股份回购的动因分析
——以格力电器为例

熊 虎

（贵州财经大学，贵阳 550025）

1 引言

股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。股份回购最早起源于西方国家，其中对于回购的动因主要有：信号传递假说（Konan，et al.，2004），自由现金流假说（Jensen，1986），股票期权假说（Barth，Kasznik，1999）等。国内学者对股份回购的动因也展开了研究，比如侯天笑、葛长付（2017）认为，造成上市公司进行股票回购的一个关键因素就是公司股票市值被低估，因此他们借助于回购的方式来向整个市场传递一些信号。田薪渝（2015）指出股份回购行为的作出会导致公司被并购的难度不断增加，因此也就能够减少企业被并购的风险。孟汪亮（2020）发现上市公司股份回购用于股权激励的行为措施能够对公司核心人员激励和避免核心人才的流失等。在2018 年颁布新的《公司法》以后，股份回购制度的改革激发了国内上市公司对股份回购的热情，股份回购的动机不断多样化，这表示施行股份回购要符合适宜情况，发挥股份回购的优势，利用好股份回购这一金融工具。

2 格力电器股份回购简介

截至2021 年2 月25 日格力电器拥有总股本601 573.088 万股，其中流通A 股597 027.91 万股，高管股4 545.178 万股，属于空调行业板块。在2020 年经历疫情的洗礼之后，格力电器开始接触医疗行业，并且布局线上线下营销战略。为改善格力电器的经营状态，格力电器于2020 年4 月13 日以自持有资金向公开市场发起国内有史以来最大规模的股份回购。

格力电器于2020 年4 月13 日发布关于回购部分社会公众股份方案的公告，在4 月18 日正式公布回购报告书，根据《关于回购部分社会公众股份的报告书》，其中预计回购股份数量以及预计占公司总股本比例是以回购资金上限60 亿元人民币，下限30 亿元人民币，回购价格上限70 元／股计算，如回购价格低于70 元／股，预计回购股份数量以及预计占公司总股本比例将发生变化，回购价格越低，预计回购股份数量越多，预计占公司总股本比例越大。具体回购股份数量当以股份回购完成为准。

2020 年4 月格力电器因为股市的低迷和各项财务指标的严重下降，而进行股份回购，以稳定公司的股价和经营状况，股份回购实施的进程见表1。

表1 格力电器股份回购实施进程情况

此为格力电器自2020 年4 月13 日发布回购公告的第一期股份回购实施进程情况，本期股份回购总共分6 轮进行，至2021 年2 月24 日本期股份回购完成。根据格力电器 《第一期回购股份完成暨股份变动公告》，其股份变动见表2。

表2 股份回购前后股权变动情况

值得注意的是，格力电器本次回购的股份相比发布股份回购公告预计（见表2）的多出22 651 468 股，占总股本的比例增加0.38%，此次回购的股份存至回购专用证券账户，目的是格力电器将用于实施员工持股计划或股权激励，如没有在相关法律法规规定的时间之内将回购的股份全部转让，没有转让的股份将依照相关法律法规进行注销。

3 回购的动机分析

格力电器董事会基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可，使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分社会公众股股份，用于实施公司股权激励或员工持股计划，以此进一步完善公司治理结构，构建管理团队持股的长期激励与约束机制，确保公司长期经营目标的实现，推动全体股东的利益一致与收益共享，提升公司整体价值。

3.1 股价低估

根据信号传递理论，公司股价被低估，企业通过公开市场回购股份发出信号可以引导投资者重新评估该企业。2020 年4 月13 日公告回购前，从在2019 年9 月到12 月格力电器股价大致保持平稳，总体来看，直到2020 年1 月9 日以后，格力电器股价持续下跌，一直持续到4 月9 日，股价的持续下跌与1 月9 日之前的稳定状态呈现出巨大反差，连续低落的股票价格不利于格力电器股票长期价值的体现，不利于稳固长期投资群体。格力电器希望通过股份回购来维护公司良好的市场形象，向市场及投资者传递公司未来业绩增长是确定的这一信号。

格力电器在回购前的2019 年12 月20 日的市盈率是高于行业平均市盈率，股票价值没有被低估，在2020 年疫情暴发之后，同年4 月10 日行业平均市盈率为36.02，当日格力电器的市盈率为15.71，相差20.31，股票价值被低估，在2020 年4 月13 日公布股份回购公告后至2020 年11 月13 日，行业平均市盈率为35.16，格力电器市盈率为24.49，相差10.67，相比回购前差距缩小了近一半。根据以上分析，在回购前格力电器股票价值被严重低估，公司通过股份回购向市场传递股票的价格低于公司价值的信号，来稳定股价，提升公司形象。

3.2 实施公司股权激励或员工持股计划

2020 年4 月15 日，格力电器发布公告《关于筹划员工持股计划的提示性公告》，将计划用不超过总股本3%的股份面向员工自发持有，一个员工持有的股票所获得得股份权益累计不超过公司总股本的1%。计划股票来源主要是回购之后存放于专用证券账户中的股份。本次可以参与持股计划的人员包括：公司（含控股子公司）董事、监事、高级管理人员、中层管理干部、核心骨干员工、关键岗位员工等。据表2，回购证券专用账户中股份比例为1.80%，数量为108 365 753 股，格力电器在回购前尚未发布有关内部员工持股信息，目前格力电器有8 万余人在职，以此计算，预计每人可计划持有约1 355 股的股份。

3.3 充分利用现金流避免高额的代理成本

根据企业的自由现金代理的相关理论，公司的现金流需要一定的管理成本，自由现金流越多，所需要的管理成本就越高。

由表3 可以看到，格力电器进行股份回购前2019年第二、三、四季度经营活动现金流量净额逐渐增加，从第二季度的164.6 亿元增加到278.9 亿元，增涨了41%的幅度。相反投资活动现金流量净额在持续减少，由第二季度531.15 亿元降到第三季度的－112.8 亿元，降低幅度121%，由此分析出格力电器在2019 年逐渐减少投资活动，加强了经营活动，在2020 年第一季度格力电器经营活动现金流量净额为－117.7 亿元，投资活动现金流量净额为29.1 亿元，与2019 年第四季度相比出现反差，原因是新冠疫情的到来，格力电器不得不减少经营活动，进行投资活动。在进行股份回购之后，格力电器第二、三季度的经营活动现金流量净额和投资活动现金流量净额相比同年第一季度在逐渐增加，在第三季度经营活动现金流量净额和投资活动现金流量净额分别为30.3 亿元和130.5 亿元，两项指标都呈现增长的原因是2020 年第二、三季度受新冠疫情的影响逐渐在减弱，所以经营活动的加强让经营活动现金流量净额呈现增长的态势，投资活动现金流量净额的增加是因为格力电器的经营战略得以发展，在董明珠的带领下，格力电器逐渐在其他行业投资项目，所以投资活动现金流量净额增加。

表3 格力电器股份回购前后经营活动和投资活动现金流量净额情况

据表4 可知，格力电器回购前2019 年第二季度货币资金最高为135.2 亿元，在2020 年第一季度货币资金为121.7 亿元。格力电器在用自由现金约60 亿元进行股份回购后，在2020 年第二、三季度货币资金保持在130 亿元左右，第三季度货币资金为131 亿元，相比回购前同年第一季度增加了9.3 亿元，涨幅约7%，格力电器进行的股份回购一定程度上推动了公司的经营活动和投资活动，货币资金增长的趋势说明格力电器的回购决策使公司向好的方向发展，充分利用了自由现金流，减少自由现金流的代理成本。

表4 格力电器股份回购前后货币资金情况

4 结论和不足

本文对格力电器的股份回购动因进行分析，得出以下结论：回购股份是为了稳定格力电器的股价、实施公司股权激励或员工持股计划以及充分利用现金流避免高额的代理成本。本文存在的不足在于：格力电器2020 年4 月发布的股份回购完成至2 月24 日完成总共进行了6 轮回购，本次所用的数据为2020 年第一、二、三季度数据（9 月30 日），无法进行定量分析，所以对格力电器整个股份回购过程的分析不是十分全面。