资本市场开放促进还是抑制了实体企业金融化？
——基于“陆港通”的准自然实验

马剑锋,徐梓珺,张学伟

(1.常州大学 商学院，江苏 常州 213164；2.河海大学 商学院，江苏 南京 210024)

一、引言

2014年11月17日“沪港通”正式启动，实现了上交所与港交所之间股票交易的互联互通，使得我国资本市场首次实现双向开放。在此基础上，2016年12月5日，“深港通”交易制度也正式启动。2020年4月，中国证监会取消外资持股比例限制歧视性审批许可，推动资本市场进一步对外开放。党的十九大报告提出，“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。这为资本市场更好地服务实体经济高质量发展指明了基本方向与路径，是我国未来资本市场发展的新方向。资本市场对外开放意味着放松了我国资本流动的限制，并且允许境外投资者进入本国资本市场并进行交易。那么在现实中，资本市场开放带来了什么样的经济后果？

从现有文献看，“陆港通”的开通为我国引入了更为专业的境外机构投资者，为我国资本市场带来了更加丰富的信息来源，境外投资者有更强的意愿去监督企业的信息披露行为，改善了企业的信息环境[1]，降低了企业与投资者之间的信息不对称程度并提高了企业的信息披露质量[2]。信息环境的改善有助于约束经理人的不当行为，提升公司治理水平，进而促进高管薪酬业绩敏感性[3]，提高企业的投资效率[4]。境外投资者能够向新兴的资本市场传达一种成熟的投资理念，因此资本市场开放有助于提升企业现金股利支付水平，促进我国投资者回归价值投资[5]，有助于长期投资风格的形成。但是，目前鲜有研究关注资本市场开放对企业金融化的影响。伴随着国内外经济下行的趋势，不少企业在投资回报率低、利润空间压缩、市场萎缩的困境下选择涉足房地产和金融产业，金融资产以其远高于实体资本的收益率和较低的变现成本能在短期内帮助企业优化内部资源配置、缓解资金压力[6]，但也使得部分实体企业“不务正业”，追逐短期利润[7]。同时，境外投资者可能并非了解我国的资本市场，存在短视行为，数据显示，截至2019年年末，我国A股上市公司中非金融企业和非房地产企业中，共有440家企业金融资产占比超过20%。图1展示了2007—2019年沪深港通标的企业和非标的企业平均金融化水平趋势，自从2014年“沪港通”实施以来，尤其在2016年后，标的企业金融化水平的上升趋势明显高于非标的企业。在我国实体经济利润率下滑、经济增速放缓的背景下，部分实体企业出现了严重的“脱实向虚”趋势。作为资本市场开放的一项制度创新，“陆港通”交易制度的实施对实体企业的金融化行为产生影响吗？

图1 金融资产平均规模2007—2019年变化趋势

文章将构造多期双重差分模型深入探讨“陆港通”交易制度实施对标的企业金融化投资的影响效应。本文研究贡献如下。第一，借助“陆港通”交易制度实施这一准自然实验，从资本市场开放的角度考察了企业金融化的成因，丰富了关于企业金融化影响因素的研究。已有关于企业金融化的研究主要从公司治理状况、我国经济背景等方面给出了解释，而本文从“陆港通”这一市场交易机制出发，为加深对企业金融化行为的认识提供了一个新视角。第二，探讨“陆港通”交易机制对企业金融化投资的影响，丰富了关于资本市场开放经济后果的研究。现有关于沪深港通交易机制的研究主要围绕该机制对两地股市联动性、波动性及AH股差价、投资效率和企业创新等因素的影响，但是较少有文献探讨资本市场开放对企业金融化的影响。第三，拓展了有关资本市场开放影响企业微观行为的机制路径研究，从金融化的成因以及公司治理两个方面探讨资本市场开放影响企业金融化的渠道，为化解企业“脱实向虚”的风险提供参考。

二、文献综述与研究假设

(一)文献综述

1.有关资本市场开放研究

我国资本市场近年来对外开放程度不断扩大，上交所和深交所相继推出了与港交所股票交易的互联互通机制，因此出现了较多关于“陆港通”开通经济后果的研究。资本市场开放促进了沪市与香港股市之间的融合与一体化进程，增加了两地股市的联动性[8]，通过提升信息透明度显著降低了“沪港通”标的公司的股价崩盘风险[9]，有助于提升我国股市的稳定性[10]；并且，增加两地投资者的沟通，有利于资本的自由流动，给予境内投资者更多的投资选择，使得AH股的溢价减少[11]；“沪港通”可以通过提高公司的信息披露质量，降低股价异质性波动[12]，对促进沪股价值回归产生了明显作用，使市场估值水平更加合理[13]。

沪深港通交易制度作为资本市场的一项重要政策，会影响上市企业的微观行为，关于资本市场开放对上市公司治理效应受到了各方的广泛关注。“沪港通”交易制度能改善公司的信息环境，优化公司的治理结构，从而降低公司的违规倾向，减少公司的违规次数[14]，通过提高标的股票的股票流动性提高了企业的投资效率，在股价信息含量较低的企业中更为明显，并且该效应具有显著的持续促进作用，随时间的变化而增强[15]，股票市场持续开放通过改善信息环境提升了企业的投资效率，这样的效应在治理水平和信息水平较低的企业中效果更显著，最终提升了企业的业绩[16]。“沪港通”通过治理效应而非对融资约束的缓解效应增加了公司现金持有水平[17]，通过优化公司的信息环境、提高公司治理水平和风险分担水平的途径，发挥对公司创新水平的积极效应[18]。但到目前为止，还鲜有从企业投资金融化的角度探讨资本市场开放的公司治理效应。

2.有关企业金融化研究

近年来，金融资产持有比率上升成为我国企业的普遍现象，越来越多的非金融企业脱离原有主营业务，大量依靠投资于金融与房地产业来盈利，即企业金融化。关于企业金融化的成因，可能存在预防性储蓄和利润追逐两种不同的动机，但是由于我国金融市场不完善，金融资产价格波动较大且种类不全，导致金融资产不足以满足预防性储蓄的要求，企业更倾向于持有流动性较强的货币资金，并且在我国金融市场发展尚不成熟，企业难以从金融市场进行融资的背景下，我国金融化的原因之一是风险异质性企业受到的融资约束差异[19]。从公司治理的角度看，高管金融经历促进了企业的金融化[20]，管理层的过度自信提升了企业的金融投资偏好[21]，金融业超出实业的高收益吸引实体企业投资金融业务进行套利，并且企业的金融收益未必会反哺主业，具有盈余管理效应[22]。从外部环境的角度看，经济政策不确定性会显著促进企业的金融资产投资，从而导致了企业的“脱实向虚”行为[23]，宏观经济的稳定运行有助于企业降低金融资产持有比例[24]，因此宏观政策的出台会对企业金融化产生影响。在企业金融化的影响效应方面，金融资产并未扮演“蓄水池”角色而缓解企业未来投资不足，反而通过降低企业的创新产出和实物投资负面影响了企业的未来主业业绩，从而导致“挤出”效应占主导[6]，同时企业金融化也抑制了企业的创新能力[25]。通过对已有文献的梳理可以发现，鲜有文献探讨资本市场开放对企业金融化的影响。

(二)研究假设

在“陆港通”互联互通机制下，境外投资者来自发达的资本市场，他们往往更加成熟和理性，为我国资本市场带来丰富的信息来源。他们拥有更加专业的信息搜集、处理能力，对信息质量有更高的要求，他们会避免信息不对称程度较高的公司，有更强的意愿去监督企业的信息披露行为、约束经理人的不当行为，最终会改善企业的信息环境，提升企业的信息质量。企业的管理层为了获取资金，吸引境外投资者持股，也会主动提高信息披露质量[12]。企业的信息环境会影响投资效率，经理人会从股价中获取有价值的信息并将其融入投资决策中[26]。企业管理层在做出投资决策时，能获取更多与决策有关的信息，并将这些信息运用到决策的制定和调整中，提高投资决策的成功率。并且信息披露质量会直接影响到企业的股价信息含量，伴随着股价信息含量的提升，管理层会获取并利用股价中包含的信息作为投资决策制定和调整的依据，原因在于企业投资决策相关的股价变化表达了投资者对决策的认可程度，如果管理层不参考股价中反馈的信息，可能会引起投资者的抛售，导致企业的股价下滑[4]。因此，信息环境的改善有利于引导实体企业的投资行为。与此同时，在资本市场开放的政策背景下，“陆港通”也会影响到资本市场信息中介的行为，“陆港通”标的股票会吸引更多国内外分析师等市场中介机构的关注，更多分析师的关注有助于提高他们盈余预测的准确度。分析师的信息搜集活动能够增强价格对资源配置的引导作用[27]。此外，成熟理性的境外投资者会带来更加规范的投资理念，有利于促进A股市场回归价值投资[28]，引导投资者形成长期价值投资的理念。因此，资本市场开放会改善企业的投资决策，降低企业金融化的程度。

然而，境外投资者可能更加关注短期利润较高的投资，并不关注企业长期业绩的提升，“热钱”效应往往会使境外投资者存在短期投机的行为[28-29]。短期逐利的境外投资者可能会因为公司短期业绩的下滑而采取“用脚投票”的消极方式来表达其对经理人的不满[30-31]，这些都可能造成管理层出于业绩的压力，放弃提升企业的长期价值，而注重短期业绩的改善，从而选择投资周期更短、阶段性投资收益率高的金融资产。同时，境外投资者可能由于文化、地理位置的差异对我国的基本国情和文化习俗知之甚少，难以通过有限的资料对企业的经营状况做出评判，因此在投资策略上也更可能是被动的接受者和跟随者，并非基于企业的长期价值考虑，进而影响公司的投资决策[5]，并且由于两地交易和监管制度存在差异，境外投资者需要认真了解不同的交易准则才能合理的评估投资风险。“沪港通”的开通缓解了企业的融资约束[32]，降低了部分企业的经营风险，使得其获得了较为充裕的资金。而在我国金融市场发展尚不成熟，企业难以从金融市场进行融资，因此商业银行依旧是我国企业融资的重要渠道。由于商业银行设置差别性的贷款限制，使得融资约束和经营风险高的企业难以达到银行贷款要求，只能选择通过影子银行的方式融资。面对影子银行的高收益率，融资约束和经营风险低的企业选择减少实业投资，把从银行获得的相对廉价的贷款转投影子银行，提高了企业金融化水平，低风险企业事实上充当了银行与高风险企业之前的“实体中介”[33]。因此，资本市场开放可能会导致企业迫于短期获利和业绩的压力而增加金融资产的配置，也可能由于融资约束的缓解加剧了低风险企业“实体中介”的作用，增加金融资产的配置。

基于上述分析，本文提出以下竞争性的研究假设：

假设1a：资本市场开放可能会抑制企业金融化。

假设1b：资本市场开放可能会促进企业金融化。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

“沪港通”和“深港通”作为我国资本市场开放的关键举措，分别在2014年11月17日和2016年12月5日正式启动。为了全面考察资本市场开放对企业金融化的影响，文章将“沪港通”和“深港通”同时纳入研究范围，以2007—2019年沪深两市A股上市公司作为研究对象，数据的来源为国泰安CSMAR数据库和Wind金融数据库，统计分析软件为Stata16.0。根据研究主题和内容，本文在样本中剔除了证监会所规定的金融类、房地产类上市公司，同时按照以下的标准对样本进行筛选：(1)剔除2014年之后IPO的公司；(2)剔除ST或*ST公司；(3)剔除主要财务数据缺失的公司；(4)对所有的连续变量按照1%的标准进行winsorize缩尾处理。

(二)实证模型

在传统DID模型中，实验组的所有样本受到政策干预的时间点完全相同，但是“沪港通”与“深港通”实验组进入实验期的时间不同，并且“深港通”的开通与“沪港通”并不是同步的，因此出现实验组个体接受处理时间点不一致的情况。为此，本文采用多期DID模型，基本形式如下：

Fini,t=α+βOpeni,t+γControli,t+Ai+Bt+εi,t

(1)

在式(1)中，Fini,t表示企业i在t年的投资金融化程度。Ai和Bt分别表示企业的个体固定效应和年度固定效应，Controli,t表示控制变量，εi，t是残差项，个体固定效应Ai包含了普通DID模型中的实验组变量treat，年度固定效应Bt已包含普通DID模型中的实验期变量Post，设置个体固定效应则可以控制不随时间改变的特征对企业金融化的影响，而设置年度固定效应可以控制随时间而变的经济、法律制度、重大突发事件等因素对企业金融化的影响。Openi,t表示资本市场开放，本文将其设为虚拟变量，若企业i在t年能够实现互联互通，则取值为1，否则为0。回归系数β反映了“沪港通”或“深港通”对企业金融化的影响。

同时，本文还构建了普通DID模型，以便与多期DID模型结果进行参照对比。

Fini,t=α+βtreati+γtreati×postt+δControli,t+εi,t

(2)

解释变量treati表示当该企业被纳入“沪港通”或“深港通”标的名单，则该企业样本取值为1，否则为0。交互项的回归系数γ如果显著为正，则表示资本市场开放政策的实施使得企业金融化的程度提高，反之，则表示资本市场开放制度的实施降低了企业金融化的程度。

(三)变量选择与定义

模型(1)和(2)中的核心变量为企业金融化。本文参考杜勇等[20]的衡量方法，将资产负债表中持有至到期投资、金融衍生品、交易性金融资产、发放贷款及垫款、投资性房地产和可供出售金融资产六个会计科目的总和衡量企业金融资产的规模，并将其与总资产的比值作为企业金融化的代理变量。

文章借鉴已有的研究，控制了企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、股权集中度(Owncon)、机构投资者持股比例(Inssh)、净资产收益率(Roa)、成长性(Grow)。同时，还控制了行业(industry)、年份(year)，以及企业层面(firm)个体固定效应。相关变量的符号及定义见表1。

表1 主要变量的定义

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2为本文主要变量的描述性统计，在23884个有效样本中企业金融资产占比(Finratio)的均值为3%，标准差为6.4%；平均有31%的样本进入“沪港通”或是“深港通”标的名单。

表2 主要变量的描述性统计

(二)全样本回归结果：资本市场开放对企业投资金融化的影响

表3为资本市场开放对企业投资金融化影响的实证结果，其中第(1)、(2)两列为本文的主检验使用多期DID模型所得到的结果。第(1)、(2)列的被解释变量分别为企业金融资产比例(Finratio)和金融资产规模(FIN_Amount)，解释变量为“陆港通”(Open)。实证结果表明，Open在1%的显著性水平上对企业金融资产比例和企业金融资产规模呈正向促进效应。为了结果的稳健性，第(3)、(4)列汇报了传统DID模型的结果，由列(3)、(4)的结果可知，解释变量Treat×post的系数依然显著为正，说明在成为“沪港通”和“深港通”标的股票之后，企业金融资产比例和金融资产规模均显著上升。上述结果表明，资本市场开放政策的实施会导致上市企业金融化的程度显著提高，验证了假设1b。在控制变量方面，企业规模(Size)的系数为负，说明企业的规模越大，其金融化的程度越低，中小企业可能更容易金融化。杠杆系数(Lev)在1%的水平上显著为负，说明较高的企业杠杆率会限制企业金融投资的能力，迫使企业降低持有金融资产的比例。净资产收益率(Roa)在1%的显著性水平上显著为负，说明企业在业绩的压力下，会选择提升金融资产的配置比例。此外，较低的股权集中度和机构投资者持股比例都会促进企业配置金融资产。

表3 资本市场开放影响企业投资金融化的基本回归结果

(三)分样本回归结果

1.按企业产权性质分组回归

相比民营企业，国有企业受到了更多的政府干预，企业在进行决策时，可能会由于受到更加严格的行政管制而限制企业的金融投资行为。国有控股企业的经理人更加厌恶风险，行为更加谨慎，不会为了追求短期的利润而持有更多的金融资产。并且国有企业受到较小的融资约束，相比于民营企业更加容易获得外部融资，企业不会为了缓解未来可能出现的资金不足而持有金融资产。按照企业的产权性质(State)将样本分为国有企业(State = 1)和民营企业(State = 0)两组。具体结果见表4，解释变量Open在国有企业中并不显著，而且非国有企业中，对金融资产比例(Finratio)在1%的水平上显著，说明了资本市场开放对民营企业金融化水平的促进效应更大。

表4 分产权性质回归

2.按企业所在地区分组回归

按照企业所在的省份，把样本分为了中、东、西部三组，回归结果表明(见表5)，资本市场开放的影响在市场化程度高、制度环境更好、经济发展水平高的地区对企业金融化更大。这可能由于中东部地区金融发展较快、金融机构较多，企业拥有更多配置金融资产的机会，影子银行的体系比较发达，所以低经营风险企业拥有更多的机会进行配置更多的金融资产，受到的融资约束更小，进而导致了资本市场开放对企业金融化的促进作用更强。

表5 分地区回归

五、稳健性检验

(一)倾向得分匹配(PSM-DID)

由于证监会和交易所在挑选企业进入“陆港通”标的名单时有一定的标准，这可能导致进入名单的企业与没有进入名单的企业在公司特征等方面存在差异。因此，本文采用倾向得分匹配(PSM)解决上述问题，选择匹配的变量包括企业规模(Size)、净资产收益率(Roa)、成长性(Growth)、资产负债率(Lev)等因素，通过最近邻方法进行一一匹配，然后利用PSM样本按照 DID方法利用公式(2)进行检验，得到的结果如表6所示，treat×post的系数在1%的水平上显著。结果表明，即使考虑了内生性问题，资本市场开放依然提升了我国上市企业金融化的程度，进一步验证前文结果是稳健的。

表6 PSM-DID的检验结果

(二)平行趋势检验

双重差分模型的前提条件是受干预的实验组和未受干预的控制组在外生政策冲击前需有相同的发展趋势，本文运用事件研究法进行平行趋势检验，分析“陆港通”开通前后企业投资金融化行为的动态效果。具体做法为生成年份虚拟变量yeart与处理组虚拟变量treati的交互项，加入模型中进行回归(M、N分别表示政策前和政策后的期数)，那么交互项的系数δj衡量的就是第j期处理组和控制组之间的差异。对于时间变量的设置为2014年“沪港通”实行的前后5年，以便观察政策实行点前后的动态变化。回归过程中控制了时间固定效应和个体固定效应，增加结果的稳健性。

(3)

上述结果转换成图形，结果如图2 所示。从图2中可以看出，政策时点前实验组和控制组之间不存在显著差异(95%的置信区间包含了0值)，即满足平行趋势的假设；在实行资本市场开放政策之后系数显著为正，说明了“陆港通”的开通对上市企业投资金融化有显著的正效应。

图2 平行趋势检验结果图

(三)替换变量检验

本文参考Krippner[34]、张成思和张步昙[35]提出的企业金融渠道获利占比作为金融化的度量指标，即：fin2=(公允价值变动净收益+投资净收益+ 其他综合收益+汇兑净收益-对联营和合营企业的投资净收益-利息支出+利息收入)/营业利润。

由于营业利润可能会出现负值，因此在计算单个上市企业的金融化程度时，以营业利润的绝对值对金融渠道获利进行标准化，即企业金融化程度=(金融渠道获利-营业利润)/|营业利润|。检验结果如表7所示，Open的系数依然显著为正，表明前文的研究结论依然成立。

表7 替换核心指标后的回归结果

(四)安慰剂检验

通过前文的回归结果发现，“陆港通”交易制度的实施增加了企业金融化的程度，但是可能由于设置的政策干预时点后实验组和控制组的变化趋势受到了其他随机事件或政策的影响，而并非资本市场开放引起的。基于此，进一步采用安慰剂检验排除这种可能(见图3)。该检验首先要让资本市场开放政策对企业的冲击变得随机，即为虚构实验组再与实验期变量交互，再使这个过程随机重复200次，这样的随机处理过程能保证资本市场开放政策的实施不会对企业金融投资产生影响。经过随机处理后，Open系数的均值为-0.009，与基准结果相反并且非常接近于零。

图3 安慰剂检验结果图

六、进一步分析

(一)机制分析

1.融资约束与风险因素视角

根据彭俞超、黄志刚的解释，风险异质性企业受到的融资约束差异是我国金融化的原因之一[19]，由于银行对高低风险企业设置不同程度的融资约束，高风险企业的融资需求得不到满足，低风险企业获得相对过剩的资源。从银行获得资金的低风险企业将从事金融投资，而高风险企业从影子银行融资，两类企业之间内生的形成了借贷关系。由于“陆港通”吸引了大量境外投资者进入我国资本市场，这些来自发达资本市场的境外投资者拥有更加丰富的投资经验、投资能力和更加专业的技术团队，带来更为丰富的市场信息来源，降低企业和投资者之间的信息不对称，从而改善企业的信息环境，减少投资者和经理人之间的代理冲突，降低代理冲突和提升信息环境都能缓解企业的融资约束程度。因此，“沪港通”的开通缓解了部分企业的融资约束[32]，降低了企业的经营风险，使得部分企业获得充裕的资金并且将资金投入到影子银行业务中。从而低融资约束、低风险企业的金融化水平将会得到更显著的提升。本文用KZ指数衡量企业的融资约束程度：

KZ=-9.7804OCF/Asset-32.9377Div idends/Asset-4.2987Cash/Asset+4.8087Lev+0.5140Tobin′sQ

(4)

参考李建军、韩珣[36]的算法，本文将Atlman提出的KZ指数作为经营风险的代理指标，该指数衡量了企业陷入财务危机的可能性，Z指数越大，表示企业经营风险水平越小。具体的算法为risk=1.4×留存收益/总资产+1.2×营运资金/总资产+0.6×股票总市值/负债账面价值+3.3×息税前利润/总资产+0.999×销售收入/总资产。按照中位数将样本分为高融资约束、低融资约束、高经营风险和低经营风险组，分别进行回归分析。如表8的回归结果显示，在低融资约束和低经营风险的样本中，“陆港通”对于企业金融化的促进作用更为明显。

表8 机制分析——融资约束与风险因素视角

2.公司治理视角

依据前文中的理论分析，在“陆港通”背景下，境外资本由于“热钱”效应和对我国的基本国情和文化习俗不甚熟悉，会使其更多关注短期利润较高的投资，因此境外投资者可能会因为公司短期业绩的下滑而采取“用脚投票”的消极方式来表达其对经理人的不满，这些可能会导致管理层出于业绩的压力，选择配置金融资产追逐短期效益。管理层采取短期投机行为的可能性及程度，主要受到公司治理体系的制约。在公司治理低效的企业中，对管理层的约束和监督作用相对较弱，管理层配置金融资产的短期投机行为无法得到有效抑制，从而忽略掉一些能提升企业长期价值的实体投资机会，促使企业金融化水平提升；反之，管理层的投机行为能够得到有效抑制，使其专注能带来长期效益的投资机会，从而使企业金融化水平降低。

本文以代理问题作为切入点，考察不同公司治理水平下资本市场开放对企业金融化影响的差异情况。在分组指标的设置上，以两权分离度和管理费用率分别衡量产生代理问题的可能性及代理成本，两权分离度越高，出现代理问题的可能越高，易加大公司治理的难度；管理费用率越高，代理成本越高，缓解代理问题并提高公司治理水平的难度越大。通过上述两种指标将研究对象分为高两权分离组和低两权分离组，以及高管理费用率组和低管理费用率组，高两权分离组和高管理费用率组代表了公司治理低效组，低两权分离组和高管理费用率组代表了公司治理高效组。其中两权分离度以最终控制人的控制权和所有权分离程度表示，其等于控制权比例和所有权比例之差，控制权比例为控制链上最弱的投票权之和，所有权比例为各级持股比例之和；管理费用率为管理费用与营业收入的比值。从表9中可以看出，在以高两权分离度和高管理费用率表征的公司治理低效组的样本中，代表资本市场开放的变量Open的系数数值更大且更为显著；而在公司治理高效组，Open的系数数值明显较小，且在低两权分离度组中未通过显著性检验，在低管理费用率组中仅在10%的水平上显著。上述结果表明，“陆港通”对不同公司治理水平企业的金融化的促进效应有所不同，具有良好的公司治理能够有效地防止管理层迫于短期业绩压力而去配置金融资产以获取短期效益，从而有效抑制企业金融化程度；反之，如果企业不具备有效的公司治理，管理层会为了迎合市场而配置金融资产以改善企业的短期业绩表现，使得企业金融化表现出较高的程度。

表9 机制分析——公司治理视角

(二)资本市场开放影响企业金融化的间接证据

“陆港通”的开通会导致增加企业金融资产的配置，那么此时企业金融化的主要原因是什么呢？由于金融资产对企业的影响具有“蓄水池”效应以及“挤出”效应，会扮演“蓄水池”的角色缓解企业未来投资的不足，也会通过“挤出”企业的创新产出和实物投资而对企业的未来主业业绩产生负面影响[6]。通过Richardson的模型来估算企业的投资效率，具体如下：

Invi,t+β0+β1Crowthi,t-1+β2Levi,t-1+β3Cashi,t-1+β4Agei,t-1+β5Sizei,t-1+β6Reti,t-1+β7Invi,t-1+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(5)

在公式(5)中，残差小于0的部分表示企业的投资不足(Underinv)。回归结果如表10第(1)列所示，交互项Open×Finratio的系数并不显著，说明“陆港通”开通导致的企业金融化并未缓解企业未来的投资不足，也就是说并未产生“蓄水池”效应。

融资约束和经营风险低的企业选择减少实业投资，并将从银行获得的贷款投到影子银行中，充当高风险企业和银行之间的“实体中介”，提高了金融化水平[37]。大量的资金涌入“陆港通”标的企业，缓解了融资约束并降低了经营风险，在收益率差距的诱惑下，“陆港通”标的企业将投资的重心转移到了金融资产上。基于上文的回归结果，在陆港通实施之后，企业金融化的程度明显提升，并没有产生“蓄水池”效应。本文参考黎文靖和李耀淘的做法，将实体资本投资定义为：(购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产和其他长期资产支付的现金净额)/年初总资产。从表10第(2)列的结果看，“陆港通”的开通显著抑制了企业的实体资本投资额，对企业的实体资本具有“挤出”效应，企业在资金冗余又缺少合适的投资项目时，会选择投资金融产品。但从第(3)列的结果看，“陆港通”并未抑制企业的研发支出，说明资本市场开放对企业金融化与创新的影响并不是非此即彼的。

表10 机制分析——缓解企业投资不足视角

七、结论与启示

本文利用“陆港通”交易机制这一准自然实验，选择2007—2019年A股上市公司为研究样本，构建多期DID模型，研究资本市场开放对于企业金融化的影响。研究结果表明：第一，资本市场开放总体上促进了企业的投资金融化，并且在非国有企业和中东部地区企业中更为显著；第二，资本市场开放导致的企业金融化未能缓解企业未来的投资不足，并挤出了企业的实体资本投资，我国实体企业存在以追逐利润为动机的金融投资倾向；第三，“陆港通”对不同公司治理水平企业的金融化的促进效应有所不同，低效公司治理组样本表现出来的效应更为显著。

基于上述结论，得到的启示如下：第一，坚持党的十九大提出的“扩大金融市场开放，金融要服务于实体经济”的重要理念，进一步开放资本市场，完善我国资本市场体系，为国内企业开拓境外融资渠道；积极引入成熟资本市场中注重长期投资价值的境外投资者，促使我国资本市场逐步形成长期投资的风格，并加强对境外投资者异常交易的监管，抑制境外投资者在国内资本市场中短期投机交易风格的形成，从而发挥出资本市场开放对我国资本市场和企业发展的积极作用。第二，相关职能部门应当加强对实体企业过度配置金融资产行为的监管，防止实体企业为追逐短期效益而忽视能提升企业长期价值的投资机会，引导企业围绕国家重大战略规划开展产业投资，提升企业研发创新能力，加快企业转型升级进程。第三，进一步完善我国企业的公司治理体系，提升公司治理水平，以便有效应对资本市场开放背景下国际资本对国内金融市场和企业的冲击，避免国内企业受国际资本投机行为的影响而采取追逐短期效益的经营行为，抑制管理者做出不利于企业长期发展的决策，从而有效抑制国内企业过度金融化的现象。