新三板分层制度对创新层及精选层企业影响的实证研究

马玉洁 李方秀

（1.澳门科技大学商学院,中国 澳门 999078；2.悉尼大学商学院,澳大利亚 悉尼 2006）

1 研究背景

2012年9月，全国中小企业股份转让系统有限责任公司经国务院批准正式成立，标志着我国非上市公众公司拥有了专属的股份报价转让平台——“新三板”市场。作为中小企业专属平台，2014年新三板市场受到企业追捧，纷纷挂牌。截至2017年12月，新三板挂牌企业数量达到近9年来巅峰，增至11 630家，超过沪深上市公司总和，融资额迅速攀升（见表1）。但是新三板在高速发展的同时，也暴露出许多问题，成交额从2017年逐年下降，换手率从2015年逐年下降，到2019年跌到谷底，市场交易惨淡，出现流动性危机，主动摘牌公司不断增加，发展停滞，改革迫在眉睫。因此，监管层出台一系列刺激政策改善新三板。2020年7月新三板精选层千呼万唤始出来，并且在精选层落地一年后，2021年11月15日，北京证券交易所（以下简称“北交所”）正式成立，与此同时，将新三板中的精选层移交至北交所，精选层从交易场所的一个市场层级转变为证券交易所，精选层公司从原有的非上市公众公司一跃成为北交所上市公司，其法律地位大大提升，意义重大。

表1 新三板市场规模及交易数据（截至2021年）

相比之前的新三板分层制度政策，此次精选层制度改革主要体现在：第一，精选层准入标准多元覆盖。基于新三板企业数量多、差异大，监管层设置多套标准筛选优质企业（见《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》[1]），包括盈利能力、成长性、研发投入、创新能力四个方面，并且对精选层企业提出了“市值+”的要求，企业本身应已经初具规模，受市场认可。这四方面标准既根据不同类型企业设置了差异化的标准，又体现了规模共性。第二，完善新三板市场结构。创新层挂牌企业只要连续挂牌满12个月就可以申请公开发行，成功后进入精选层。第三，打通精选层的转板通道。精选层连续挂牌一年以上且不存在调出精选层情形的公司可申请转板，实现多层次资本市场之间的连通，明确设置了中小微企业在资本市场成长上升的通道。第四，差异化投资者门槛，取消原有的投资者金融资产不低于500万元的要求，实行精选层、创新层、基础层投资者证券资产分别不低于100万元、150万元、200万元的标准。第五，精选层企业采用连续竞价交易。

国内一些学者以美国纳斯达克市场为蓝本研究新三板，理论分析新三板目前存在的制度缺陷和市场问题，比如准入条件宽松[2]、投资者准入门槛过高[3]、信息披露制度不完善[4]等问题，市场结构、底层设计不合理就会在市场运行层面暴露出许多问题，如流动性和换手率不足[5-6]等。学者对分层制度的实施有效性看法不一。有部分学者认为分层改善了新三板的效率。樊瑞萍（2016）通过比较实施分层制度前后发生交易的公司数量、交易量、换手率的变化来分析分层制度实施效果，研究发现分层制度有利于提升市场流动性[7]。李金甜等（2019）采用倾向匹配-双重差分法，发现分层政策通过筛选出对投资者有利的信息，降低信息不对称程度，从而改善创新层流动性[8]。闫纯（2017）利用DID方法认为分层制度可以减弱新三板波动性[9]。大部分学者认为分层制度并无实质性作用[10]。李盈（2016）认为分层制度对交易公司数量、换手率和市场价格稳定并未有明显的改善，只是强化了做市商的功能，创新层企业流动性有所改善，基础层却异常冷清，因此分层制度只是改变了新三板的结构，对流动性并未有实质性影响[11]。谢雪燕等（2019）认为分层制度实施后公司绩效并未得到明显改善[12]。关于新三板的分层制度最新的精选层研究，目前能收集到的资料极少，吉宏涛（2021）认为目前的精选层仍存在定价机制不完善、交易机制不合理、信息披露不健全等制度问题，需要监管机构进一步配套相关措施[13]。目前，新三板精选层推出后的分层制度已正式实施一年有余，从数据上看，新三板交易指标从2019年起有所好转，但相关的实证研究文献目前较少，因此本文研究落脚点为从实证角度进一步探究分层制度是否能够改善市场存在的流动性等问题，一是检验其效应，二是期望为精选层平移至北交所后的发展走势提供一定的认识。

2 理论分析及研究假设

对于新三板而言，良好的流动性是市场运行的基础，也是学术界及监管层极为关注的话题。国内外认为影响流动性的市场因素包括市场微观结构、投资者构成、公司的资本结构和信息披露制度等。市场微观结构即是各种交易机制的汇总，包括促成交易的市场结构与设计、价格的发现形成、信息披露等一系列制度。在2020年新三板分层制度改革中，首先，精选层企业首次采用连续竞价方式，是重大改革措施之一，协议转让、做市转让和集合竞价三种交易效率依次递增[14]。陈曦润（2021）认为如果企业自身条件较好，实施连续竞价交易能够显著增强精选层流动性[15]。其次，专门针对精选层企业制定了转板制度，即企业在精选层挂满一年且符合一定条件即可申请转板到科创板或者创业板。最后，投资者门槛的降低也有助于流动性的提升。因此从理论上来说分层制度有助于新三板特别是精选层流动性的改善。

股票波动性表现在股票价格围绕某一水平上涨或者下跌，反映其离散程度。股票波动虽然受内外部多重因素的影响，但始终围绕股票内在价值波动。此次分层制度实施了众多的配套措施，新三板的转板制度、更严格的信息披露制度有利于减少市场不对称和逆向选择问题，便于企业内在价值的显现，减少不确定信息对股票价格的冲击[16]。因此，精选层推出后，整个市场特别是精选层的波动性将有所改善。可得出以下假设1：

假设1：精选层推出后，创新层进入精选层的企业股票流动性增加、波动性降低。

全国股转公司于每年4月30日启动挂牌公司市场层级定期调整工作，将不符合所在层级持续标准的精选层和创新层企业降级，将满足创新层标准的基础层企业升级。经中国证监会批准，全国股转公司可以根据市场发展的需要，增加挂牌公司层级调整的次数。截至2020年7月31日，全国股转公司分批次完成新三板企业升级或者降级。鉴于新三板降级的创新层企业较少，不能有效支撑实证研究，因此本假设只研究2020年7月27日分层后新三板从基础层提升至创新层的企业。

企业升级需要满足股转系统公布的相关要求，一方面是企业实力的体现，另一方面升级这一行为向市场释放了企业向好的信号，通过监管层将优质企业挑选出来，增加了投资者的乐观心态，同时也减少了投资者的搜寻成本[17]。结合假设1的分析得出假设2：

假设2a：精选层推出后，创新层公司的流动性增加、波动性降低。

假设2b：精选层推出后，通过定期市场层级调整进入创新层公司的流动性增加、波动性降低。

从示范效应和信息披露角度来看，精选层整体准入条件高于创新层和基础层，释放市场优质信号，使得更多的资金流向更有价值的精选层，其融资和流动性方面的出色表现理论上可以产生示范和激励效应，使得基础层和创新层企业积极地提高经营和治理能力，同时信息披露水平的提高使得原有经营能力差甚至希望浑水摸鱼的公司更难融资，优胜劣汰，激励企业提高治理水平和企业绩效[18]。因此，本文假设精选层推出后，整个市场企业绩效理论上会得到改善。

假设3：精选层推出后，调整进入创新层、精选层的企业绩效与进入前相比明显增加。

3 研究设计

3.1 样本选择及数据来源

本文选取2019年6月30日之前挂牌新三板的全部企业，剔除缺失数据较为严重的样本以及期间摘牌的样本之后，得到包含6 599个样本企业的非平衡面板数据。本文研究期间为2019年6月30日—2021年6月30日，数据的时间频率是半年度，分为5个时期。针对精选层和创新层的实验，本文设计了两组对照组和实验组：一是2020年7月27日分层调整前属于创新层，分层调整后进入精选层的企业作为实验组，分层调整前后均属于创新层的企业作为对照组；二是已进入创新层或者调整进入创新层的企业作为实验组，仍在基础层的企业作为对照组。所有数据均来自东方财富Choice数据库，其中部分股票流动性指标（价格冲击指标[19]，Hui-Heubel流动性比率[20]，Amivest流动性比率）以及波动性指标是在已有数据基础上整理获得。

3.2 模型设定及变量说明

倾向匹配-双重差分法（PSM-DID）是研究政策效应的常见方法，也常用于研究新三板市场做市商制度及分层制度等政策的效应。本文基于PSM-DID模型检验2020年7月27日实施的分层制度效果，主要分为两步。

第一步，利用逻辑回归筛选出与实验组相似的企业：

第二步，使用双重差分模型回归，其基本思路：

本文对应假设的指标主要包括股票流动性、股票波动性和公司绩效。

股票流动性使用价格冲击指标（Amihud）、非零交易天数比例、Hui-Heubel流动性比率（LHH）、换手率和Amivest流动性比率五个指标。价格冲击指标（Amihud）可以反映交易的难易程度，本文参考了Amihud[19]（2002）的方法，其可以表示为，其中r为股票日收益率，Amount为企业日交易金额，D为窗口期内天数，d为D中的某一天。指标值越小，说明流动性越高。Heubel流动性比率（LHH）[20]可以表示为，其中Pmax、Pmin为窗口期内股票成交价格的最高值和最低值，V表示窗口期内股票成交总额，S为窗口期平均流通股数，为窗口期内平均收盘价。指标值越小，说明流动性越高。Amivest流动性比率可以表示为，其中，P为股票i在t日的股票价格，V代表股票i在t日的成交量，分母为窗口期内股票i价格变化差额的绝对值之和。指标值越大，说明流动性越高。

股票波动性使用股价波动率、股票价格标准差、换手率标准差三个指标。其中股价波动率用股票收益率的标准差来表示，设置为，其中T为窗口期，Rt为t日股票收益率，为窗口期内股票收益率。股价波动率值越小，市场波动性越低。

公司绩效使用ROE、营业收入增长率、净利润增长率三个指标。实验主要变量及说明见表2。

表2 实验主要变量及说明

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计分析

从整体变量的描述性统计结果看，新三板企业之间还是存在较大差异，企业质量参差不齐，特别体现在换手率、ROE、营业收入增长率和资产负债率等方面，见表3。

表3 变量描述性统计

4.2 基础回归结果分析

基于PSM-DID模型，本文探究分层制度政策效应的动态性，展示分层制度在不同时间段的效应，并且在实验过程中删除其他时间的数据。表4是创新层进入精选层企业的回归分析结果。由结果可见，分层制度对精选层企业的影响如下：股票流动性方面，五个关键性指标均显示其得到显著改善，说明分层制度有正面影响，并且对大部分指标的积极影响持续到制度实施后一年，但是对换手率的正面效应在逐渐降低；股票波动性方面，半年内分层制度对其的正面影响主要体现在股价波动率，但不具有持续性，而换手率标准差虽然在两个时间节点均未得到根本改变，但系数逐渐变小，表明分层制度效应逐步显现；公司绩效方面，虽然半年度内ROE和营业收入增长率指标的系数为正值，一年度内公司绩效指标系数均为负值，但未通过显著性检验，无法准确判断企业绩效上升或下降。

表4 创新层进入精选层企业回归分析结果

表5为创新层企业的回归分析结果，可见分层制度实施对流动性指标持续产生的正面影响主要体现在非零交易天数比例、Hui-Heubel流动性比率和换手率，价格冲击指标的正面影响仅体现在半年内；股票波动性和企业绩效指标结果均不显著，因此不能分析出明确结果。

表5 创新层企业回归分析结果

表6为通过定期市场层级调整进入创新层企业的回归分析结果，可见分层制度实施对流动性指标持续产生的正面影响主要体现在非零交易天数比例和Amivest流动性比率；股票波动性和企业绩效指标结果与第二组实验结果保持一致，均不显著。

表6 通过定期市场层级调整调入创新层企业回归分析结果

4.3 稳健性检验

为了验证实证结果的稳健性，本文进行了两个方面的稳健性检验。

4.3.1 删除实验窗口期层级发生调整的企业

2020年12月31日和2021年6月30日的两次划分结果显示（剔除变量数据缺失严重的样本），精选层样本中，21家企业进入精选层；创新层样本中，188家创新层企业层级发生调整。这些状态调整可使得对照组和实验组的样本数量发生变化，影响实验结果的准确性。因此，稳健性检验中只保留层级稳定的企业样本。以下分别对创新层进入精选层企业以及基础层进入创新层企业进行回归分析检验，结果如表7和表8所示。从新的实验结果来看，2020年12月31日和2021年6月30日的实验结果与没有删除层级调整样本的实验结果无重大差异。

表7 创新层进入精选层企业稳健性分析结果

表8 基础层进入创新层企业稳健性分析结果

4.3.2 安慰剂检验

本文设计一个安慰剂实验，检验上述实验结果是否受除了分层制度之外的因素影响，为此重新设计一组实验，即假设在2019年6月30日—2019年12月31日间发生了一次虚拟的分层调整，从表9、表10和表11的结果看，安慰剂检验的实验结果并不显著，表明市场的关键性指标变化的确是由分层制度实施引起的，并未受其他因素影响。

表9 创新层进入精选层安慰剂检验分析结果

表10 创新层企业安慰剂检验分析结果

表11 通过定期市场层级调整调入创新层企业安慰剂检验分析结果

5 结论

本文以2020年7月新三板分层制度实施主要是精选层的推出及市场层级调整作为政策实验时间点，选取2019年6月—2021年6月期间无异常的新三板挂牌企业为实验样本，并基于PSM-DID模型，设计实验假设从流动性、波动性、企业绩效三个方面来检验此次分层制度的效应，得到如下结论：

第一，精选层推出后，分层制度实施对入选精选层的企业流动性、波动性有明显改善，究其原因，主要有两方面：一是新三板精选层企业质量高于其他层级企业，更有投资价值；二是实行的一系列配套措施支持精选层的发展，例如信息披露制度、转板制度和连续竞价制度等等，在一定程度上迫使企业增加信息公开透明度，增强企业内外部监督。新三板精选层企业绩效未显著改善。与市场波动性、流动性等市场运行层面指标有所不同，企业绩效受内外部因素综合影响，分层制度在短时间内可能对企业绩效无实质影响。

第二，精选层推出后，对于创新层和通过定期市场层级调整进入创新层的企业，分层制度的实施效果基本一致。企业流动性有明显改善，投资者门槛降低及信息披露制度的逐渐完善增加了投资者数量，可能为其改善的主要原因。与精选层不同之处在于，波动性和企业绩效并未显著改善。创新层企业公开信息执行适中披露要求，精选层企业公开信息执行三个层次中最严格的披露要求，公开发行前需要严格的信息审查，因而创新层可能会在交易期间爆出隐藏信息，导致股票价格出现非平稳波动。