对美国的消费者信心也有影响。具体表现为:美国消费者信心在受到中国消费者信心1 个标准差的负向冲击后,在第1 期立即下跌,并在2 期上升,4 期左右继续下滑,在经历了一段时间的波动后,在第9 期回归到0。这与前文格兰杰因果关系检验的结果一致,再次验证了H,即中美之间存在消费者信心传导机制,中国消费者信心变动会传导至美国。

(七)方差分解

方差分解的结果表明在变量预测的过程中不同变量影响的重要程度。本文重点研究的信心传导机制,一方面是封闭经济下,消费者信心对国内实体经济的影响,其中最为直接、也是“内循环”中起根基作用的变量是国内的实际消费;另一方面是开放经济下,中国消费者信心向美国传导的机制。表6 和表7 分别显示了国内实际消费和美国消费者信心的方差分解结果。

表6 国内实际消费的方差分解结果

表7 美国消费者信心的方差分解结果

从封闭经济的视角,由表6 可见,除自身的贡献度以外,Δ

conf

对

c

的贡献度在第1 期为0,随后缓慢上升,最高达到1.412 9%,其他国内经济变量如实际产出、股票市场、利率、失业率的贡献度最高分别为3.351 0%、8.483 5%、2.416 6%和6.004 9%,说明影响国内实际消费的变量较多,还存在其他贡献度更大的因素,这也为我国采取多方面措施促进消费升级提供了理论支撑。由于消费形式和内容的多元化,推进精品消费和大众消费、线上线下相结合、利用大数据算法精准定位消费者的发展方式,在提振消费者信心、促进“内循环”消费升级方面会起到积极作用。

从开放经济的视角,表7 显示:中国消费者的信心对其贡献度从第1 期开始逐步上升,最高可达7.324 6%,而后小幅回落;中国实际消费的贡献度在第20 期达到最大值25.665 9%;中国股票市场的贡献度第1 期为0,而后不断上升,并在第17 期达到最大值26.916 9%;再加上利率和失业率的贡献度,可以清晰地看到中国的消费者信心与其他经济变量对美国消费者信心的影响十分显著。这再次验证了中国的消费者信心能够通过影响国内宏观经济变量传导至美国,影响美国的消费者信心状况。在开放经济的条件下,美国消费者对未来经济发展前景的信心会受到中国经济形势的影响,各国经济的发展具有一定的联动性。

五、结论与政策启示

本文使用中美两国的消费者信心指数和中国的宏观经济数据,在封闭经济和开放经济两种情形下研究消费者信心传导机制。利用向量自回归模型进行实证分析,得出以下结论:首先,在封闭经济的情形下,消费者信心会影响国内实体经济的发展,通过信心传导机制对消费、产出、股票市场、利率水平和失业率带来不同程度的冲击。其次,在开放经济的情形下,中国的消费者信心会传导至美国,对美国的消费者信心变化具有一定的预测能力。国内经济发展具有一定的独立性和稳定性,对外部的依赖性有所降低。根据上述研究结论,本文提出以下政策建议:

1.提振经济主体信心,尤其是消费者的信心。经济主体对于未来经济前景的信心会通过消费、投资和融资决策影响到宏观经济的发展,其中消费者信心直接影响总需求,是最为基础和重要的环节。加强消费者保护法规建设,营造诚实守信、售后保障的消费环境有利于提振消费者信心。

2.进一步推动消费升级,扩大消费占总产出的比重。消费和投资是发展“内循环”的关键,消费的稳定性远高于投资。尤其是后疫情时代,居民部门的消费热情持续高涨,在大数据算法的支持下,应采取线上线下相结合的方式精准营销、推进消费升级,增大消费-产出份额,增强总产出的独立性和稳定性。

3.密切关注国际市场信心动向,防范“外循环”可能带来的风险。开放经济下,国家之间的信心传导普遍存在,一国的政治经济变化可能对他国产生溢出效应。在当前复杂多变的国际形势下,不仅要关注“内循环”发展,也要警惕外部冲击带来的风险,关注国际市场变化,实现“双循环”相互促进,促进经济高质量发展。

4.坚持以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展格局。我国经济发展具备一定“内循环”的独立性,具备大国经济内部可循环的特征,应当充分利用规模效应和集聚效应的优势,释放国内市场的巨大潜力,并向国际市场扩张,支撑并推动外循环,由中等收入国家向高收入国家迈进。

5.推动更高水平的对外开放,深度融入全球经济发展浪潮。当前,中国经济的国际影响力日益增强,不再依靠廉价劳动力和加工品参与国际贸易,科技创新和人才培养逐步与世界接轨。因此,提高出口质量和外资利用水平,实现高质量对外开放,是促进全球经济循环、深化发展机遇的重要选择。

注释:

①数据来源于Wind。