对外开放下我国证券市场风险防范的挑战

邓玉

【摘要】基于目前券商、基金托管机构的外资股比限制取消背景，我国证券市场面临的新挑战包括：境外企业赴华上市信息披露管理困难；外资券商操纵市场、资本套利的风险；外资券商替代服务威胁；跨境资本流动影响证券安全；境内投资者保护的新考验。文章在梳理我国证券市场现有法制的基础上，探索了外源性风险的防范建议。

【关键词】证券市场；外源性风险；金融安全

【中图分类号】F830.91

★基金项目：本文受武汉工程大学第十二届研究生教育创新基金项目：全方位对外开放下我国证券市场面临的新挑战——以外源性金融风险为中心（CX2020249）支持.

一、对外开放下我国证券市场面临的外源性 风险梳理

（一）对外开放下我国证券市场面临的外源性风险类型

1.跨境证券资金流动过剩的风险

对外开放背景下，我国于2020年5月取消QFII、RQFII的投资额度限制，为跨境资本参与国内市场交易提供了便利。国际游资纷纷在利益驱使下涌入国内，短期内国内市场可能出现跨境证券资金流动过剩的风险。跨境证券投资波动性大会引起国内证券价格的变动频繁，而且跨境证券投资门槛效应显著，超越门槛值风险溢出越大，资金流入过多会使得国内证券市场价格和汇率的波动性加剧。

2.国外股市风险溢出影响显著的风险

“沪伦通”“中日ETF互通”“中美第一阶段经贸协议”等股市互联互通的开放举措，使得国际股市与国内股市的联动性更为紧密。我国证券市场的波动受国外股市风险溢出影响显著，当发达国家证券市场发生动荡，我国证券市场也会随之动荡。如2020年新冠肺炎疫情初期美国股市暴跌，在全球疫情蔓延与流动性危机冲击下，我国股市也跟随全球股市出现下跌。在国外股市风险溢出的影响下，国际金融市场行业间的风险传染会更迅速，某一个国家或地区的冲击引起的金融风险，会由投资者个人行为通过跨国贸易和金融渠道，将风险传递到我国证券市场。

3.存托凭证流动性弱潜藏的套利风险

存托凭证制度是我国推动资本市场双向开放的重要举措。以“沪伦通”为例，2019年正式开通的“沪伦通”凭借存托凭证与基础股票间的跨境转换机制，实现了伦交所和上交所股市的互联互通。据沪伦通联合公告显示，在“沪伦通”实施的初期，对沪伦通跨境资金实行总额度管理，其中境外企业来华上市的总额度为2500亿元人民币；境内企业赴伦上市的总额度为3000亿元人民币。除此之外，针对符合存托凭证交易的企业资格进行了严格设置，从交易额度和企业资格进行限制的“沪伦通”，致使存托凭证的融资规模和交易规模有限。存托凭证流动性较弱，导致两地间存在的股价差无法通过市场流动消解，较大的套利空间利于投资者进行跨市场套利，加剧了国内证券市场的动荡。[1]

（二）对外开放下外源性风险在我国证券市场的传导

来源于境外的外源性风险，主要通过金融渠道和跨境贸易渠道输入我国证券市场。一方面国际金融市场的汇率和利率的波动，通过投资者的跨国交易和跨境资本流动快速传递到国内，引起国内外汇市场的波动。跨境资本的流动作为纽带，联系着外汇市场和股票市场的变动，国内外汇市场又通过汇率变化，将外源性风险的压力传递给股票市场，致使股票发行和交易发生动荡。另一方面“沪伦通”“中日ETF互通”等措施，使得国内外股市的联动性增强，国内证券市场也更容易受到国外股市溢出效应的影响，证券市场投资者跨市场的交易行为，又加速风险在各种对象市场的交叉感染。

二、对外开放下我国证券市场面临的新挑战

（一）注册制下境外企业境内发行上市的信息披露管理存在困难

按照最新证券法的规定，2020年3月1日起我国实行以信息披露为核心的注册制。在注册制模式下，境外企业在我国发行上市，需要按照《证券法》和《上市公司证券发行管理办法》提交相应的申请材料给证券交易所。境外企业发行前的信息披露是否详尽、真实、准确，以及是否存在影响普通投资者投资决定的信息，是决定能否发行上市的关键。如果境外企业发行时存在信息不对称、信息披露不全等欺诈行为，劣质证券发行量过多会扰乱市场，部分外资股东通过股权代持、多层嵌套等方式形成“影子股东”，有可能规避监管。

（二）交易市场中外资券商操纵市场、资本套利风险增多

目前外资券商提供者可进入国内证券、基金管理和期货服务领域。外资券商在管理经验、技术操作等方面比国内券商拥有优势，进入国内市场后，他们可能会聚焦二级市场中的个人理财和证券交易业务，通過股权占比、专业人才等方式操纵证券交易市场。尽管外资参股证券机构不会明显增加证券机构面临的极端风险，但是如果外资参股证券机构所占份额过多，则可能会使证券机构的极端风险溢出增大，进而影响证券业的稳定。

（三）来自外资券商替代服务的竞争威胁

证券市场经营业务范围全部放开，外资券商进入我国证券市场后，将会给国内证券服务主体带来新的挑战，首当其冲的就是来自外资券商替代服务的竞争。规模庞大的外资券商，短期内可能不会影响国内券商的市场份额，但是随着证券市场开放程度的加深，由于外资券商能够提供更多“质优价优”的证券服务，更多的投资者倾向于选择外资券商，外资券商在我国证券市场的份额占比会增加。另外国内资本金不充足、业务种类少、内部管理系统落后的券商，将会被实力雄厚的外资券商兼并收购，证券业外资控制与市场安全矛盾将加深。

（四）跨境资本流动影响证券投资安全

证券市场高水平对外开放的阶段，国际游资大量涌入我国证券市场，会给金融市场监管主体带来如何应对国际游资投机活动的问题。截至2018年，在全球债券市场份额中，新兴市场只占全球债券市场的18.3%，其中我国占全球债券市场的12.6%，大部分的债券市场份额为发达国家占有。我国不发达的债券市场，使得跨境资本难以合理有效地被企业融资，企业借款人将融资结构资产和未来收益保持一致的灵活性不高，同时债券市场的不发达也会抑制跨境资本在证券市场的流动性，影响金融的稳定发展。[2]

从金融市场的维度来看，证券业的资金流动水平过高时，跨境证券投资可能会加剧金融市场的不稳定性。当国际游资大规模流入国内市场，证券市场的波动性加剧，境内投资者的财富安全容易遭受损失，境内投资者保护问题将面临新考验。

三、对外开放下我国证券市场现有治理制度检视

（一）证券公司风险管理的具体化和规范化

为了降低诸如国际游资投机活动等外源性风险对证券市场秩序的影响，我国2020年修订了《证券公司风险控制指标管理办法》从风险控制指标、证券公司设立的条件和程序、证券公司的行为等方面进行规范，确立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，降低外源性风险对证券机构造成的影响。证监会规定证券公司要动态监控，包括净资本在内的各项风险控制指标在任何时点都符合法律的标准。2003年我国发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，2020年我国证监会正式颁布了《证券发行上市保荐业务管理办法》，通过建立证券发行上市的市场化约束机制，减少证券发行上市中的腐败问题，控制由证券欺诈引起的市场风险。

2019年修订的《证券法》确立了发行注册制，并且加强了对发行人的信息披露义务。外商投资的企业或证券公司，如果境外股东成为其控股股东或实际控制人的，证券发行注册后，出现违背法定条件或者法定程序的，除非能够证明本身没有过错外，发行人的控股股东或者实际控制人应与发行人承担连带责任。

（二）证券市场外源性风险防范的“穿透式”监管

“穿透式”监管的理论基础在于以实质重于形式为核心原则，提升市场的透明度。在证券市场对外开放的现阶段，为了预防部分外资股东通过股权代持、多层嵌套等方式形成“影子股东”规避监管，同时提升证券市场的透明度，减少外源性风险对市场的冲击，我国已经以立法的形式明确规定，对证券公司的股权实施穿透式监管和分类监管。同时，证监会限定了股权穿透式监管的范围是对中华人民共和国境内依法设立的证券公司，包括外商依法投资设立的证券公司实施监管。为了有效监控证券公司的活动，防范外资控股股东或实际控制人，通过证券公司操纵市场、扰乱证券市场的风险，证监会要求证券公司提供的股权结构说明具备真实、准確和完整性的法定要求。监管者能够逐层穿透至股权的实际控制人、最终权益持有人，以及与其他股东的关联关系或者一致行动人关系，依据相应的法律对其主体资格和活动实施监管。

四、完善我国证券市场外源性风险法制的建议

当前我国证券市场外源性风险防范制度，多注重外源性风险输入的事前监督，如证券公司的股权“穿透式”监管、证券公司风险管理指标等。但完善金融安全审查的法律法规，还需要加强对外源性风险输入后的事中事后监管。

一方面，可以立法的形式针对我国金融领域设立专业的金融安全审查制度，如单独制定《金融安全审查法》，并授权相关部门制定实施细则，可从外商投资入股金融机构和外商并购金融机构两个方面去细化金融安全审查的范围。另一方面，由外源性风险输入给证券市场造成冲击后，产生的一些金融领域突发事件，可单独制定《金融危机紧急状态法》加强金融安全的事中事后审查。此外应该建立多层次的金融安全审查机构，针对外源性风险跨区域和跨市场传染的特性，建立跨部门的联合安全审查机构。

主要参考文献：

[1]马理，何云.证券业对外开放对金融风险的影响效应研究[J].现代经济探讨，2021（1）：51-65.

[2]张竞.我国证券市场的开放面临的潜在风险：基于深港通的视角[J].对外经贸实务，2017（3）：55-58.

[3]钟红，李欣怡.后疫情时期新兴经济体经济金融风险与防范[J].国际商务财会，2020（09）：3-8.