保险资金参与PPP项目投资的法律风险与退出机制

万商天勤律师事务所 张志晓

一、保险资金投资PPP项目的政策

保险资金投资PPP项目，一方面受保险资金运用的政策约束，如：2017年5月4日中国保监会发布的《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》，2017年5月16日中国保监会发布的《关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》以及《基础设施债权投资计划暂行规定》（保监发〔2012〕92号）、《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（保监会令2016年第2号）、《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发〔2012〕91号）、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）等。保险资金可以以股权、债权和股债结合的方式投资PPP项目。

另一方面，PPP项目受《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金〔2014〕76号文）和发改委《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的意见》（发改投资〔2014〕2724号文）和后续颁发的一系列文件的约束和规范。

二、保险资金投资PPP项目的风险

PPP项目涉及的主体多，项目包括采购、谈判、建设、融资、运营等多个环节和内容，周期长、影响因素多，PPP项目实施中至少可能有以下风险（表1）：

表1 PPP项目实施中的风险

（一）PPP项目中政府信用风险

对于政府信用风险，是社会资本尤其是民营资本最为担心的，也是在PPP项目中对政府诟病最多的。也确实在有些地方，政府随着利益的变化、领导的变更而随意更改合同或违约；但同时也要更深入地考察政府违约的原因。

如刺桐大桥项目，1995年5月18日动工建设，1996年底竣工，1997年1月1日正式投入运营。车辆通行费1997年为2375.5万元，1998年2436万元，1999年2963.6万元，2000年3748.5万元，2001年上升至4700万元，到2006年通行费已达到8100万元，而1996年建设该桥时投资额为2.5亿元[1]。从上述数据可以看出，且不说该大桥的建设投资早已收回，从当地的人口、尤其是汽车的增长量，再从晋江两岸的交通状况看，政府不可能为了刺桐大桥的收费，在该桥的收费期内不再新建交通桥梁。该项目与其说是政府失信，更准确地倒不如说是某个企业的利益与当地社会发展的冲突。在这个冲突下，当然应该倾向于当地整体社会的利益，不可能为了一个企业的利益牺牲整个社会的发展。

在此类交通类型的案例中，包括桥梁、收费高速等，不宜约定唯一性条款或排除竞争条款，应该把此类条款改为保底流量条款或修正后的保底流量类似条款，这样便于平衡PPP社会资本方利益与当地社会整体发展的利益。在PPP项目收益过高的时候，也可以将过高的收益由当地政府收取用于其他市政的建设。如北京兴延高速就做了这样的约定，一方面政府要按约定的车流量保最低流量，另一方面如果车流过高，过高的部分社会资本方要和政府进行分配，由政府再为公众提供公众产品和服务再返还给公众，实现社会资本利益与公众利益的平衡。

在长春汇津污水处理厂项目中，也存在企业收入过高的情形。在广西来的宾电厂B电厂项目中，由于对经济形势的预测不准确，导致政府的负担过重，虽然坚持履行了协议，但承担了较大的经济和舆论压力。所以，社会资本方包括资金方，要选择合适的PPP项目，平衡企业利益与社会公众利益，站在政府的角度考虑问题（并不是站在政府的立场，合同双方的利益总会有不同），才能消除政府违约的动机。

（二）政策和操作风险

1.PPP政策和操作风险

（1）按照财政部和发改委的相关规定，PPP项目要经过物有所值评价和财政承受能力论证，政府严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。每一年度全部PPP项目，需要从预算中安排的支出责任占一般公共预算支出比例，应当不超过10%；政府和社会资本合作期限，原则上不低于10年；严禁以PPP项目名义，举借政府债务；项目实施不得采用建设-移交方式，不得将建设项目、土地整理等包装成政府购买服务等。

对于金融机构投资各类基金，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。

在程序上要求通过公开招标、邀请招标、竞争性谈判、竞争性磋商、单一来源采购等方式，确定社会资本方。

（2）关于PPP项目招标（包括竞争性磋商等几种形式，下同）与工程招标的关系。PPP项目招标是发生在政府确定社会资本方阶段，PPP中的工程招标，是发生在社会资本方确定施工企业阶段，这是两个不同的阶段。工程是否招标，不影响PPP合同的效力，二标合一标其实是伪命题。

（3）《PPP项目合同指南（试行）》中提出，政府可以授予项目周边的土地、商业等开发收益权；财金［2016］91号提出，将通过竞争方式，确定项目投资方和用地者的环节合并实施；国土资源部《产业用地政策实施工作指引》（国土资厅发〔2016〕38号）规定，通过招标方式，确定新建铁路项目投资主体和土地综合开发权中标人，可将竞争方式确定项目投资主体和用地者的环节合并实施。

根据土地招拍挂和土地收支两条线的规定，所谓的合并实施，并没有具体可操作的规定。所以建议，地方政府先进行土地出让，再把土地出让的收入用于对PPP项目公司出资或其他形式补贴。这样操作，是把土地出让收入按财政预算的安排使用，并不违反财金［2016］91号中“PPP项目的资金来源与未来收益及清偿责任，不得与土地出让收入挂钩”的规定。如果PPP项目公司以较低价格取得土地，则PPP项目实施后，土地的增值就是项目的补贴。

（4）在PPP中的盘活存量资产的项目，在113号文中对此解释为转让-运营-移交（Transfer-Operate-Transfer，TOT），指政府将存量资产所有权有偿转让给社会资本或项目公司，并由其负责运营、维护和用户服务。财办金〔2017〕92号中，涉及国有资产权益转移的存量项目、未按规定履行相关国有资产审批和评估手续的PPP项目不得入库，入库的要予以清退。《国有资产管理法》和《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国资委令第32号）规定，国有资产产权转让、增资、重大资产转让须在产权交易机构中公开进行。

在对TOT法律关系界定的合同表述上，经营权并不是一个严格的法律术语，从法律上分析应该属于财产租赁法律关系。收费权等特许经营权有两个层面的法律关系，一是收费权人，即公共基础设施的经营管理者与国家之间的权利义务关系，应该是行政许可的权利；二是收费权人与此类设施的使用者之间的关系，应该是一种民事服务合同关系。特许经营权是行政机关授予的行政权力，不能作民事权利转让。我国法律对公共设施、基础设施也没有做出规定，如城市道路、公路、地下管网、电网、供水污水管道等都没有规定权利归谁，也没有资产登记（物权公示）制度，所以在法律上的转移也不可能实现。

建议涉及国有资产，采取租赁的方式；对特许经营，按特许经营的规定授予特许经营权。这两种方式都不涉及国有资产转让的程序规定。

（5）明股实债的风险。政府与社会资本合作的政策，就是为了进行财税体制、解决地方政府债务而推出的。国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）、财金［2014］76号、〔2016〕92号文、财预〔2017〕50号文、财预〔2017〕87号文，均反复强调不得变象举债、增加政府债务，不由政府提供担保，不得由政府做回购承诺等。总之，采取各种手段防止增加政府债务。

目前，参与PPP项目市场的社会资本方，更倾向于政府付费项目，运用各种手段搞结构创新，最终还是让政府承担支付责任。这种项目是不足取的。财办金〔2017〕92号提出，审慎开展政府付费类项目，并对把包装成PPP项目的拉长BT项目，要求项目建设成本不参与绩效考核，或实际与绩效考核结果挂钩部分占比不足30%，固化政府支出责任的不得入库，已入库的要清理出库。该文出台后，很多项目暂停。

（三）保险资金投资的政策风险

（1）《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（保监会令2016年第2号）要求，按投资计划投资的基础设施项目，应该符合国家产业政策和有关政策；项目立项、开发、建设、运营等，履行法定程序。

（2）中国保监会《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》（保监发〔2017〕41号）要求，投资PPP项目需符合以下条件：属于国家级或省级重点项目，已履行审批、核准、备案手续和PPP实施方案审查审批程序，并纳入国家发展改革委PPP项目库或财政部全国PPP综合信息平台项目库。PPP项目合同中约定的财政支出责任，已纳入年度财政预算和中期财政规划。

（3）《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）要求，不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任，不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。

（4）《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），明确禁止多层嵌套和通道，禁止刚性兑付。对于保险资产通过投资基金优先级，由劣后级承担担保或差额补足的做法受到冲击，可能会影响到保险资金的投资安全。

（四）投资回报风险

保险资金的投资回报，最关键取决于项目的选择。对于PPP项目，要考查其本身支付来源和安排，更重要的是看PPP项目的宏观环境和运营情况，才能规避投资回报风险，不能仅依靠政府支付来进行投资决策。对于价格风险、通货膨胀风险，要制定好调整机制。

三、PPP项目的退出

（一）股权转让

政府在PPP项目中，限制其公司股权的转让。如果负责项目运营的是社会资本方，政府一般是限制其股权转让的，更不可能由政府回购。但对于保险资金这样的财务投资方，PPP项目合同的本意并不限制，但要在PPP项目合同中进行明确约定，允许转让更好。更重要的问题是，PPP项目资金量很大，如果保险资金持有相当比例的股权，并不能很容易找到有能力的接盘侠的。

（二）上市退出

上市的主体必须是股份公司，而目前所成立的PPP项目公司，一般都是有限责任公司。如果上市需要进行股份公司改造，PPP项目公司经营良好，可以在达到上市条件后筹备上市，保险资金在二级市场上出售股票退出。

按照《企业会计准则解释第2号》，BOT项目在会计上可能认定为无形资产和金融资产。目前，关于PPP项目的政策，不允许有保底承诺和回购条款，所以不符合确认为金融资产的条件，只能确认为无形资产。但按上市的条件，要求发行公司最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%，在上市中如何处理是个问题。

（三）资产证券化退出

资产证券化作为一种资产信用工具，用资产信用代替了企业信用，在企业达不到上市条件甚至有问题的情况下，仍能用企业比较优质的资产进行融资。但PPP证券化也存在一些问题。

首先，PPP项目的很多公共事业和基础设施的物权没有登记，也不能转移，所以证券要求的“资产转移”常常不能实现，不能实现风险隔离。

其次，PPP项目很多还在建设中，没有现金流数据，无法进行评级。只有在有现金流后才能证券化。

第三，期限不匹配。PPP项目的周期往往在20年到30年，而目前我国市场上证券化产品的期限一般是3-5年。有些项目采取滚动发行的方式解决这个问题。

第四，证券化中出售“资产”所得的资金归于PPP项目公司。项目公司可以以偿还债务的方式支付给投资人。如果保险资金是股权投资，只有项目有利润的情况下才能分配给股东。